興證策略：深度展望AI行情的三大趨勢
一、AI的主线方向愈加明朗
國產AI的實質性突破成爲市場情緒的重要催化，節後市場以AI爲核心开啓了新一輪上行。中國本土研發的大模型DeepSeek R1橫空出世，成功縮小了市場對於中美AI發展前景的認知差異，引發了中國AI產業鏈的價值重估。而國產AI的突破性進展也成爲節後市場情緒的重要催化，以AI爲代表的科技板塊引領市場开啓了新一輪上漲。
與此同時，本輪AI行情交易的线索與此前出現了明顯不同，從過去集中交易光模塊、AI芯片等上遊算力硬件，开始向中遊軟件服務、下遊應用、以及更多“AI+”的細分領域擴散。從本周漲幅前30的主題指數看，本輪AI行情領漲的方向，已不再僅是上遊的AI算力板塊，而是向中遊軟件服務以及下遊應用擴散，正在進入多點开花、共振上漲的階段。
隨着DeepSeek重塑產業邏輯疊加自主可控訴求，AI的主线方向愈加明朗。而更重要的是，AI產業鏈本身涵蓋上遊算力硬件、中遊軟件服務以及下遊應用等衆多環節，其中，中下遊涉及的領域更多、覆蓋範圍更廣，隨着AI交易從上遊算力硬件端逐漸向中下遊軟件服務和應用端切換，AI行情或將迎來範圍更廣、賺錢效應更強的階段。
二、展望本輪AI行情三大趨勢：
從上遊到中下遊、從“集中”到“百花齊放”、從AI到AI+
（一）從上遊到中下遊
2023年初，ChatGPT問世引爆全球人工智能產業趨勢，推動AI成爲全球科技板塊的核心主线，但行情的演繹主要集中在上遊算力端。在Scaling Law和全球算力需求高增邏輯下，以光模塊、AI芯片爲代表的上遊算力作爲“賣鏟人”顯著受益。而AI應用落地進展相對低於預期，中遊軟件服務和下遊應用表現相對落後。
而自去年四季度以來，隨着以AppLovin爲代表的美股軟件股業績超預期，AI應用商業化得到初步驗證，海外AI行情的交易主线已开始向中下遊切換。隨着AppLovin、Palantir、SoundHound AI、Salesforce等中下遊公司的業績开始兌現，盈利驅動下，海外AI行情已經率先向中下遊的軟件服務和應用端擴散，由此也帶來了AI中下遊相關公司的股價爆發式上漲。
國內近期隨着DeepSeek大模型發布，顯著加速了AI普惠化的進程，國內AI的產業邏輯也开始從上遊基礎設施的集中式發展，逐步向中下遊應用端的多元化創新轉變。算力成本高昂、开發與部署成本高，一直是此前AI應用落地的主要制約因素，而DeepSeek的發布對當前AI大模型的降本增效做出重要貢獻，其低成本和开源特性極大地降低了AI應用的門檻，有望加速推進AI與各行各業融合發展。此外，DeepSeek R1蒸餾所得的高推理性能小模型能夠更好地適配端側設備，爲端側AI應用落地提供技術支撐。隨着AI普惠化的推進，更多創新的AI應用場景和商業模式有望加速湧現，2025年有望成爲AI應用落地元年。
（二）從“集中”到“百花齊放”
在交易模式上，市場對於上遊算力硬件公司的交易呈現出更加“集中化”的特徵。上遊算力硬件產業本質上屬於制造業，且多已形成了相對清晰的競爭格局，頭部企業在市場中具備顯著的技術壁壘和競爭優勢，業績兌現的確定性較強，由此也導致了近年來市場更加傾向於“集中”交易少數的算力龍頭，從而使得雖然同處於業績兌現確定性較強的上遊算力硬件產業，但股價表現卻分化較大。
海外AI交易也呈現出類似的模式，在上遊算力板塊中，龍頭公司英偉達顯著優於其他公司。2023年以來，美股AI行情主要聚焦在上遊算力端，而其中又以英偉達爲核心，股價表現要顯著優於其他上遊公司。
而隨着AI行情從上遊算力硬件端逐漸向中下遊軟件服務和應用端切換、擴散，交易模式也或將從過去的“集中”，進入到“百花齊放”的階段。一方面，隨着大模型成本的降低，應用公司有望加速創新，推動AI應用在各領域的滲透率進一步提升。另一方面，與上遊相比，AI中下遊環節企業衆多、競爭格局相對分散，當前部分領域仍處於技術快速迭代的探索階段。在此過程中，各種創新應用和技術嘗試將層出不窮，新的應用場景和解決方案將不斷湧現，更多公司將有機會發展壯大，推動行情加速下沉擴散，進入“百花齊放”的階段。
（三）從AI到“AI+”
回顧國內“互聯網+”行情的演繹歷程，同樣呈現從上遊向中下遊的輪動規律，更重要的是，隨着更多下遊應用的落地，行情也已不再局限於TMT內部，而是進一步向更多“互聯網+”的領域擴散：
2009-2010年，移動互聯網开始萌芽，3G技術、iPhone 4問世和智能手機滲透率的提升下，以電子爲代表的上遊硬件率先受益。
2013年以來，移動互聯網進入加速滲透階段，產業重心逐漸向下遊內容領域延伸，手遊、微信支付等下遊應用的用戶量快速增長，推動行情進入首個“高潮”階段，結構上也擴散至以傳媒、計算機爲代表的中下遊領域。
2014年底开始，科技周期不再局限於TMT內部，逐漸开始向互聯網+、萬物互聯進化。從社交、電商、遊戲到金融、教育、醫療等領域，移動互聯網的應用場景不斷拓展和深化，將行情推向另一個“高潮”。結構上，除TMT中下遊產業鏈更加受益外，物流、零售、醫療、機械等傳統領域也湧現衆多牛股，科技賦能推動行情百花齊放。
因此，與“互聯網+”類似，AI作爲一項通用技術，未來也將加速賦能各個行業，隨着AI應用“多點开花”，也或將推動行情向更多“AI+”的領域延伸擴散。
三、AI中下遊領域的景氣度有望在今年迎來邊際改善
23年以來資金對上遊算力的集中定價，核心源於確定性的業績兌現帶來的景氣比較優勢。從AI細分產業鏈24Q3淨利潤增速看，偏硬件的上遊算力和下遊端側AI環節已經率先兌現業績，而中遊軟件、下遊AI應用等環節則尚未迎來困境反轉。這背後，一方面是產業趨勢演進下，產業鏈各環節先後受益的順序差異；另一方面，中遊軟件、下遊應用公司的業務整體具備較強的To-G、To-C屬性，內需不足也在一定程度上對其景氣有所拖累。
2025年，隨着AI產業突破、內需復蘇，不少中下遊細分領域有望迎來景氣的邊際改善。部分上遊算力環節經歷前兩年的景氣高增後，市場對其後續的業績容忍度有所降低，而隨着AI產業突破、內需復蘇，不少中下遊領域在2025年有望進入困境反轉或景氣加速的階段，資金有望加速定價其景氣的邊際改善。
四、機構資金在多數AI中下遊產業鏈環節仍處於低配
2023年以來，以電子、通信爲代表的AI上遊產業鏈吸引了機構資金的集中增配，而以計算機、傳媒爲代表的AI中下遊產業鏈持倉則仍處於歷史較低水平。自2023年AI產業趨勢爆發以來，主動基金大幅加倉以電子、通信爲代表的硬件，而對於計算機、傳媒等中下遊則有所減倉，目前處於低配水平。24Q4主動基金對電子/通信/傳媒/計算機的配置比例分別處於2010年以來100%/97%/31%/14%分位數，超配比例分別處於2010年以來100%/75%/22%/2%分位數。
從產業鏈具體細分方向看，以芯片存儲和網絡通信硬件爲代表的AI上遊算力以及下遊的端側AI等硬件環節，機構持倉已處於歷史較高分位水平，而中遊算法與技術、軟件和服務以及下遊的應用持倉比例仍相對偏低。
參考上一輪“互聯網+”行情，一旦產業趨勢確認、景氣的比較優勢顯現，機構資金也將趨勢性增配：
2009-2010年上遊硬件佔優的階段，主動公募對電子的配置比例由2009Q3的0.36%提升至2010Q4的2.85%。
2013年以來，移動互聯網產業趨勢向中下遊延伸擴散，主動公募對傳媒的配置比例由2012Q4的0.79%大幅提升至2013Q3的8.31%，對計算機配置比例也由3.7%提升至9.02%。
2015年，互聯網+推動萬物互聯，上中下遊全產業鏈受益，主動公募對計算機、傳媒、電子的配置比例再創歷史新高。
因此，隨着AI產業趨勢持續演繹，機構資金也將進一步下沉至更多細分領域，挖掘產業趨勢中的α機會。對於目前持倉比例較低的AI中下遊環節，具備較大加倉空間。
總結來看，當前AI的主线方向已愈加明朗，而從上遊到中下遊、從“集中”到“百花齊放”、從AI到AI+，有望成爲本輪AI行情的三大趨勢。與此同時，從盈利預期看，更多 AI中下遊領域的景氣度在今年或將迎來邊際改善，而機構資金在多數AI中下遊產業鏈環節仍處於低配，隨着AI產業趨勢持續演繹，中下遊環節也有望迎來更多增量資金增配。
風險提示
經濟數據波動，政策寬松低於預期，美聯儲降息不及預期等。
注：本文來自興業證券發布的證券研究報告《深度展望AI行情的三大趨勢——A股策略展望》；報告分析師 ：張啓堯 SAC執業證書編號：S0190521080005、陳禹豪 SAC執業證書編號：S0190523070004、胡思雨 SAC執業證書編號：S0190521110003、張勳 SAC執業證書編號：S0190520070004、吳峰 SAC執業證書編號：S019051012000、楊震宇 SAC執業證書編號：S0190520120002
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