特朗普關稅“少量多次”，市場如何反應？

特朗普就任美國總統，市場翹首以盼的關稅政策卻沒有像想象中那樣“爽快”落地，反而對於內政着墨較多。多方消息顯示，特朗普大概率會使用關稅作爲談判手段，並採用“少量多次”的方式來向貿易夥伴施壓。

對於金融市場而言，特朗普在關稅政策上的“猶豫”，卻帶來了兩個新的宏觀變量。首先，關稅如果加徵時間推後，那么市場對於美國通脹的展望就可能面臨downside risk；其次，關稅大棒落下較慢以及分量比預想中輕，相應貿易對手的匯率就可能出現反彈，換言之，美元匯率可能會走弱。

正是由於這樣的變化，美元利率和匯率均在特朗普就任後出現了一定回撤，但由於市場仍擔心特朗普的“不按常理”，因此也不敢在反向頭寸上加倉，因此也只能等待特朗普的下一步，以及2月前兩周的美國數據再做判斷。

美股邏輯則顯得較爲流暢，利率下行，股債蹺蹺板的作用下，美股出現反彈；與此同時，特朗普的“重商主義”以及盈利向好，也推動了美股的持續表現。大體上，我們也會發現，當10年美債利率接近4.8%甚至靠近5%時，市場對通脹的擔憂會顯著升溫，並會影響整體市場的風險偏好。但當美債利率出現下行時，市場的風險偏好會伴隨着美元走弱而出現上升。

從這些方面而言，通脹仍然是市場博弈和關心的焦點，遏制通脹似乎也是特朗普目前的頭號目標之一。上任首日，特朗普就退出巴黎氣候協定，並宣稱要增加油氣开採和供應。考慮到汽油價格對於普通美國居民的重要性，增加油氣供給來遏制通脹的意圖也十分明顯。

當然，這一切的重要性，都會讓位於2月初的非農就業數據以及CPI報告，這也意味着市場在數據發布前很難找到方向，只能以carry作爲最可靠的交易邏輯。與此同時，債券市場可能需要以匯率作爲先行指標，即美元匯率走強，那么利率大概率上行；反之亦然。

正文

特朗普就任美國總統，市場翹首以盼的關稅政策卻沒有像想象中那樣“爽快”落地，反而對於內政着墨較多。多方消息顯示，特朗普大概率會使用關稅作爲談判手段，並採用“少量多次”的方式來向貿易夥伴施壓。這似乎又讓我們想起了特朗普1.0時代的各種極限施壓，相信未來的各種拉扯仍然難以避免。

但對於金融市場而言，特朗普在關稅政策上的“猶豫”，卻帶來了兩個新的宏觀變量。首先，關稅如果加徵時間推後，那么市場對於美國通脹的展望就可能面臨downside risk；其次，關稅大棒落下較慢以及分量比預想中輕，相應貿易對手的匯率就可能出現反彈，換言之，美元匯率可能會走弱。與此同時，需要考慮的是，美元匯率走強，會對關稅效應形成一定的對衝，即加徵關稅和美元購买力增強，這兩者之間會出現一定的抵消效應，而理論上來說，這兩者之間可能會有一個微妙的平衡點。

正是由於這樣的變化，美元利率和匯率均在特朗普就任後出現了一定的回撤，但由於市場仍然擔心特朗普的“不按常理”，因此也不敢在反向頭寸上加倉，因此也只能等待特朗普的下一步，以及2月前兩周的美國數據再做判斷。這樣的情況在2017年似乎也出現過，當時美債利率在特朗普就任前就开始掉頭向下，但到了2月初又开始反彈，直至3月才出現明顯的向下趨勢。市場不會踏入同一條河流，但往往又會踏入同一條河流，簡單的類比只能說明市場本身存在類似的交易慣性，但最終仍然要考慮經濟的基本面。

相比而言，美股邏輯則顯得較爲流暢，利率下行，股債蹺蹺板的作用下，美股出現反彈；與此同時，特朗普的“重商主義”以及盈利向好，也推動了美股的持續表現。大體上，我們也會發現，當10年美債利率接近4.8%甚至靠近5%時，市場對通脹的擔憂會顯著升溫，並會影響整體市場的風險偏好。但當美債利率出現下行時，市場的風險偏好會伴隨着美元走弱而出現上升。

從這些方面而言，通脹仍然是市場博弈和關心的焦點，遏制通脹似乎也是特朗普目前的頭號目標之一。上任首日，特朗普就退出巴黎氣候協定，並宣稱要增加油氣开採和供應。考慮到汽油價格對於普通美國居民的重要性，增加油氣供給來遏制通脹的意圖也十分明顯。與此同時，1月底美國財政部也會公布新的債券融資計劃，這也是新任財長貝森特面臨的第一次實際考驗，面臨高昂的利息成本，如何安排未來的再融資計劃，將成爲貝森特與市場的第一次關鍵博弈。

注：本文來自國泰君安發布的《特朗普關稅“少量多次”，市場如何反應？》，報告分析師：周浩、孫英超

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