中金：A股港股比較新範式
A股與港股的比較或進入新範式。近期我國科技領域如DeepSeek的突破催化A股和港股相關板塊明顯上漲，AI敘事的變化反映在中國資產尤其是科技資產的重估。
值得注意的是本輪上漲中A股和港股表現差異較大，1月14日底部反彈以來，恆生指數和恆生科技分別上漲22.0%和35.0%，突破2024年10月的高點，相較之下滬深300和創業板指/科創50漲幅較小，距離前期高點仍有距離。
2023年年初我們發布方法論報告《如何在A股和港股中做出選擇？》，強調我國經濟基本面和美元強弱對於A股和港股比較的重要性，近年隨着投資者結構、制度和資金面等結構性因素的變化（圖表1-2），我們認爲A股和港股的比較可能逐步進入新範式，需要考慮內資對港股定價的影響力上升，並且投資者在兩地市場決策可能更靈活自由。
本篇報告在前期框架的基礎上，提出A股和港股比較需要重視的新範式變化，並以此展望後市A股和港股的相對表現。
圖表1：A股與港股表現差異影響因素
資料來源：中金公司研究部
圖表2：港股投資者結構出現結構性變化，AH比較或進入新範式
資料來源：中金公司研究部
本輪港股跑贏A股市場有哪些不同特徵？
►1）2024年初以來AH溢價趨勢性回落。2024年初A股和港股共振見底以來，港股出現了三輪較爲明顯的上漲行情，其中2024年3月-5月以及2025年1月中旬以來的兩輪行情明顯跑贏A股，恆生滬深股通AH溢價指數（HSAHP.HI）在2024年2月突破161之後，开始趨勢性下行至130附近，即AH兩地上市股票價差出現趨勢性收斂。AH價差收斂在過去幾年並不罕見，但2019年以來的價差收斂通常幅度較小且持續時間短，通常持續時間不超過半年（圖表3）。從結構層面來看，本輪價差明顯收斂主要爲兩類行業，一是金融、公用事業爲代表的紅利低波板塊；另一類主要是前期溢價高，並且當前景氣回升的信息技術板塊（圖表4）。
圖表3：2024年年初以來，AH溢價水平在經歷了5年上升後出現趨勢性回落
注：剔除A股及港股市場單邊交易日期 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：行業層面，2024年初以來不同行業AH溢價水平均出現趨勢性回落，本輪價差明顯收斂主要爲紅利低波以及信息技術板塊
注：剔除A股及港股市場單邊交易日期
資料來源：Wind，中金公司研究部
►2）歷史上港股跑贏依賴“內部經濟強，外部美元弱”，本輪並非如此。2023年年初我們發布方法論報告《如何在A股和港股中做出選擇？》認爲，A股和港股有五大核心差異：a）投資者結構：港股海外機構投資者佔比高，A股個人投資者交易量佔比較高，內外資認知差異導致價差；b）交易制度：港股如個股賣空機制等影響價差；c）流動性：港股流動性弱於A股，並且對外資較爲依賴；d）港股的再融資機制等相對寬松；e）匯率：投資者需要承擔人民幣兌港幣匯率的敞口。由於外資影響相對更大，使得港股表現一方面依賴我國的基本面，一方面受外部環境和資金面因素影響更大，賣空機制和流動性影響估值定價，成爲A股與港股表現差異的原因。我們通過復盤歷史上港股持續跑贏A股的區間（如2015.6-2016.9、2016.12-2018.6、2020.10-2021.4、2022.11-2023.1），發現國內經濟基本面和企業盈利明顯走強，或者海外流動性寬松配合美元走弱，往往是港股跑贏的重要背景，此外地緣風險下降也是港股跑贏的重要環境（圖表5）。
圖表5：歷史上港股跑贏階段往往美元指數下行或國內基本面強勁反彈
資料來源：Wind，中金公司研究部
2024年以來港股跑贏的宏觀環境與歷史差異較大。內部來看，2024年以來國內經濟仍延續低通脹狀態，GDP平減指數自2023年二季度以來連續7個季度同比下滑，實體企業盈利同比下滑，去年924以來宏觀政策積極發力並取得一定效果，但是通脹、房地產和微觀企業盈利等變量改善成效仍需時間；外部方面，2024年以來美聯儲降息節奏慢於預期，美元盡管出現過階段回落，但整體仍在105左右的偏強中樞水平，特朗普當選總統以來全球經濟政策不確定性指數也在上升（圖表6）。近一年以來內外部環境雖然邊際上有利好港股的積極變化，但相比以往的周期，似乎對於港股大幅跑贏的解釋力度非常有限。
圖表6：特朗普當選總統以來全球經濟政策不確定性指數上升
資料來源：Wind，中金公司研究部
內資影響力上升成爲影響A股與港股比較的重要結構性因素
歷史上在資金層面，港股市場外資機構影響較大，A股體現爲內資機構或個人投資者輪動，外資與內資投資思路的差異，以及外資在不同市場的跨境流動是A股和港股諸多差異的重要影響因素之一。但近年來港股的投資者結構出現了系統性變化，外資流入減緩並伴隨階段性流出，南向資金對港股的持股比例和交易佔比系統性提升，A股自身的投資者結構也發生了變化，個人投資者的影響力有回升跡象，需要我們重新思考A股和港股比較的框架，具體變化如下：
►近年內資對A股及港股影響力進一步提升，外資影響邊際略減弱。2021年以後伴隨海外地緣風險上升和美聯儲貨幣政策變化，外資在中國市場的配置發生變化。境外資金在A股的持股市值2021年年末高峰期爲3.9萬億元，至2024年底降至2.9萬億元，持股佔A股自由流通市值也從2021年初的10%左右降至7.5%，內資佔A股自由流通市值比重進一步提升（圖表7）。港股作爲外資更集中配置的市場，參考EPFR數據，2022年以來投向全球的主動基金對港股呈現淨流出，對中資股的配置比例從前期的超配轉爲低配，截至2024年底低配約1.1個百分點（圖表8），可能意味着當前外資對於港股的定價權相比過去邊際減弱。被動資金仍呈現一定的淨流入（圖表9）。
圖表7：2021年以來外資持A股市值及持股佔比有所下滑
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：2022年以來海外主動基金爲中國維持低配，截至去年年底低配約1.1個百分點
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表9：盡管被動資金呈現一定淨流入，但影響更大的主動外資持續淨流出
資料來源：EPFR，中金公司研究部
►同期南向資金持續加大港股配置力度，對港股定價影響力上升。1）從整體淨流入角度，2024年南向資金成交淨买入7440億元，創港股通开通以來新高，2025年开年兩個月也大幅淨流入2615億元，不同於以往大漲期間南向資金放緩，本次呈現指數上行和南向資金共振，爲港股提供了重要的流動性支持（圖表10）；2）從交易額佔比來看，南向資金成交額/港股成交額自开通以來趨勢性提升，2024年以來明顯加速，當前南向資金交易額佔港股主板平均已突破30%，若是佔港股通交易額比重則高達35%。相比於2021年初的內地資金投資港股熱潮時南向資金18%的佔比，當前交易佔比無疑意味着內資對港股定價的影響力進一步上升。3）從持股佔比角度，南向資金持股佔港股的比例也呈現趨勢性上升，當前爲10.9%，相比2021年初的5%也明顯更高（圖表11）。4）從機構投資者配置的角度，隨着公募基金投資範圍對港股的覆蓋程度上升，2020年以來主動型公募基金對港股的配置比例明顯上升，但2021-2022年港股下跌階段有所回落，2023年以來公募基金對港股的配置比例再度上升，並且在2024年由年初8.3%提升至12.7%，與此同時在A股的配置比例有所下降（圖表12）。我們認爲主動型公募的行爲在機構投資者中或有一定的配置代表性。5）從結構層面，南向資金的配置偏好主要有兩類，一類具有更高股息率的紅利資產，2022年以來南向資金大幅增配高股息央企，其中中國電信、中國神華南向資金持股佔流通港股的比重超50%，並且截至目前港股核心央企的股息率仍相比A股平均高出1.7個百分點；另一類主要是從稀缺性角度，配置A股相對缺少的市值較大的互聯網等“軟創新”板塊，以及部分生物科技標的，南向資金在主要科技龍頭的持股佔比同樣也上升至10%以上（圖表14-圖表16）。
圖表10：2024年南向資金淨流入7440億元創港股通开通新高，年初以來大幅淨流入2615億元
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表11：南向資金成交額佔比及持股佔比趨勢性提升，當前南向資金成交額佔比平均突破30%，持股佔比10.9%，明顯高於2021年年初
注：南向資金成交額使用南向买賣金額兩者較大值估算
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：主動基金對港股配置比例持續上升，目前已上升至歷史最高水平
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表13：A股主動偏股型基金總規模縮水，季度淨贖回規模有所走闊
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表14：南向資金對核心央國企標的持倉金額及持倉佔比穩步提升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表15：2022年以來南向資金大幅增配高股息央企
注：數據截至2025年2月18日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表16：南向資金對部分互聯網及科技龍頭持股比例上升，其中中興通訊、藥明生物、中芯國際等佔比較高
注：數據截至2025年2月18日
資料來源：Wind，中金公司研究部
►被動資金和個人投資者再度活躍近期成爲A股重要的增量資金來源。近3年以來A股投資者結構也有所變化，佔A股自由流通市值最高的機構投資者爲公募基金，近年公募基金出現了主動和被動型基金規模的分化，主動偏股型基金佔A股自由流通市值由7.9%降至4.9%（圖表17），與此同時股票ETF規模持續擴張並超過主動型基金，而且通過穿透持有人，2024年中報股票型ETF約3成主要由個人投資者持有，成爲個人投資者入市的重要渠道。而且去年924政策轉向以來，個人投資者信心回穩，入市積極性上升，去年10月上交所新增开戶數685萬戶創下2016年以來的新高，兩融交易明顯活躍，截至目前兩市融資余額相比去年9月低點也增長超過5000億元（圖表18-19）。對比來看，港股和A股在投資者結構層面，同樣面臨外資影響邊際下降，內資尤其是內資機構投資者對港股的影響變大，被動資金和個人投資者對A股的影響變大，不同投資者對基本面和政策面認知的差異，可能使得A股和港股在走勢上出現背離。
圖表17：近年來A股投資者結構有所變化，個人投資者影響力提高
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表18：當前兩市融資余額相比9月低點增長超過5000億元
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表19：兩融資金活躍度處於高位水平
資料來源：Wind，中金公司研究部
上述資金面結構變化的原因？
►內地資金南下的底層原因是港股在產業結構、回報與估值的吸引力和制度優化，自身對港股定價的話語權上升也對資金流入有正反饋：
1）港股“軟創新”行業佔比較高，龍頭公司受益AI產業趨勢。A股及港股市場行業分布存在一定差異，我們以滬深300及恆生指數爲代表計算各行業權重，其中A股的中遊制造行業佔比約20%，電力設備新能源單一行業佔比超8%，也是A股盈利受影響的主要領域，港股的中遊制造行業權重僅爲4.5%左右。另一方面，港股擁有較多市值較大、且主要是互聯網龍頭爲代表的“軟創新”行業，我們估算對應行業恆生指數權重佔比達32.5%，港股也有部分優秀的硬件龍頭，以及造車新勢力和生物科技也是港股相比A股的特色領域（圖表20-21）。我們認爲本次DeepSeek取得突破除了改變宏觀敘事，雲計算、AIDC和算力等環節的需求有望獲得確定性增長，以及下遊端側AI和應用領域也將逐漸受益，港股相比A股稀缺的這部分科技龍頭企業直接受益AI產業趨勢。對於國內公募基金爲代表的偏好高質量成長股的機構而言，港股的稀缺產業具備較高的配置價值，我們統計2024年四季度主動偏股型公募對於這部分稀缺產業龍頭的配置佔比高達61.7%。
圖表20：恆生指數成份股中科技板塊以互聯網、軟件等“軟創新”爲主
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表21：滬深300成份股中，中遊制造及硬科技權重佔比更高
資料來源：Wind，中金公司研究部
2）從估值和股東回報角度，港股也具備吸引力。長期以來港股相比A股存在明顯的估值折價，即使在2025年初以來港股的這輪大幅上漲之後，當前恆生指數與滬深300的市盈率TTM分別爲10.0x和12.6x（圖表22），港股仍有估值優勢。結構上按照內資偏好的紅利與科技成長兩側來劃分，AH兩地上市的典型紅利標的中，港股股息率明顯高於A股，普遍高出1.7個百分點，對於重視分紅回報的險資而言港股紅利資產具備更強的吸引力（圖表23）；從科技成長類行業來看，港股的互聯網龍頭普遍ROE水平高於10%，在本輪上漲之前估值接近於傳統行業（圖表24），例如京東集團對應的2024年預測市盈率不足10倍，騰訊控股不足15倍，在本輪修復過程中，我們估算的“科技十巨頭”的市盈率估值整體從12倍修復至17倍左右（圖表25），相比A股和海外企業仍有估值吸引力。而且港股互聯網龍頭近年積極开展股票回購，例如騰訊在2023年年報中宣布將开展不少於千億港元的股票回購計劃，即使成長性相比過去有所下降，但良好的股東回報使其仍然具備吸引力。
圖表22：港股市場仍然具有估值優勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表23：AH兩地上市的典型紅利標的，港股股息率明顯高於A股
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表24：港股科技龍頭本輪上漲前估值接近傳統行業
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表25：我們估算的“科技十巨頭”的市盈率估值整體從12倍修復至17倍左右
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
3）制度層面不斷優化也有利於資金南下。內地和香港的監管層在暢通互聯互通、支持香港市場穩定發展方面做出較多努力，2022年互聯互通ETF推出豐富兩地購买產品範圍，2023年港幣-人民幣雙櫃台模式推出有助於降低換匯成本，2024年擴大滬深港通標的範圍使得兩地投資者可投資範圍擴容，此外港交所刊發優化“A+H”上市規則咨詢文件，降低港股發行門檻，吸引更多優質A股公司赴港上市，進一步提高港股資產質量（圖表26）。制度層面爲內資南下港股創造了較好的條件和減輕了投資阻力。
圖表26：近年來A股及港股市場交易制度及互聯互通制度持續優化
資料來源：證監會官網，港交所官網，中金公司研究部
4）內資對港股的影響力上升，也幫助對衝主動外資階段性流出時的影響。2021年初內資大幅南下之後，港股在3年期間調整較多，內資偏好的恆生科技指數最大跌幅一度達到75%，甚至有個別機構重倉股出現90%以上的跌幅。這個過程伴隨的是外部美聯儲大幅加息，以及地緣政治風險上升，美債收益率和美元大幅走強，外資階段性流出壓力較大，港股指數跌破以往的估值中樞下限（圖表27），當時即便港股估值以及優質企業具備吸引力，內資對於港股的配置仍相對謹慎。但是隨着外資流出高峰已過並且達到明顯低配的狀態，美國通脹拐點出現以及美聯儲從停止加息到开始降息，10年期美債收益率自2023年10月突破5%以後，市場暫未預期美債收益率進一步打破上限，年初以來中美關系的邊際變化也好於此前的偏悲觀預期。與此同時，外資在港股份額的下降也對應南向資金份額的上升，當外部風險下降以及對於外資流出的擔憂有所下降，且內資對港股定價影響力上升，在此背景下恆生指數與標普500的相關系數降至2000年以來最低，但是與滬深300指數的相關性處於歷史高位（圖表28）。可以預期未來內資將更加基於公司基本面、估值等因素在A股和港股做出選擇，南向資金流入與內資影響力提升形成了積極的正反饋。
圖表27：過去三年間外資流出港股市場壓力較大，港股指數跌破以往的估值中樞下限
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表28：恆生指數與標普500的相關系數降至2000年以來最低，但是與滬深300指數的相關性處於歷史高位
資料來源：Wind，中金公司研究部
►A股資金面自去年9月之後在政策預期影響下快速轉變，決策層和監管層對於資本市場的積極呵護，提振了廣大投資者的信心並改善了風險偏好。
未來A股和港股之間的比較可能有哪些新變化？
我們認爲過去A股與港股比較的重要前提是外資此前對港股影響力較大，但是隨着內資持股和成交佔比提升，以及對定價的影響力上升，A股和港股過去比較的框架不得不考慮這一結構性因素變化，進入一個新的比較範式。具體可能有以下特徵：
1）外部因素對港股影響仍大於A股，但外部因素平穩時港股對內資的配置吸引力提升。由於港股離岸金融市場的特徵，以及外資持股比例仍然較高，港股受外部因素影響仍然大於A股，外資基於全球流動性的周期、中國與海外經濟周期相對強弱、地緣因素變化來選擇是否配置港股的特徵我們認爲沒有發生趨勢性變化。但是當外部周期因素較爲平穩或者改善時，需要重視內資基於公司基本面質量和估值水平在兩個市場做出選擇，結合港股上市公司整體估值更低，並且無論是成長還是紅利風格的公司回饋股東力度更大，可能吸引內地資金加大配置比例。尤其在港股特色的產業（軟創新、生物科技）景氣度較好時期，港股獲得資金配置的優勢可能進一步明顯。
2）AH溢價水平仍有望趨勢性收窄，重視港股紅利、科技和高價差板塊的價差收斂機會。歷史上由於港股與A股投資者結構差異大，以及港股流動性不如A股，成爲AH股價差長期較大的重要原因，但基於前述分析外資流出的負向衝擊減小，南向資金爲港股提升流動性支持，以及內資在A股和港股配置選擇的自由度上升，我們預計AH兩地上市股票的價差有望趨勢性收窄。結構層面，過去由於外資對港股配置更加偏重基本面，因此基本面改善通常是行業或個股AH價差收窄的重要因素，並且外資偏好度或者內外資分歧度是個股AH價差的重要決定因素。但隨着內資影響力的上升，我們認爲除了基本面改善以外，內資偏好配置的板塊可能出現更明顯的價差收窄，例如險資偏好配置的紅利板塊（銀行、電信和公用事業等），內資機構偏好程度高於外資的高景氣信息技術板塊（半導體、通信和軟件等）；個人投資者偏好配置的非銀和中小市值公司若價差過大，也存在價差收斂的機會（圖表29-圖表30）。
圖表29：AH溢價水平相對較高個股
注：主要篩選條件包括：1）總市值大於100億元；2）AH溢價指標大於60；3）近三年平均ROE大於3%；4）數據截至2025年2月28日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表30：公募基金與外資持倉偏好上整體較爲相似，公募更偏好半導體，外資更偏好銀行和電力
資料來源：Wind，中金公司研究部
3）A股定價相比以往需要更多考慮投資者結構變化。2016年以來A股市場機構化程度不斷提升，邊際上公募基金、保險等對市場影響力提升（圖表32），去年9月以來伴隨投資者信心修復，個人投資者更爲積極入市，成爲重要增量資金，主動型機構持股佔比階段性下降，A股的換手率中樞有所擡升（圖表31）。個人投資者成交和市值佔比的邊際回升對市場風格也將帶來影響。
圖表31：A股換手率相比2016年以來市場中樞水平明顯擡升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表32：2016年以來A股市場機構化程度不斷提升，主導市場定價的機構從外資到公募基金，再到保險資金
注：數據截至2024年6月30日
資料來源：上市公司數據，上交所，基金業協會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，Wind，中金公司研究部
4）港股定價相比以往可能需要更多考慮預期因素，節奏變化頻率或上升。針對中國市場，通常內資相比外資有更明顯的信息優勢，對於政策信號或者先行指標等也更爲敏感。內資佔比在港股提升背景下，也或影響港股的市場節奏。例如本次DeepSeek突破引發的預期變化，在港股體現爲一輪更快速的估值修復。
5）當前外資對中國市場整體偏低配，中外市場風險溢價差異較大，未來需要關注外資回流潛力對兩地市場的差異影響。中國股票市場去年9月風險溢價上升至歷史高位，與海外市場形成分化（圖表33），當時主動外資階段性流出並對中國市場處於低配狀態，這也意味着伴隨不利因素扭轉，有利條件增加，中國市場風險溢價有望趨勢性下降，全球資金流向也有望反轉並回流中國市場，屆時對於港股的影響彈性也或大於A股。
圖表33：中美風險溢價差距形成分化
資料來源：Wind，中金公司研究部
綜合來看，我們認爲未來A股和港股的比較分析，需要在我們2023年提出的分析框架基礎上，增加對兩地市場投資者結構變化的結構性因素考慮：1）外部來看，年初以來中美關系的邊際變化好於此前偏悲觀預期，但未來仍然存在不確定性，近期中金宏觀組提示關注美國經濟的下行風險，私人部門在特朗普勝選後積累的樂觀情緒在消散，外部不確定性對國內市場的影響可能逐步加大；2）內部來看，去年9月以來我國宏觀政策積極發力，經濟活動呈現邊際改善跡象，未來重點關注國內通脹的改善，以及微觀企業現金流和盈利變化；DeepSeek的突破改變了我國科技創新的敘事，投資者風險偏好在上升；3）產業結構景氣度和估值對比來看，本輪反彈修復後，港股仍相比A股有一定優勢。
因此我們認爲短期（1-3個月）AH價差仍有收窄空間，港股上漲彈性有望好於A股，在此期間重點關注外部不確定性對AH價差影響。中期（3個月到1年）維度需觀察A股港股在估值、優勢產業上的景氣度變化，若我國穩增長政策加碼帶來投資者信心進一步回升，偏影響A股盈利的地產鏈、新能源鏈壓力釋緩，A股有望相對港股重新佔優。
注：本文摘自2025年3月2日中金已經發布的《A股港股比較新範式》，分析師：李求索 SAC 執證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991、黃凱松 SAC 執證編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876、劉欣懿 SAC 執證編號：S0080123070090、李瑾 SAC 執證編號：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851、魏冬 SAC 執證編號：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154、朱嘉懿 SAC 執證編號：S0080123040067、張歆瑜 SAC 執證編號：S0080124070034
標題：中金：A股港股比較新範式
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