如何看待城投一攬子化債計劃？

摘要

7月政治局會議提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”[1]。這是首次在如此高層的會議上表態將通過一攬子化債方案來化解地方政府債務。

爲何要實施一攬子化債方案？一是2018年以來，由於融資短期化、內部現金流不佳等多方面因素，城投企業流動性持續弱化，目前已處於較大壓力下，並且存在較大分化。二是由於土地等收入下滑，地區財力等可協調資源明顯弱化，部分地區僅靠地方政府或無力協調化債。三是部分弱區域債券迎來到期高峰。

一攬子方案可能包括哪些？我們認爲，一攬子化債方案不僅僅是債務化解，也可能包括財稅體制改革、貨幣財政政策配合、城投轉型等系統性方案。回到債務化解方面，我們認爲最關鍵的點是存量債務化解的 “屬地原則”和“市場化大原則”是否會發生變化。從2018年以後存量債務化解與2015-2016年的對比可以看出，2018年以後的債務化解整體堅持了“屬地原則”和“市場化原則”，在債券市場違約增多、“金融防風險”的大背景下，各區域融資能力和化債能力出現了明顯的差異。

結合此前貴州和遵義道橋化債經驗，我們認爲，如果“屬地原則”和“市場化原則”不變化，一攬子方案可能包含：

1）再融資債的支持，即一定程度上的隱債顯性化，但受制於額度空間和道德風險，該部分規模可能有限，主要用於“最緊急”的債務化解。不過從2019年以來的地方債置換經驗來看，地方債發行規模可能有限，難以用到全部剩余額度，當然如果能進行區域間額度的回收再分配，部分弱區域實際可獲得額度可能略超過理論額度，但考慮到道德風險問題，這種再分配大概率會用於“最緊急”、“負面影響最大”的債務化解。

2）政策性銀行的中長期貸款：政策性銀行通常是政策支持的首選執行方，但近期也強調重視資產質量，因此政策執行上也會考慮防風險等因素，在新增投放上會考慮地方政府能否給予資產增信等支持，並且會優選當地高速等優質資產。

3）銀行的現有債務展期降息和其它債務承接，前者相對易於執行，後者銀行動力相對不足。

4）地方政府資產變現和資源協調。以上三項化債方案都離不开地方政府的協調，但各地需要協調債務規模和可協調資源存在較大差異，因此在“一攬子”債務化解方案下，不同區域的償債壓力或仍將有所差異。

總的來說，我們認爲“一攬子化債方案”的提出反映出中央政府對於防範地方政府債務風險的重視度，短期內城投債“剛兌”屬性仍存，不過長期債務化解情況以及是否能夠迎來實質性償債風險的降低或取決於具體化債政策選擇和效果。對於城投債投資，短久期城投擇券策略仍可繼續。可以關注弱區域優質主體和中等區域化債進展選擇是否進一步下沉。

風險

城投監管政策超預期變動，出現超預期信用風險事件。

正文

如何看待城投一攬子化債計劃

7月政治局會議提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。這是首次在如此高層的會議上表態將通過一攬子化債方案來化解地方政府債務。

爲何要實施一攬子化債方案？一是2018年以來，由於融資短期化、內部現金流不佳等多方面因素，城投企業流動性持續弱化，目前已處於較大壓力下，並且存在較大分化。城投發行人貨幣資金/寬口徑短期債務已連續6年下滑，從2016年末的72.9%下滑至2022年末的32.5%。分行政級別來看，區縣級平台貨幣資金/寬口徑短期債務明顯較低，省級和地市級平台相對更高，2022年末省級、地級市和區縣級平台的貨幣資金/寬口徑短期債務分別爲54.9%、35.7%和26.2%。分省份來看，西北、西南、東北地區貨幣資金對短期債務的保障能力較弱，且2022年均出現較大幅度下滑。其中雲南、西藏、甘肅、天津、貴州和寧夏幾個省市2022年末貨幣資金/寬口徑短期債務均不足20%，且相較2021年末均出現下滑。此外西藏、陝西、黑龍江、湖北、重慶幾個省市2022年下滑幅度最大。2022年末貨幣資金對短期債務保障能力前四的省市爲上海、北京、廣東和山西，均超過40%，但北京和廣東貨幣資金對短期債務的保障能力較上年末均出現下降。省會城市和直轄市方面，2022年末銀川市、蘭州市、昆明市、天津市和貴陽市貨幣資金對短期債務的保障能力最弱，均不足15%。貨幣資金對短期債務保障能力同比下滑超過15個百分點的省會城市有沈陽市、合肥市和拉薩市。流動性較弱城投方面，我們對2022年末账面貨幣資金小於5億元的城投發行人進行篩查，共篩出317家發行人，佔比19%，其中區縣級266家，地級市51家。分省份看，流動性較弱城投發行人數量最多的省份是湖南、貴州、湖北、山東、江蘇、四川，佔比最高的省份是寧夏、遼寧、貴州、內蒙、甘肅等。

圖表1：城投發行人貨幣資金/寬口徑短期債務情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：城投發行人分行政級別貨幣資金/寬口徑短期債務情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：分省份貨幣資金/寬口徑短期債務情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：省會城市和直轄市貨幣資金/寬口徑短期債務情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：2022年末貨幣資金低於5億元的城投發行人分布

資料來源：Wind，中金公司研究部

二是由於土地等收入下滑，地區財力等可協調資源明顯弱化，部分地區僅靠地方政府或無力協調化債。2022年全年土地出讓金合計55416億元，同比下降25.53%；2023年上半年全國土地出讓金合計15371億元，同比下降19.94%，總體來看2023年土地市場仍未企穩，分省來看，有19個省份土地出讓金同比仍在下滑，其中浙江、安徽、上海、福建、江西、廣西、山西、貴州和青海下滑超過30%，有11個省份同比增長，其中廣東、陝西、天津、雲南、內蒙古、吉林、黑龍江和寧夏同比增長超過10%。由於城投償債壓力較高，加上部分地區可協調資源已經使用較多，城投非債券類風險事件頻發。根據城投債發行人披露的非債券領域風險事件（包括貸款、非標逾期，涉及訴訟等），2022年月均13次，2023年上半年月均維持在14次左右。

圖表6：2023年上半年分省土地出讓金

資料來源：中指研究院，中金公司研究部，數據截至2023年6月末

圖表7：2022年全年分省土地出讓金

資料來源：中指研究院，中金公司研究部

圖表8：非債券類債務風險事件數

資料來源：Wind，中金公司研究部

三是部分弱區域債券迎來到期高峰。2023全年城投債到期量爲32545億元，進入回售規模18783億元，合計51328億元；從季度統計來看，三季度到期回售合計量最高，月度統計來看，3-4月是全年的到期高峰，8-9月是下一個到期高峰。分省份來看，江蘇、浙江、山東、天津和四川8-12月到期回售量排名前五，若以到期回售量/存量債券余額比值衡量再融資壓力，天津、廣西、雲南、甘肅和寧夏再融資壓力相對較高。

圖表9：城投債月度到期回售統計

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：城投債季度到期回售統計

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：2023年城投債到期回售分省統計

資料來源：Wind，中金公司研究部

一攬子方案可能包括哪些？我們認爲，一攬子化債方案不僅僅是債務化解，也可能包括財稅體制改革、貨幣財政政策配合、城投轉型等系統性方案。回到債務化解方面，我們認爲最關鍵的點是存量債務化解的 “屬地原則”和“市場化大原則”是否會發生變化。從2018年以後存量債務化解與2015-2016年的對比看：2018年7月，國常會表述轉向確認了城投監管政策進入新一輪放松周期[2]，不過與2015-2016年採取置換債置換政府性債務不同的是該輪表態更多體現出了“屬地原則”和“市場化原則”的特點。一方面，在銀行貸款發放、債券發行、專項債做資本金上進行了適度放松，保障城投借新還舊的同時發揮其對經濟的帶動作用；另一方面則對地方政府隱性債務進行摸底，以化解存量、遏制增量爲原則，要求地方制定隱性債務化解方案緩解地方政府債務風險。隱性債務的化解有6種方式[3]，包括安排財政資金償還；出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還；利用項目結轉資金、經營收入償還；合規轉化爲企業經營性債務；通過借新還舊、展期等方式償還；採取破產重整或清算方式化解。然而由於各地差異較大，通過上述6種渠道化解隱性債務存在難點。一是各地隱性債務的上報規模、可動用化債資源及協商能力存在差異；二是信用分層程度加深後各區域再融資能力存在差異，彼時債券市場已經歷民企信用風險事件的暴露，風險偏好逐漸收斂，部分弱資質區域再融資能力遭遇挑战，難以依靠自身力量同時完成按時化解隱債及償還非隱債的雙重任務，开始出現融資成本擡升、非標違約風險暴露的現象。可以看出，2018年以後的債務化解整體堅持了“屬地原則”和“市場化原則”，在債券市場違約增多、“金融防風險”的大背景下，各區域融資能力和化債能力出現了明顯的差異。

結合此前貴州和遵義道橋化債經驗，我們認爲，如果“屬地原則”和“市場化原則”不變化，一攬子方案可能包含：

1）再融資債的支持，即一定程度上的隱債顯性化，但受制於額度空間和道德風險，該部分規模可能有限，主要用於“最緊急”的債務化解。今年以來一些區域在公开表述中提到了積極申報財政部2023年隱性債務化解試點，比如湖南、青海、貴州、福建、雲南、廣西、江西等，可見受財力下滑及債務壓力提升影響，再融資債仍是各地積極爭取的資金來源。舉例來說，7月25日，福建省財政廳在黨組（擴大）會議上提到：“指導有關地區做好隱性債務風險化解試點申報和評審工作，積極爭取財政部化債額度支持”[4]。7月21日，柳州市財政局發文稱：“積極申報化債試點，認真籌備材料。組織开展化債試點材料籌備工作，協調各有關部門、各市屬國有企業逐條梳理化債方案，明確職責分工，壓實主體責任”[5]。我們根據地方政府一般債務及專項債務限額合計值與余額合計值進行測算，2022年末地方政府再融資空間在2.6萬億元左右，較2020年末3.1億元的峰值有所下降。分省份看，地方政府再融資空間最大的省市包括上海、江蘇和北京，均超過1500億元，而西藏、黑龍江、湖南再融資空間相對有限，不足200億元。不過從2019年以來的地方債置換經驗來看，地方債發行規模可能有限，難以用到全部剩余額度，當然如果能進行區域間額度的回收再分配，部分弱區域實際可獲得額度可能略超過理論額度，但考慮到道德風險問題，這種再分配大概率會用於“最緊急”、“負面影響最大”的債務化解。2019年以來的地方債置換可以分爲三個階段，一是2019年底以置換債形式進行的建制縣隱性債務化解試點，二是2020年底至2021年9月以特殊再融資債形式進行的範圍及層級有所擴大的建制縣隱性債務化解，三是2021年10月至2022年6月以特殊再融資債形式進行的全域無隱債清零試點。從規模及分配來看，2019年以來的置換規模並不算大，建制縣化債主要向弱區域傾斜，全域無隱債清零試點主要向發達省市分配。具體來說，根據Wind統計，2019年置換債共發行1576億元，2020年底-2021年9月特殊再融資債發行6128億元，2021年10月-2022年6月用於全域無隱債清零的特殊再融資共發行5024億元。從貴州的案例看，2019年以來貴州省累計獲得再融資債券不足500億元。

2）政策性銀行的中長期貸款：政策性銀行通常是政策支持的首選執行方，但近期也強調重視資產質量，因此政策執行上也會考慮防風險等因素，在新增投放上會考慮地方政府能否給予資產增信等支持，並且會優選當地高速等優質資產。如2019年貴州高速公路集團有限公司在國开行牽頭下對高速公路類債務進行了整體置換。不過在遵義道橋的貸款展期案例中，政策性銀行參與程度有限，主要或受到資產質量、存量債權分布等情況影響，也體現出了政策性銀行參與債務置換受客觀因素制約。2022年12月30日，遵義道橋建設（集團）有限公司公告稱，公司按照市場化、法治化原則積極探索研究存量銀行貸款重組工作，經與各銀行類金融機構友好平等協商，基本明確相關重組安排，並在近期完成籤署相關補充協議。本次銀行貸款重組涉及債務規模155.94億元，重組後銀行貸款期限調整爲20年，利率調整爲3.00%/年至4.50%/年，前10年僅付息不還本，後10年分期還本。

3）銀行的現有債務展期降息和其它債務承接，前者相對易於執行，後者銀行動力相對不足。銀行在化債中承擔重要作用，部分現有債務通過展期降息的方式避免成爲不良貸款可能是銀行被動的選擇。但債券、非標等其他債務難以展期，如需避免出現信用事件，則可能仍需銀行提供增量資金。但在現在債務展期降息的情況下，銀行可能面臨息差收窄、資產質量走弱、盈利能力弱化等壓力，給予新增借款的動力相對不足，需要有資產化解或資本金注入等相應配套措施。

圖表12：地方政府債務限額與余額差值歷史走勢