中金：美國增長走弱的“真相”

2025年春節以來，美股在全球市場中表現墊底，與港股的強勢形成鮮明對比，成長風格的納斯達克指數更是以3%的跌幅落後，一改2024年“一枝獨秀”的強勁勢頭，AI科技龍頭如亞馬遜（-10%）、谷歌（-15%）和特斯拉（-20%）等也出現大幅回撤，僅英偉達（7%）和蘋果（6%）小幅走高。

科技股不僅是美股的主要支撐，對美國經濟和全球資金能否再平衡到其他市場也有“牽一發而動全身”的重要影響（《本輪牛市的三大支柱》）。正因如此，近期科技龍頭的下跌才引發廣泛關注，擔心持續兩年的行情是否就此終結。恰逢近期部分經濟數據走弱，關稅風險揮之不去，都加大了市場的擔憂。

圖表1：2025年春節以來，全球大類資產表現中，成長風格的納斯達克指數以3%的跌幅落後

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表2：科技股不僅是美股的主要支撐，也對美國增長和全球資金再平衡有“牽一發而動全身”的重要影響

資料來源：Haver，FactSet，EPFR，中金公司研究部

圖表3：風險溢價的走高致使谷歌和特斯拉下跌15%和20%，僅英偉達（7%）和蘋果（6%）小幅走高

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

我們其實在2024年12月8日發布的《美股還有多少空間？》中就已提示，需要關注短期“漲出來的風險”，也是基於一些“看得到”的風險：例如當時處於高位的美股估值計入了過多樂觀預期，特朗普就任後從流程上會先推出市場並不喜歡的關稅和移民政策，四季度業績期的擾動，以及經濟數據可能再度轉弱等，都會引發情緒的“糾偏”，過去幾個月的走勢基本符合這一預期，但也僅是震蕩而非趨勢逆轉。

然而，近期美股壓力再度加大，擔憂也隨之而起，除了並不意外也非“壞事”的數據走弱外，更重要的是愈演愈烈的關稅風險，以及DeepSeek異軍突起對美國AI優勢敘事的衝擊都無法證僞。這也解釋了爲何近期美債利率由4.8%快速回落至4.2%，CME期貨隱含降息預期年內再度升至2次（6月降息概率升至60%）。

圖表4：近期CME期貨隱含降息預期年內再度增至2次，美債利率由4.8%快速回落至4.2%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

然而，當前市場對美國經濟和美股的擔憂是否真如表面上看似的那么大？還只是因爲短期這些擔憂無法證僞而只能线性外推？畢竟2024年7月市場因“薩姆規則”的衰退擔憂顯然就過度了。就此，我們在本文中將梳理並澄清美國近期宏觀增長下行背後的“真相”，以便於更好地判斷美股和其他市場的方向以及美元和美債的強弱。

因素一：經濟自然走弱，既不意外也非壞事；適度擔憂恰可通過壓低利率再度提振需求，只需等待一些時間

近期部分數據的走弱仍是利率“反身性”的不斷上演。我們一再強調，本輪周期中，美國各部門成本與回報“挨得很近”，一方面意味着利率下行很快就能提振需求、帶動經濟數據走強；反過來也意味着利率上行也會再度抑制需求，體現爲經濟數據的走弱，這即是利率的反身性，只不過中間會有2-3個月的傳導時滯。例如2024年7月非農就業和ISM制造業PMI大幅低於預期，市場對於增長放緩的擔憂不斷推升降息預期，美債利率受此影響一度回落至3.6%的低點，隨後9月非農新增就業、零售、新屋銷售等都受益於利率快速回落的效果而超預期。

圖表5：居民部門投資租金回報率與抵押貸款利率“挨得很近”

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：企業部門整體投資回報率低於融資成本，但相差不大

資料來源：FDIC，美聯儲，中金公司研究部

圖表7：去年底以來金融條件指數放松的主要貢獻爲長端利率的下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：金融條件指數放松一般會在2~3個月傳導至增長的改善上

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，近期我們看到的數據走弱都是去年9月以來利率不斷走高的結果，而1月以來利率再度下行對經濟的提振效果大概率也會在未來一段時間得到體現。去年底“特朗普交易”帶動美債利率不斷攀升至4.8%的高點，高利率的抑制效果逐步體現在近期經濟數據上，例如1月零售銷售的超預期下滑、1月Markit服務業PMI回落至收縮區間、1月成屋和新屋銷售數據均不及預期等。

從這個意義上，越是擔心衰退和預期降息（推動利率下行提振需求）反而越不會衰退也無法降息（如去年7-9月），而越不預期降息（推動利率走高壓制需求）反而越能降息（如去年底到今年初），這也是我們一直以來強調對降息預期和美債利率不能线性外推，要“反着想、反着做”的原因。

更何況1月以來有許多一次性的原因致使增長走弱，因此則更無需過度擔憂美國增長滑向衰退。例如1月份洛杉磯山火部分拖累整體需求，特朗普關稅政策不確定性導致進口需求擡升，而進口作爲GDP的拖累項，使得亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測的一季度環比增速轉負至-1.5%。

圖表9：亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測的一季度環比增速轉負至-1.5%

資料來源：亞特蘭大聯儲，中金公司研究部

結論：當前的數據走弱既不意外也非“壞事”，是前期高利率的必然結果（我們模型測算通脹2月後將开始回落），而恰恰通過這種擔憂可以讓利率下行和降息預期回歸，實現再度提振需求的作用，所以這一點不足爲慮，只需等待一些時間。本輪美國經濟各環節“滾動”錯位，仍然處於放緩的周期的服務業和消費需求本身就是“蹺蹺板”的一環，利率回落催化的地產和投資改善，反而可以來補足這部分的回落。

圖表10：本輪美國經濟各環節“滾動”錯位，仍然處於放緩的周期的服務業和消費需求本身就是“蹺蹺板”的一環

資料來源：Haver，中金公司研究部

因素二：關稅風險造成供給擔憂，短期無法證僞；但也面臨現實約束，增長政策還未出爐

不過，與去年7-9月最大的不同是愈演愈烈的關稅風險可能帶來的供給側通脹擔憂，這將明顯影響甚至阻斷上文中提到的利率反身性的傳導效果，甚至在極端情形下導致供給通脹壓力，給美聯儲帶來加息壓力。雖然我們認爲這其中不乏過度擔憂之嫌，但特朗普就任一個多月以來密集的關稅表態和不確定性，使得市場一直處於這一擔憂的籠罩之下。

圖表11：PIIE測算若對加、墨徵收25%關稅、對中國徵收10%的額外關稅，或導致2025年CPI擡升0.54ppt

資料來源：PIIE，中金公司研究部

特朗普上任僅一個多月以來，先是籤署總統行政令動用IEEPA對墨西哥、加拿大25%（但推遲實施）、對華10%關稅，2月10日宣布對鋼鋁產品加徵25%關稅，隨後又在2月13日籤署研究“對等關稅”（Reciprocal Tariff），2月末又提出要對歐盟加徵25%關稅、甚至對華再額外10%關稅等，其不確定性和密集度可見一斑，也難怪市場的擔憂揮之不去。

圖表12：特朗普上任一個多月以來的關稅政策出現多次反復

資料來源：The White House，中金公司研究部

不得不承認，關稅和移民政策都會對美國增長和美聯儲政策造成不可忽視的風險，但我們也想提示兩點：一是特朗普同樣會面臨中期選舉的現實約束和通脹的反噬。近期數據也體現了這一信號，1月非農工資同環比增速都加速走高；密歇根消費者調查對未來一年的通脹預期從1月的3.3%躍升至4.3%，連續第二個月大幅上升，爲2023年11月以來最高值。但如果通脹失控，導致美聯儲政策被迫收緊（鮑威爾的美聯儲主席任期2026年5月結束），將不可避免的對美股市場和美國經濟都造成衝擊，很難想象不會對2026年底的中期選舉造成影響（當前共和黨在參衆兩院僅保持5席的微弱領先）。因此，如果這一約束果真存在的話，2026年之前“高高拿起、慢慢放下”可能是關稅政策上更好的策略，或者會盡可能的用其他增長性政策對衝。

圖表13：我們的通脹分項模型也預測美國CPI要到2月後才能再度轉向回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表14：密歇根消費者調查對未來一年的通脹預期從1月的3.3%躍升至4.3%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：蓋洛普最新民調顯示，通脹與移民仍是關鍵議題

資料來源：蓋洛普，中金公司研究部

圖表16：共和黨僅在衆議院保持微弱領先

資料來源：AP，中金公司研究部

二是不同政策的推進順序因流程差異，所以市場不喜歡的政策都在前面，市場喜歡的政策要相對靠後。我們在之前大選系列報告中就曾提示，特朗普就任後關稅、移民等以行政命令爲主的政策在流程上可以更快推出，增長性的政策如減稅等則需要通過國會，因此短期通脹性政策的密集推出缺乏增長性政策的中和，市場擔憂無法證僞，因此只能在這個氛圍中交易，這與我們在去年12月初《特朗普交易的節奏與節點》中的提示一致，即短期特朗普交易階段性暫緩，但3月後增長性政策或重回投資者視野並提振風險偏好。其實，如果大家回顧2017年第一任期時的情形，就會發現這並不是什么意外，2017年1月特朗普就任後由於先推進醫改政策導致特朗普交易迅速逆轉，直至9月底稅改通過才再度重啓。3-4月後如果貝森特所主張的市場友好政策逐步出爐，或有望緩解市場擔憂。

圖表17：2016年11月特朗普當選後快速升溫，3月下旬被特朗普置於優先工作重點的醫改法案在衆議院共和黨內部意外受挫，成爲特朗普交易暫緩的轉折點，直至9月底發布稅改框架才再度重啓

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

結論：關稅風險加大了市場對供給側通脹的擔憂，短期無法證僞，但可能也存在放大之嫌。特朗普所面臨的“現實約束”以及後續市場期待的增長性政策逐步出爐，有助於消化部分擔憂。畢竟當前上任一個月有余，市場仍處在政策密集推出的消化期，待逐步“脫敏”、減稅等增長性政策陸續推出，或有一定緩解。

因素三：AI敘事遭遇衝擊，短期消化估值，但不至逆轉趨勢

DeepSeek春節後的異軍突起，引發了中國資產重估敘事並打破了美國AI一枝獨秀的敘事，使得以互聯網龍頭爲代表的港股成爲2025年初以來表現最亮眼的市場。這一“東升西落”敘事的背後實際是市場對於美國科技股大規模資本开支合理性的擔憂，體現爲估值的收縮。從表現上來看，此前計入更多產業樂觀預期的科技風格回撤更多，道瓊斯和標普500指數基本變化不大；大幅回調主要集中風險溢價走高帶來的估值收縮，盈利貢獻仍是增加的，這也從側面反映出並非實際盈利“崩塌”，更多是此前過度樂觀預期的回吐。

圖表18：大幅回調主要集中風險溢價走高帶來的估值收縮，盈利貢獻仍是增加的

資料來源：FactSet，中金公司研究部

短期美股的疲弱使得市場聚焦在AI敘事的變化，甚至部分忽略了四季度財報季的結果，實際上四季度標普500指數可比口徑盈利增速大幅提升，由三季度的6%升至16%，其中信息科技的盈利貢獻仍接近三成，金融板塊的貢獻由24%升至47%。大規模的資本开支也不至於就此“熄火”，科技龍頭股中除了微軟的資本开支指引企穩外，Meta、蘋果、谷歌等均表示將繼續加大AI領域的投入，並且Meta和谷歌受益於AI技術的轉化，其核心廣告收入業務同比增速強勁。一定意義上，短期調整本身不是壞事，可以擠掉並不合理的估值泡沫，否則持續的上漲也難以爲繼。我們認爲現在就認爲科技敘事被證僞可能也爲時尚早，當前龍頭科技的基本面韌性要遠強於互聯網泡沫時期，彼時龍頭淨利潤9%的佔比貢獻了22%的市值佔比，而當前27%的淨利潤貢獻了30%的龍頭佔比。

圖表19：四季度標普500指數可比口徑盈利增速大幅提升，其中信息科技的盈利貢獻仍接近三成

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表20：科技龍頭股市值佔比達30%，龍頭集中效應遠超互聯網革命時期

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表21：互聯網泡沫時期9%的淨利潤貢獻22%的龍頭市值佔比，而當前27%的淨利潤貢獻30%的龍頭佔比

資料來源：FactSet，中金公司研究部

結論：AI敘事衝擊，有助於擠掉部分過於不合理的泡沫和過高的情緒。但中長期看，判斷整體產業趨勢逆轉爲時尚早，科技龍頭的基本面韌性遠強於互聯網泡沫時期。

資產含義：短期仍需消化無法證僞的風險，3-4月後觀察轉機；美債交易性機會，美股跌多了可再介入，美元偏強

綜合來看，我們在《2025年开年的關鍵變數》中提示到的利率變化帶來的增長走弱、特朗普政策推進順序等關鍵節奏的影響均已應驗，只不過是DeepSeek的異軍突起造成了額外的衝擊。

短期看，市場仍將處於上述幾個無法證僞的風險影響下，還需要等待一段時間，但我們預計在基准情形下：1）利率下行的反身性可能會在3-4月出現變化，2月份之後通脹數據在現有路徑下开始走弱，同時利率對增長的傳導一般需要2~3個月，後續降息預期部分回歸，部分利率敏感數據也或陸續再度改善；2）市場友好的增長性政策可觀察3月的進展，當然關稅是否升級的觀察點也在這一時期。2月底美國衆議院已通過了共和黨預算決議，其中包含了減稅法案的初步計劃。但由於兩院需要在3月14日之前通過2025財年的支出法案來避免政府關門，因此參議院共和黨人也准備了一份備用預算決議，其中包含邊境、安全及能源等優先政策，兩黨分歧更多的減稅問題將推遲到今年晚些時候解決。3）AI產業趨勢的持續性以及資本开支的利潤轉化能力需要觀察，但龍頭股估值回調充分後，有助於緩解壓力。

因此，短期市場還是以預期消化爲主，要么等待時間，要么到合理位置。我們建議：1）美債“反着想、反着做”，短期有交易型做多機會。假設全年仍有2次降息預期（3.75%），10年美債利率或回落至4~4.2%左右，但不宜過度外推；2）美股短期或仍有波動，但跌多了可以再介入。基准情形下，我們測算2025年標普500指數10%的盈利增長基本對應6300~6400《美股還有多少空間？》，短期標普500指數的支撐位爲5600~5700（假設ERP回到2024年衰退預期階段的平均水平），納指支撐位在17700~17900。實際上，對比港股需要“抓住幾波快速的反彈”才能跑贏，美股“躲开幾波意外的大跌”就會不錯，前者是alpha的機會但beta不足，後者是beta的擾動但alpha還在。美元或依然偏強，近期走勢也證明了這一點。

圖表22：美債“反着想、反着做”，短期有战術性做多的機會