國君策略：反彈之後，股指料將橫盤震蕩
摘要
大勢研判：快速反彈後，股指將橫盤震蕩。國泰君安策略是少數旗幟鮮明判斷“股市料將在農歷春節前企穩”，以及堅定指出“持股過節，企穩反彈科技爲要，並擴圍港股”的團隊。春節後，我們明確判斷，“看好春節-兩會窗口期，科技依然是先鋒”，引領了市場共識的形成。我們對後市的看法如下：1）決策層對經濟形勢與資本市場態度的積極轉變，以及中國AI產業趨勢的出現，維持2025年中國股市“轉型牛”的年度判斷。2）2025年春季前後整體的交易定價環境是不確定性因素增多，但宏觀政策預期暫難以快速調整的階段，因此市場整體承擔風險的意愿相較於2024年Q4是降低的。3）過去一段時間的快速反彈，市場正在快速計入投資者對兩會政策和產業趨勢的樂觀期待，市場情緒的局部高點預計將較快形成。因此，我們認爲下一階段，股指總體進入到橫盤震蕩。
2025年中國股市的投資主线在科技成長。在2月4日“科技依然是先鋒”報告中，我們提出應高度重視中國DeepSeek的突破，其創新標志着中國AI發展進入重要轉折，其意義不僅僅在於拉近中美AI差異。對證券投資而言，更重要的是商業機會（產業分析的預期得以建立）、社會資本（不缺流動性）與人心共識（冒險精神出現）的凝聚，這是2020-2021新能源牛市之後少有出現的，這也標志着2025年科技“轉型牛”主线確立的基石。從更微觀的角度看，科技成長風格也會受益於：1）在全球實際利率的下行周期中，中國企業新一輪資本开支有望提速，且在過往緊縮周期中收縮更多的民營科技行業有望領銜。2）國內標志性的技術/產業突破後，人工智能、機器人、自動駕駛等新興產業开始出現大量跨界湧入，產業滲透率加速擴張。3）“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石與中長期資金的入市，亦將對新興科技帶來預期與流動性的改善。
行業比較：科技投資緊盯AI相關，並逐步回補低位紅利。1）科技行情向產業邏輯優先落地驗證方向聚焦，大模型开源平權後，下階段本地部署將成爲企業應用的主要方式，看好本地垂直應用/國產推理算力/端側設備更新的投資機會。推薦：電子/通信/計算機/廣告營銷，以及港股互聯網。2）AI智能化終端落地加速，賦予制造業第二增長曲线，推薦智能終端/智能汽車/機器人；3）穩定類資產目前成交額佔比處於歷史極低分位，在節後實體數據弱修復的背景下，總量預期整體仍偏弱，我們預計部分穩定類周期資產在兩會後將出現修復性機會，推薦：銀行/煤炭/鐵路公路等。
主題推薦：1）AI應用：DeepSeek大模型本地化部署需求大增，數據敏感類客戶率先落地，看好政務、金融等領域應用加速。2）國產算力：國內AI應用需求爆發拉動企業AI資本开支，看好受益企業數據和網絡基礎設施投資的服務器/AIDC產業鏈。3）並購重組：央國企資產整合加速，看好軍工等高端制造和能源資源領域重組整合。4）固態電池：第二屆全固態電池創新發展高峰論壇召开，比亞迪/長安汽車等公司發布量產計劃，看好受益產業化加速的關鍵材料。
風險提示：海外經濟衰退超預期、全球地緣政治的不確定性。
01
大勢研判：快速反彈後，股指將橫盤震蕩
國泰君安策略是少數旗幟鮮明判斷“股市料將在農歷春節前企穩”，以及堅定指出“持股過節，企穩反彈科技爲要，並擴圍港股"的團隊。春節後，我們明確判斷，“看好春節-兩會窗口期，科技依然是先鋒”，引領了市場共識的形成。我們對後市的看法如下：1）決策層對經濟形勢與資本市場態度的積極轉變，以及中國AI產業趨勢的出現，維持2025年中國股市“轉型牛”的年度判斷。2）2025年春季前後整體的交易定價環境是不確定性因素增多，但宏觀政策預期暫難以快速調整的階段，因此市場整體承擔風險的意愿相較於2024年Q4是降低的。3）過去一段時間的快速反彈，市場正在快速計入投資者對兩會政策和產業趨勢的樂觀期待，市場情緒的局部高點預計將較快形成。因此，我們認爲下一階段，股指總體進入到橫盤震蕩。
02
2025年中國股市的投資主线在科技成長
在2月4日“科技依然是先鋒”報告中，我們提出應高度重視中國DeepSeek的突破，其創新標志着中國AI發展進入重要轉折，其意義不僅僅在於拉近中美AI差異。對證券投資而言，更重要的是商業機會（產業分析的預期得以建立）、社會資本（不缺流動性）與人心共識（冒險精神出現）的凝聚，這是2020-2021新能源牛市之後少有出現的，這也標志着2025年科技“轉型牛”主线確立的基石。從更微觀的角度看，科技成長風格也會受益於：1）在全球實際利率的下行周期中，中國企業新一輪資本开支有望提速，且在過往緊縮周期中收縮更多的民營科技行業有望領銜。2）國內標志性的技術/產業突破後，人工智能、機器人、自動駕駛等新興產業开始出現大量跨界湧入，產業滲透率加速擴張。3）“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石與中長期資金的入市，亦將對新興科技帶來預期與流動性的改善。
03
行業比較：科技投資緊盯AI相關，並逐步回補低位紅利
1）科技行情向產業邏輯優先落地驗證方向聚焦，大模型开源平權後，下階段本地部署將成爲企業應用的主要方式，看好本地垂直應用/國產推理算力/端側設備更新的投資機會。推薦：電子/通信/計算機/廣告營銷，以及港股互聯網。2）AI智能化終端落地加速，賦予制造業第二增長曲线，推薦智能終端/智能汽車/機器人；3）穩定類資產目前成交額佔比處於歷史極低分位，在節後實體數據弱修復的背景下，總量預期整體仍偏弱，我們預計部分穩定類周期資產在兩會後將出現修復性機會，推薦：銀行/煤炭/鐵路公路等。
大模型开源平權後，本地部署將是下階段AI產業落地應用的主要路徑。DeepSeek在算力資源有限的情況下，進行了大量工程創新，而新的範式專注於通過合成數據生成、在現有模型基礎上進行post-training的強化學習，從而提升推理能力。當前仍處於新範式下的scaling law早期階段，可以快速獲得巨大收益。當前雲端大模型算力資源緊張，本地部署成爲企業應用的必選選擇。而模型开源後，大幅降低了企業本地部署一流大模型的成本。且本地部署符合國內企業的IT开支習慣，以及數據敏感行業如金融、能源、政務、醫療等對於安全和隱私的要求。在此基礎上，我們認爲本地部署帶來的投資機會主要有三個方向：本地垂直應用/國產推理算力/端側更新。具體來說：
1）本地垂直應用：DeepSeek-R1發布後，企業可以用相對較低的成本在本地部署一流能力的大模型，可以將本地數據與大模型結合，打造企業專有模型，更有針對性賦能各個場景。在落地應用進度上，我們認爲私域數據豐富且質量較高的行業落地部署更快，如金融、互聯網、零售等。而由人力成本佔比較高，固定成本佔比較低，商業模式處於規模不經濟的行業部署意愿更強，如軟件、廣告營銷等。此外，如向量數據庫等新型基礎軟件也有望充分受益。
2）國產推理算力：由於DeepSeek降低了AI應用的成本門檻，未來AI應用有望呈現出指數級增長的趨勢，算力需求或進一步增長。DeepSeek-R1高推理性能推動推理芯片集群和 AI 應用繁榮，長期AI基礎設施投資向推理計算傾斜，高效低成本的ASIC芯片有望受益。企業級部署往往要滿足多用戶並發場景，對於推理算力的需求將顯著大於個人部署場景。隨着未來應用場景的增加，模型調用次數也將顯著增加，將有效拉動企業本地推理算力需求。未來市場的關注點或將從互聯網大廠AI資本开支轉向各個企業的AI資本开支，疊加信創的大背景下，看好國產推理算力需求在企業端的爆發。
3）端側更新創新：PC是承載更大規模本地模型的首選終端，AIPC換機需求湧現。AIPC硬件產品推出已有時日，但是過去預訓練大模型能力有限以及基於國外廠商API調用的限制，導致用戶換機動力不足。近期DeepSeek开源模型的硬件適配成本更低且推理表現優異，蒸餾後的模型可以實現PC本地部署，不僅保護數據隱私而且可以根據需求進行定制優化。本地部署對PC硬件提出了較高要求，尤其是32B及以上參數規模的模型，需要24GB及以上的GPU配置，以及更大的內存、更高的散熱/電磁屏蔽等要求。伴隨着更高規格的本地模型部署需求爆發， AIPC換機將成爲必然趨勢。
紅利擁擠度已達到歷史極低水平，關注前期滯漲的A股穩定紅利賽道。從當前A股行業表現與擁擠度的內生結構壓力來看，盡管科技是我們認爲中期的主线，但短期成交過度集中於科技，尤其是TMT成交佔比已破歷史前高是客觀的現象。快速的上漲後，科技賽道內部也有盤整和聚焦的需要。而價值板塊，尤其是紅利賽道在農歷春節後經歷了明顯的股價蹺蹺板，成交佔比也處於歷史極低分位，煤炭/石化/公用/交運的成交佔比爲近千日來最低，銀行成交佔比也在15%以下。另一方面，由於近期港股的快速上漲，AH溢價水平已經重新回到了歷史低位區間，港股紅利股的股息優勢也有所下降，考慮到港股紅利稅的客觀限制，目前部分龍頭紅利股的AH溢價水平繼續收斂的空間有限。考慮到當前國內實體經濟仍處於弱修復狀態，以及海外地緣矛盾的緩和，我們認爲順周期板塊，以及資源品紅利的投資機會仍需等待，建議低位布局A股穩定紅利賽道資產。
04
主題推薦：AI應用/國產算力/並購重組/固態電池
1、AI應用：DeepSeek大模型本地化部署需求大增，有望加速政務、金融等行業AI使用率提升
投資建議：多地政府部門和金融機構宣布本地化部署DeepSeek大模型，基於AI技術賦能的降本增效擴量效應有望加速顯現。DeepSeek大模型的开源生態、算法能力和低成本優勢，推動數據敏感行業本地化部署需求大增，通過本地化部署可實現數據隱私保護、構建私有知識庫和降低模型使用成本。有望加速AI技術賦能相關行業領域的降本、增效、擴量。
方向一：受益低成本开源模型本地化部署的政務、金融、醫療等領域的應用軟件公司；
方向二：受益於企業端AI資本开支提升的算力和網絡基礎設施公司。
2、國產算力：應用需求放量催化算力投資加碼，國內企業數據基礎設施投資有望推動國產算力滲透率提升
投資建議：多家國產AI芯片公司宣布適配DeepSeek模型服務，各地算力基礎設施投資規劃加速落地。我國智能算力規模有望進入高速增長期，預計 2023-2028年期間中國智能算力規模年復合增長率達46.2%。
方向一：受益智算中心投資拉動的服務器、電源、UPS、變壓器等；
方向二：受益智算中心節能需求提升的液冷服務器和相關機電設備。
3、並購重組：央企專業化整合加速，看好科技鏈主企業和受益行業格局優化的傳統行業龍頭
投資建議：新一輪並購重組聚焦“硬科技”和產業鏈上下遊整合，央國企有望成爲重要參與者。國有資本並購重組的投資思路：
方向一：战略新興產業的優質國有資產重組。看好增強產業鏈供應鏈韌性和科技自立自強背景下，半導體和信息技術、航天軍工、高端裝備、醫藥生物等战略新興產業的優質資產重組。
方向二：能源資源和公共服務領域的專業化整合。增強國家資源能源安全保障能力，提升重點行業和關鍵領域國資國企的核心競爭力。看好新老能源、礦產、主幹管網和物流港口等領域國有資產整合。
4、固態電池：產業化進程加速，人形機器人、低空經濟等新場景打开需求新空間
投資建議：第二屆中國全固態電池創新發展高峰論壇召开，多家公司密集發布研發應用進展，固態電池產業化進程加速。比亞迪將在2027年左右啓動全固態電池批量示範裝車應用，2030年後實現大規模上車；長安汽車發布金鐘罩固態電池，計劃2025年底實現固態電池的功能樣車首發，2026年實現固態電池裝車驗證，2027年推進全固態電池逐步量產。全固態電池使用固體電極和固體電解質，具備安全性高、重量/體積能量密度高等優點，是動力電池重要發展方向，半固態電池率先進入規模量產階段，2030年出貨量有望超65GW。看好：硅基負極/復合電解質膜等固態電池材料。
主題一：AI應用--- DeepSeek大模型本地化部署需求大增，有望加速政務、金融等領域AI應用落地
事件：1、2025年2月12日，華爲雲正式推出基於華爲雲Stack混合雲的DeepSeek本地部署方案。（華爲雲）
2、2025年2月15日，廣東省多地政府部門接入DeepSeek。
2月8日，深圳市龍崗區政務服務和數據管理局在政務外網部署上线了DeepSeek-R1全尺寸模型，成爲廣東首個在政務信創環境下部署上线該模型的政府部門單位。2月12日，DeepSeek在東莞市人工智能大模型中心完成部署上线，大模型中心將於近期开服上线爲用戶提供高質量服務，助力東莞多領域多場景效率提升。目前，登錄東莞市人工智能大模型中心即可獲得DeepSeek-R1 671B滿血版服務。接下來，東莞市人工智能大模型中心將與華爲等先進人工智能企業進一步深度合作，推動AI技術更深層次賦能東莞制造業。廣州市政務服務和數據管理局於近日在政務外網正式部署上线DeepSeek-R1、V3 671B大模型。（網信廣東）
3、2025年2月14日，合肥市大數據資產運營有限公司开展“巢湖明月”合肥新一代算力集群針對DeepSeek模型的適配調優工作，完成了DeepSeek全系列在全國產算力底座上的適配。（合肥發布）
4、2025年2月9日，多家金融機構部署DeepSeek大模型。匯添富基金、諾安基金、富國基金、博時基金、國泰基金、天弘基金、國泰基金、中歐基金、景順長城基金、永贏基金、萬家基金等十余家公募基金公司已部署DeepSeek大模型，力推向科技驅動型基金公司轉型。至少有10余家券商宣布完成DeepSeek-R1模型的本地化部署，包括國泰君安、廣發證券、國金證券、國信證券、光大證券、國元證券、興業證券等。（券商中國，國際金融報）
DeepSeek大模型的本地化部署，有望加速政務、金融等領域AI應用落地。以深圳市龍崗區政務服務和數據管理局在政務外網部署DeepSeek-R1全尺寸模型爲例，實現了多個政務AI應用的落地。1、政務辦公：公文寫作助手支持政策解讀、文件起草、智能校對，提升了公文處理效率；擬辦意見自動生成功能結合政務語境，智能提取關鍵信息，助力公職人員快速決策；2、城市治理：“一句話找人/找視頻”功能基於多模態大模型，結合龍崗區23萬路視頻監控，實現人員走失的快速定位，已成功幫助市民找回走失人員300余次；3、民意速辦：民生訴求智能匹配功能分析市民訴求情感傾向，自動分類、分撥，提高了訴求處理精准度，減少了重復工單。
主題二：國產算力---應用需求放量催化算力投資加碼，企業端數據基礎設施投資有望推動國產算力滲透率提升
事件：
1、2025年2月，多家國產AI芯片公司宣布適配DeepSeek模型服務。
2月1日~14日，24家國產AI芯片企業（華爲昇騰、沐曦、天數智芯、摩爾线程、海光信息、壁仞科技、太初元碁、雲天勵飛、燧原科技、昆侖芯、靈汐科技、鯤雲科技、希姆計算、算能、清微智能、芯動力、墨芯、後摩智能、瀚博、愛芯元智、芯瞳、進迭時空、江原科技、奕斯偉計算）宣布適配或上线DeepSeek模型服務（芯東西）
2、2025年1月15日，廣東省十四屆人大三次會議开幕，廣東省省長王偉中向大會作政府工作報告。報告指出，大力發展集成電路、新能源汽車、人工智能、低空經濟、新型顯示、新型儲能、新材料、生物醫藥等新興產業。培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未來產業。加快智算中心和數據基礎設施建設。（深圳衛視）
AI產業鏈投資的驅動力有望從海外映射過渡到國內產業鏈資本开支，隨着國內爆款大模型應用的出現，互聯網大廠+雲廠商有望加碼智算中心建設投資，進而帶動AI相關新基建的投資機會。我國智能算力規模有望進入高速增長期，根據IDC測算，中國智能算力規模從2022年的259.9 EFLOPS (每秒百億億次浮點運算)，提升至2023年的416.7EFLOPS，預計2028年將達到2781.9 EFLOPS，2023-2028年期間中國智能算力規模年復合增長率達46.2%。此外，在數據中心節能要求催化下，IDC預測2028年中國液冷服務器市場將達到105億美元，2023-2028年五年年復合增長率將達到48.3%。
主題三：並購重組---央企專業化整合加速，看好科技鏈主企業和受益行業格局優化的傳統行業龍頭
事件：
1、2025年2月9日，東風股份、東風科技公告，其間接控股股東東風汽車集團有限公司正在與其他國資央企集團籌劃重組事項。
同日，兵裝系旗下長安汽車、長城軍工、東安動力等多家公司公告，其（間接）控股股東中國兵器裝備集團有限公司正與其他國資央企集團籌劃重組事項。（相關上市公司公告）
2、2025年2月6日，中國兵工（中國兵器工業集團）和中國兵裝（中國兵器裝備集團）舉行工作會談，中國兵工黨組書記、董事長程福波同中國兵裝總經理、黨組副書記張玉金就推進雙方進一步全面深化合作、共同服務國防和軍隊現代化建設進行了深入交流。雙方一致認爲，兵器兩集團同根同源，擁有共同的紅色基因和歷史傳承，都是人民兵工精神的忠實踐行者，肩負着共同履行好強軍首責、加快高質量發展的光榮使命。雙方在業務上“你中有我，我中有你”，互補性、協同性很強，具有良好的合作基礎、廣闊的合作空間。（中國兵裝）
跨界並購、收購未盈利資產的監管寬容度提升，並購重組有望推動資本市場行業結構升級和估值中樞擡升。並購重組有望催化主業經營困難公司發展第二主業。IPO審核趨嚴背景下並購重組有望成爲資本市場優化資源配置的主要方式，一系列政策舉措催化下10月以來公告實施重大重組的公司家數顯著提升；部分主業經營困難的公司通過並購發展符合產業導向的第二主業有望降低退市風險。“並購六條”明確支持圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲线等需求开展符合商業邏輯的跨行業並購；支持收購有助於補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產。
主題四：固態電池---產業化進程加速，人形機器人、低空經濟等新場景打开需求新空間
事件：1、2025年2月15日-16日，2025中國全固態電池產學研協同創新平台年會暨第二屆中國全固態電池創新發展高峰論壇召开。
論壇以“全固態電池材料創新與研發平台升級”爲主題，聚焦材料科學、新工藝新裝備及產業前沿進展，探討材料創新突破及挑战，推動量產制備，促進大語言模型和AI for Science結合，升級研發平台，加速新一代固態電池關鍵材料體系創新與構建，助力實現固態電池大規模制造。（中國全固態電池產學研協同創新平台）
2、2025年2月15日，深圳比亞迪鋰電池有限公司CTO孫華軍在第二屆中國全固態電池創新發展高峰論壇上透露，比亞迪將在2027年左右啓動全固態電池批量示範裝車應用，2030年後實現大規模上車。（中國全固態電池產學研協同創新平台）
3、2025年2月9日，長安汽車發布金鐘罩固態電池，產品能量密度可達到400Wh/kg，滿電狀態續航超1500km。長安汽車計劃2025年底實現固態電池的功能樣車首發，2026年實現固態電池裝車驗證，2027年推進全固態電池逐步量產。（長安汽車）
05
風險提示
海外經濟衰退超預期。美國就業與經濟數據出現降溫信號，美國經濟“硬着陸”預期擡升或對全球風險資產帶來擾動。
全球地緣政治的不確定性。大國博弈目前進入到深水區，部分地區地緣衝突演化方向與烈度難以准確判斷，突發事件或對市場造成衝擊。
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標題：國君策略：反彈之後，股指料將橫盤震蕩
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