如何破解美聯儲降息節奏迷雲？

站在當前的時點來看，如果今年美國失業率在當前點位進一步上行0.5%-1%，或者美國新增非農就業人數向下接近10萬人，或服務業PMI快速回落至50附近，則可能會觸發美聯儲重啓降息，美聯儲重啓降息時點在今年3月以後的概率較大。

此外，如果今年出現一些黑天鵝事件導致美國金融市場面臨流動性危機，則屆時可能會快速觸發美聯儲降息。10年期美債利率近期回調，4.9%或爲階段性的頂，仍需關注特朗普政策和經濟數據的影響。

▍回顧歷史來看，美國就業市場疲軟與恐慌情緒蔓延引發金融市場流動性危機是美聯儲過往降息周期中重啓降息的核心觸發因素。

2002年，新增非農就業數據疲軟，制造業PMI跌至50附近、服務業PMI也出現一定疲軟，疊加2002年又接連爆出世通、泰科等公司財務造假問題，投資者信心受到打擊，標普500指數自2002年5月快速下跌，因而美聯儲在2002年11月重啓降息，降息50bps。類似地，2008年次貸危機期間，美國雷曼兄弟公司破產觸發全球金融市場恐慌，美股暴跌，疊加美國經濟在暫停降息期間明顯走弱，因而美聯儲在2008年10月重啓降息，並在12月進一步降息以應對流動性危機。

▍而1995年美國成功實現經濟軟着陸的那輪降息周期中，美聯儲僅降息了三次，隨後由於美國經濟在降息周期中後期復蘇跡象明顯且持續，因而美聯儲在暫停降息後並未重啓降息。

1995年7月美聯儲开始第一次降息，後續由於美國GDP環比折年率自1995年三季度回升至2.5%以上，失業率趨穩，新增非農就業人數上升，制造業PMI快速回升，因而在1996年1月以後美聯儲暫停了降息。後續美國GDP增速穩健，失業率甚至進一步下行，新增非農就業人數穩定在18萬人以上，因而後續美聯儲並未再次开啓降息。

▍回顧歷史來看，美國經濟走弱以及美國金融市場出現流動性危機會導致美聯儲重啓降息。

站在當前的時點來看，如果今年美國失業率在當前點位進一步上行0.5%-1%，或者美國新增非農就業人數向下接近10萬人，服務業PMI快速回落至50附近，則可能會觸發美聯儲重啓降息。在這種情況下，美聯儲重啓降息時點在今年3月以後的概率較大。此外，如果今年出現一些黑天鵝事件導致美國金融市場面臨流動性危機，市場恐慌情緒嚴重（例如，標普500指數30日累計變動快速下行至-10%以下，資金利率大幅偏離政策利率等），則屆時可能會快速觸發美聯儲降息。

▍即使美聯儲重啓加息，預計也不會在今年落地。

1995年美聯儲降息後又較快在1997年3月加息主要是由於美國經濟復蘇態勢強勁、通脹擔憂上升。而今年美國經濟復蘇節奏存在特朗普關稅政策、減稅政策等諸多因素的擾動，當前美國經濟復蘇出現跡象但仍不穩固，預計需要美國經濟增長健康持續至少6個月以上，美聯儲才會確定經濟增長的穩定性。另一方面，即使特朗普關稅政策在今年一季度快速推出，關稅對美國通脹構成壓力預計也將有半年以上的滯後性，而確認美國經濟過熱或美國通脹壓力上升，預計美聯儲也需要6個月及以上的窗口期觀察。因而預計今年年內就加息的概率較低，但不排除2026年、2027年美聯儲重啓加息的可能性。

▍此前極端鷹派交易推動十年期美債利率持續上行，近期美國通脹壓力回落推動美債利率回調，預計此前4.9%的高點將是十年期美債利率階段性的頂。

近幾日，10年期美債收益率衝高回落，主要由於1月10日晚（北京時間）披露的美國CPI數據顯示當前美國核心通脹壓力在趨弱，核心服務項環比多月穩定在0.3%左右，核心商品項也多月在0%附近波動。預計短期十年期美債4.9%爲極端鷹派交易的演繹，或爲美債利率階段性的頂，後續需高度觀察特朗普1月20日上台後政策變動以及後續美國經濟數據披露（PCE、GDP等數據）對於美國金融市場的擾動。

▍風險因素：

特朗普上台後其政策傾向超預期；美國與其他國家貿易摩擦風險超預期；美國經濟、通脹黏性超預期；美國貨幣政策超預期；地緣政治風險超預期等。

本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，分析師：明明 周成華 王楠茜 S1010517100001 S1010519100001 S1010524020002

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