轉勢的往事：90年代日本財政政策復盤與啓示
摘要
核心結論：本文從債務周期視角，通過復盤1992-1996年日本泡沫破滅初期財政政策經驗與教訓，提出中國經濟發展“新三支箭”模型—化解債務、提振需求與穩定資產價格，並指出當前市場對於化債政策效果、財政發力規模、以及經濟復蘇節奏存在的理解偏差。當下決策層態度轉變推升股指中樞，但政策效果顯現與企業盈利恢復仍需時日，後續投資應把握增量政策發酵期，規避政策效果驗證期，具備產業趨勢的成長方向將成爲中期超額收益的重要來源。
市場認知的三大偏誤：化債不提振需求、財政唯規模論、低估經濟復蘇的復雜性。1）市場認爲化債不直接提振需求，推升價格通脹效果有限。但日本經驗顯示化債是提振需求的重要前提，忽視存量債務化解不僅制約需求側政策效果，也爲系統性金融風險埋下隱患；2）當前市場過度聚焦財政發力規模，但日本經驗顯示財政發力方向更爲重要，低效財政刺激不僅難以拉動需求，反而會過早透支財政空間；3）當前市場對政策發力下經濟的快速修復仍有期待，但日本經驗顯示財政貨幣政策是權宜之計，推動全面復蘇的關鍵在於提振居民與企業收入預期、穩定資產價格預期使得經濟自發正向循環，而這往往依賴於技術突破、結構性改革等，需久久爲功。
1992-1996年日本六次財政刺激帶來三輪指數行情，節奏上先估值修復後盈利擡升，結構上先價值後成長。從日本股市表現來看，行情往往啓動於增量政策預期擡升（1992年第一次財政刺激、1993年底財政政策向補貼型轉變）或經濟需求的恢復（1995H2經濟需求整體復蘇）；終結於政策態度轉向（1994H2、1996H2消費稅上調）或政策效果的證僞（1993年投資型財政效果不佳，1994年匯率升值制約經濟恢復）。結構上初期直接受益政策方向的順周期板塊表現佔優，但隨着市場對經濟恢復的復雜性認知充分，順應產業趨勢、具備結構性景氣的成長方向更具彈性。
中國“轉型牛”的條件正在形成，但行情不會一蹴而就，具備產業趨勢的成長方向將成爲中期A股超額收益的重要來源。當前政策圍繞“新三支箭”穩步發力，思路符合邏輯，這是股指中樞擡升與“轉型牛”出現的重要基礎。但考慮到當前中國面臨的內外部環境仍具有較高的復雜性，經濟需求的恢復與行情的展开難以一蹴而就，投資應積極把握增量政策發酵期，規避政策效果驗證期。結構上參考日本經驗，隨着市場對經濟恢復的復雜性認知逐步充分，順應產業趨勢、具備結構性景氣的成長方向將成爲市場超額收益的重要來源：AI/人形機器人/智能駕駛/低空經濟等；同時考慮到當下中國與日本90年代無風險利率差異，ROE穩定的紅利板塊仍具有底倉配置價值：電力/交運/港股互聯網等。
風險提示：日本歷史經驗存在局限性、全球地緣政治的不確定性。
01
1992-1996年日本財政政策及市場表現回顧
90年代後的日本：泡沫破滅資產價格下跌，信用收縮經濟衰退。1985年廣場協議籤訂後，日元兌美元快速升值，日本政府通過貨幣寬松予以應對。1986-1987年連續5次降息，加之全球資金流入日本市場規避匯率風險，流動性泛濫致使日本股市、樓市價格大幅上漲，並推動實體槓杆率快速提升。爲控制經濟過熱與通脹風險，日本政府自1989年5月起連續五次提高貼現率，股市樓市开始出現斷崖式下跌，企業和居民信心大幅受損，並由此帶來了信用收縮與資產負債表衰退，經濟陷入長期債務周期下行期。
1992-1996年日本六輪大規模財政刺激，帶來股市三輪指數級別反彈。1990年日本資產泡沫破滅初期，日本各界並未清晰認識到經濟面臨的中期下行壓力，以及價格通脹低迷的危害，仍採取相對保守的宏觀政策，寄希望於經濟周期的自然復蘇。直至1992年8月，才正式开啓大規模財政刺激，通過政府加槓杆的方式提振經濟需求。1992-1996年，日本共推出了六輪較大規模的財政刺激政策，總規模合計約65萬億日元，期間政策思路也發生多次轉變，並帶來了股票市場三輪指數級別反彈。
1.1 1992.08-1993.09：財政刺激聚焦公共投資與住房企業信貸，但效果不及預期
1992.08-1993.09，日本共進行了三輪大規模的刺激，總規模約30萬億日元，其中公共投資（13.4萬億）、土地購置和中小企業貸款支持（16.7萬億）是主要方向，但本輪政策刺激效果不及市場預期，僅政府主導的公共投資上升，居民與企業需求仍然偏弱。
原因在於：1）公共投資多數需要地方政府完成，但彼時地方政府財政較爲困難，投資動力不足，據測算1992-1996年政府規劃公共投資建設規模約30萬億，但實際投資僅20萬億左右。除此之外，日本基建投資多投向偏遠地區，支出效率低下；2）土地購置並不直接拉動需求，且當時日本銀行面臨較高的壞账壓力，出現了較爲明顯的“惜貸”現象，這使得中小企業貸款支持計劃也並未發揮出有效作用。
股市表現：行情啓動於財政刺激开啓，終於政策效果證僞，順周期板塊彈性較大。本輪行情啓動於1992年8月第一次財政刺激政策的出台，彼時市場久旱逢霖，日經225指數18個交易日大漲32%，後續行情隨着1993年4月第二輪更大規模財政刺激計劃的推出步入高潮，日經225總體上漲44.1%。行情終止於政策效果的證僞，當1993年9月第三次財政刺激計劃推出時，市場普遍對投資型財政效果提出質疑，並呼籲政策思路向減稅、補貼型財政轉換，行情也隨之見頂。從結構上來看，在本輪政策周期中市場對政策支持下經濟的快速復蘇仍抱有期待，順周期的金融地產、上遊及中遊資源品板塊表現居前。
1.2 1993.11-1994.06：財政思路由投資型向補貼型轉變，但日元強勢制約經濟復蘇
1994年2月，日本政府宣布全面削減20%的個人所得稅，減稅金額約5.9萬億日元，標志着財政由投資導向向投資與補貼並重轉型的开啓，1995年又出台了永久減稅3.5萬億日元和每年2萬億日元的特別減稅。除此之外，1994年日本政府取消對所有房企的融資限制，並大幅降低土地相關稅以及住房購置稅，拉動地產投資階段性回暖。
但本輪復蘇並未能持續，1994年下半年經濟需求再度开始下滑，原因在於：1）減稅並未抵消居民收入預期下滑帶來的影響，減稅帶來的收入增加更多轉化爲了儲蓄，未能對消費需求形成明顯拉動；2）日元持續升值對出口產生擾動，並加劇國內企業經營壓力；3）事後看1994年房地產銷售的回暖是政策對積壓需求的一次性拉動，銷量的回升並未帶動房價的企穩，這也導致1994Q3後地產投資的再度下滑。
股市表現：行情啓動於財政思路的轉變，順應產業趨勢的結構性景氣方向佔優。1993年底，市場預期財政政策將聚焦減稅，向補貼型轉變，加之公共投資與地產投資需求推動經濟恢復，催化第二輪指數行情开啓，期間日經225累計上漲33.7%。行情結束的重要催化在於：1）1994年6月，日元兌美元匯率升破100，市場對於出口與國內企業經濟壓力增大擔憂加劇；2）1994年11月，日本國會通過了將消費稅稅率從3%提高到4%的法案，引發了市場對於財政支持性態度轉向的擔憂。從結構上來看，隨着投資者對經濟復蘇的復雜性認知充分，順應出海產業趨勢、具備結構性景氣的成長方向在市場上漲中表現更優，如受益出海加速的運輸設備、機械設備、精密儀器、電器等。
1.3 1995.07-1996.06：經濟需求初顯整體復蘇信號，但亞洲金融危機中斷復蘇進程
1995H2以後，日本經濟出現整體復蘇趨勢，原因在於：1）1995年1月，日本神戶發生7.3級大地震，災後重建工作致使公共投資大幅增長；2）1995年日本央行大幅下調政策利率，同時加強對外匯市場的幹預，日元結束升值周期，加之全球科技互聯網產業趨勢爆發，以及日本政府放松對信息和電信、土地和住房、運輸等等多個行業的管制，日本私人投資、私人消費开始復蘇。
但經濟復蘇趨勢自1996H2开始放緩，原因在於：1）隨着經濟的恢復，日本財政思路再度由提振需求轉向削減赤字，1996年6月橋本內閣確定於1997年4月1日起將消費稅率由3%上調至5%，市場預期明顯走弱；2）日本政府嚴重低估了僵屍企業和不良債權滋生的問題，1997年亞洲金融危機爆發，日本兵庫銀行、木津信用合作社、三洋證券、山一證券等金融機構相繼破產，並給實體經濟帶來巨大衝擊。
股市表現：行情啓動於平准基金的建立，終於消費稅率的上調，成長方向繼續佔優。1995年6月，日本政府成立“股市安定基金規模約2萬億日元，主要資金來自於銀行業，行情正式啓動，隨後經濟全面恢復趨勢支持行情上漲，本輪行情中日經225指數累計上漲56.5%。1996年6月，消費稅率的上調引發市場對財政不可持續的擔憂，市場轉跌；1997年亞洲金融危機爆發，經濟復蘇趨勢中斷，市場加速調整。從行業上來看，本輪行情的上漲結構與上一輪高度相似，順應出海產業趨勢、具備結構性景氣的成長方向表現更優，如運輸設備、機械設備、精密儀器、電器等。
1.4 他山之石：日本1992-1996財政政策回顧帶來的四點啓示
1）突圍長期債務周期需從債務端與需求端共同發力。日本財政政策過度關注需求側刺激，而忽視了存量債務的化解，銀行不良資產問題持續被忽視，這使得前期信貸支持計劃效果減弱，後期金融危機爆發進一步拖累經濟表現。2）財政發力除規模之外，效率也十分重要。日本早期財政政策過度聚焦低效的公共投資，未能對居民和企業需求形成有效拉動，後期雖聚焦減稅實現了一定效果，但前期持續的大規模的低效支出也透支了財政空間，導致財政過早的轉向。3）財政貨幣政策是權宜之計，推動全面復蘇的關鍵在於提振居民與企業收入預期、穩定資產價格預期使得經濟自發正向循環。而這往往依賴於技術革新、放松管制等多項結構性改革，需久久爲功，這意味着政策發力到經濟內生動能的恢復或需經歷較長的陣痛。4）從股票市場來看，行情啓動於增量政策預期擡升/實際經濟需求的恢復，終結於政策態度的轉向/政策效果的證僞。結構上，初期直接受益政策方向的順周期板塊表現較優，但隨着市場對需求恢復的復雜性認知充分，順應產業趨勢、具備結構性景氣的成長方向將更具彈性。
02
中國經濟發展“新三支箭”：化解債務、提振需求、穩定資產價格
經濟運行的規律：生產率提升、短期債務周期與長期債務周期。1）在信用貨幣體系下，經濟體可以通過借貸的方式提前透支未來需求，實現超出生產率提升的經濟增長；2）信用擴張初期，央行可以通過貨幣政策調控信貸需求，由此產生了“復蘇-過熱-滯漲-衰退”的經濟周期循環；3）隨着債務壓力逐步增大，直至內生增長部門（居民、企業）的收入預期、資產增值預期無法覆蓋償債壓力，經濟體將步入長期債務周期下行期（流動性陷阱、信用收縮、需求放緩、價格低迷）。
中國經濟面臨的挑战：長期債務周期高點與信用擴張放緩。從債務端來看，傳統以投資拉動的粗放式經濟發展模式下，居民、企業以及地方政府均累積了較大的債務壓力，槓杆率整體處於高位。從資產端來看，1）居民部門：新舊動能轉換陣痛期，居民就業與收入預期偏弱；房地產價格持續下跌，壓制居民財富效應；2）企業部門：制造業包括部分新興行業產能過剩，且去化難度頗大，海外貿易保護擾動加劇，供需格局進一步惡化。
突圍長期債務周期的三條路徑：化解債務、提振需求、穩定資產價格。1）化解債務：通過降低利率，債務重組等方式緩解全社會債務壓力，暢通經濟循環堵點並控制風險，延緩價格下行趨勢；2）提振需求：短期可依靠政府加槓杆創造需求，包括加大投資、社會保障補貼等；中期在於科技創新，結構性改革等，須久久爲功；3）穩定資產價格：推動房地產價格“止跌回穩”，提升資本市場內在穩定性等，穩定社會財富效應。
當前國內政策思路符合邏輯，後續重點關注執行，但不應高估政策發力下經濟復蘇的速度與彈性。國內當前政策思路正沿着化解債務、提振需求、穩定資產價格推進：1）化解債務：推出“6+4”共計10萬億元化債方案，騰挪出更多資源用於經濟建設和民生保障；2）提振需求：中國決策層表示中央政府還有較大的加槓杆空間，特別國債用於“兩新兩重”項目建設；3）穩定資產價格：中國政府推動房地產市場“止跌回穩”，設立互換便利和再貸款工具支持股票市場流動性。但從海外經驗來看，突圍長期債務周期、對抗價格下行的核心在於尋找新的信用擴張載體，這往往依賴於技術創新（新質力）和結構性改革等，需久久爲功，因此不應低估本輪經濟恢復的復雜性，企業盈利的修復或仍需時日。
03
中國“轉型牛”的條件正在形成，具備產業趨勢的成長方向將成爲中期A股超額收益的重要來源
中國“轉型牛”的條件正在形成，但行情不會一蹴而就。當前政策圍繞“新三支箭”穩步發力，思路符合邏輯，這是股指中樞擡升與“轉型牛”出現的重要基礎。但考慮到當前中國面臨的內外部環境仍具有較高的復雜性，經濟需求的恢復與行情的展开難以一蹴而就，投資應積極把握增量政策發酵期，規避政策效果驗證期。往後看：1）兩會前市場增量政策預期預計仍會反復，行情仍有演繹空間；2）兩會後市場政策框架完全清晰，核心矛盾轉向效果驗證，市場或存在調整壓力；3）隨着需求壓力再度增大，更深入人心的內需政策有望出台，屆時股票市場的高度有望被進一步打开，時間窗口或在年中附近。
從日本經驗來看，具備產業趨勢的成長方向將成爲中期A股超額收益的重要來源。當前市場對經濟恢復的復雜性認知已逐步充分，順經濟周期板塊股價上行空間有限，投資依然聚焦“槓鈴策略”，參考日本經驗：政策預期擡升，風險偏好上行期，關注順應產業趨勢、具備結構性景氣的成長方向，如出海/AI/機器人等；但在政策預期回落，風險偏好下行期，日本股市並未出現顯著佔優的投資結構，穩健紅利板塊也未能跑出超額收益。原因在於資產泡沫破滅後日企還債壓力較大，難以分紅，日本國債收益率持續高於市場股息率，紅利板塊吸引力有限。但當前A股中證紅利指數股息率在5.0%以上，已顯著高於債券、理財等資產收益，部分經營穩健的電力/交運/港股互聯網等在無風險利率下行背景下具備較高的配置吸引力。
04
風險提示
日本歷史經驗存在局限性。當前國內宏觀環境與1990年的日本仍有較多差異，日本經驗對國內政策與投資的指導存在一定的局限性。
全球地緣政治的不確定性。當前全球面臨着較1990年更爲復雜的地緣環境，這也將對國內宏觀環境，以及股票市場投資帶來深遠影響。
注：本文來自國泰君安發布的《轉勢的往事：90年代日本財政政策復盤與啓示｜國君策略·發達市場投資研究系列三》，報告分析師：方奕、張逸飛
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