中信證券：弱復蘇改善，看好供需再平衡

2024年出行服務業消費是內需爲主的消費行業中景氣度較優賽道之一。2024Q4基數壓力減輕下行業同比增速環比三季度如期有所改善，但幅度低於預期。業績前瞻角度，OTA、酒店等長途出行場景有略超預期的基礎，休闲場景的景區和博彩相對穩健，經營槓杆較高的餐飲和免稅雖有修復但壓力仍存。2025年春節，預計出行消費量增確定性高，價格缺口仍在但呈現收斂。根據交通運輸部和航班管家，春運鐵路、民航客運量有望分別同增5.5%+和10.9%，均創歷史新高，爲春節出行消費景氣度打下基礎。展望2025年，兼顧政策傳導下的需求預期回升、以及行業供給改善的正向促進，關注供需格局再平衡過程中的價格拐點，推薦配置基本面確定性強的OTA板塊，順周期有望逐步迎來經營拐點的酒店、人力資源，以及餐飲、景區、博彩中的優質個股，關注免稅板塊數據趨勢。

▍2024Q4業績前瞻總覽：24Q4基數壓力減輕下服務業消費相關公司同比增速環比三季度如期有所改善，但幅度低於預期，消費需求仍然受到弱宏觀預期的影響。

1）長途出行保持景氣，2024Q4民航旅客量國內同增10%，國際及地區同增 52.7%、較2019年恢復93.5%。與之對應的場景中，OTA、酒店呈現需求韌性，24Q4 OTA機酒預定量同比增速相對24Q3預計提速0~5pcts、酒店行業RevPAR同比缺口進一步收窄至4.9pcts，相關公司收入、業績具備略超市場預期的基礎。

2）休闲場景需求穩健，景區中自然景區相對休闲景區繼續呈現更強客流表現，博彩方面24Q4 GGR同比增長6%、恢復至2019年80%，表現良好，業績預計基本符合市場預期。

3）重經營槓杆且更直觀受到宏觀預期影響的餐飲和免稅，24Q4同比表現相對Q3雖有優化但幅度低於市場預期，相關行業公司業績仍然承壓。

4）此外，商旅需求主導的人力資源板塊呈現弱復蘇趨勢，靈活用工、業務外包景氣趨勢維持。整體出行服務需求景氣維持，前期基數壓力較大的行業穩步迎來復蘇、但斜率尚不陡峭，供需格局再平衡下量增價減趨勢延續，具體行業及公司表現分化。

▍2025年春節出行預期展望：量增確定性高，價格缺口仍存但呈現收斂。

交通運輸部預計2025年春運期間全社會跨區域人員流動量將達到90億人次左右、同比增長約7%，鐵路、民航客運量有望分別突破5.1億人次/同增5.5%+和9000萬人次/同增7.8%+，均創歷史新高。航班管家預測2025年春運民航旅客量同比增長10.9%，國內航线經濟艙平均票價同比基本持平。春運高基數下的出行人次穩健增長爲服務業消費的客流量鋪墊了良好基礎，預計春節期間OTA平台各業務线預定量保持10~30%增長，酒店行業間夜量呈現中個位數增長、價格中低個位數下滑，景區板塊客流整體有望實現個位數增長，25Q1澳門博彩GGR同比略升，餐飲客流保持回暖、客單價同比小幅增長。展望2025年全年配置，兼顧政策傳導下的需求預期回升以及行業供給端改善的正向促進。

▍OTA：线上化率提升，OTA增速領先大盤，上遊供給增長放緩下各家OTA補貼逐漸回歸常態化，酒店間夜增速差料縮窄。

據航班管家數據，2024年四季度民航旅客運輸總量爲1.76億人次，同比2023年增長13.4%，同比2019年增長8.4%；國內旅客運輸1.57億人次，同比2023年增長10%，同比2019年增長10.6%，國際/地區旅客運輸0.176億人次，同比2023年增長52.7%，同比2019年下降6.5%。OTA 競爭格局穩定，供給增長放緩預計影響貨幣化率環比三季度略降但高於去年同期。據航班管家預測春運民航旅客客運量同比增10.9%，據CADAS預測春節境內、國際及地區民航旅客吞吐量同比分別增8.9%、34.7%左右，預計攜程訂單量增速與航空大盤增速相近（境內約 10%、出境30%+），同程增速兩倍於行業（20%左右）。

▍景區：24Q4自然景區優於休闲景區，春節預計表現穩健。

Q4爲景區傳統淡季，24Q4天氣相對較晴朗且氣溫不低，預計景區板塊整體經營穩健，但景區見分化也較爲明顯。頭部自然景區客流增長仍具亮點，例如24Q4黃山/長白山風景區客流分別同比增長24%/27%，九華旅遊客流同比呈雙位數增長。而休闲度假景區仍受消費環境影響，例如24Q4天目湖、中青旅旗下烏鎮及古北水鎮客流均同比下降，表現弱於頭部自然景區。疫情後兩次春節假期景區板塊客流均超預期，判斷2025年春節假期景區數據表現將總體穩健，板塊整體預計在相對較高的基數之上仍有望實現個位數客流增長，建議優先關注24Q1基數不高，且兼具題材和基本面的相關個股。

▍酒店：行業供需格局改善，RevPAR 下滑幅度收窄。

24Q4因供給增長放緩、價格基數降低，RevPAR同比降幅縮窄。據酒店之家數據，2024年Q1-Q4酒店平均RevPAR同比分別降7.3%、11.0%、9.8%、4.9%。截至12月底，酒店數量同比增2.6%，客房數量同比增6.9%，全年日均酒店間夜量需求同比增約4%，供需增速差致全年平均ADR同比降 5% 。考慮2024年春節價格基數高，預計2025年酒店間夜需求增速約中低個位數、略低於客流增速（2025年春運跨區域人員流動增速約7%）及供給增速（7%左右），預計春節假期酒店平均 RevPAR同比降幅在中個位數。

▍博彩：春節旺季臨近，短期優選存在經營效率優勢的頭部運營商。

根據CRRCITICS-CLSA CRR收入感受&收入預期指數數據，澳門GGR與一线城市居民&相對高收入群體收入預期具有高相關性，因此從前瞻性角度判斷，中信證券認爲GGR是經濟修復，內需回暖的先行指標。當前澳門博彩行業估值仍處於低位，中信證券認爲行業（尤其是大型龍頭公司）順周期屬性強，在休闲領域板塊橫向比較中數據兌現較爲穩定，看好澳門博彩行業2025年有望在消費情緒回暖與旅遊行業恢復的背景下旺丁又旺財。受季節性影響，預計1月行業GGR將同比下降低單位數，2月GGR同比上升中單位數，2025Q1GGR較2024年同期將略有上升。從24Q4來看，盡管12月數據因澳門回歸25周年慶祝等高級別活動受到一定擾動，但24Q4行業GGR同比增長6%至574億澳門元，恢復至2019年同期的80%，表現良好。中信證券認爲當前行業再投資比率仍處於高位，顯著下降預計仍需等待1-2個季度。運營商們趨向通過Capex投入翻新、改善物業品質，中信證券認爲更加有序的競爭環境將有助於EBITDA利潤率的溫和提升。

▍免稅：負經營槓杆影響持續，關注市內店开業進展。

根據海口海關，24Q4海南離島免稅銷售額同比下降21.4%（全年下降29.3%），其中購物人次下降19.4%（全年下降15.9%），人均消費下降2.6%（全年下降15.9%），分析主要受宏觀經濟大背景下消費需求減弱、多元有稅渠道競爭加劇降低轉化、出境遊持續高增長分流高質客流等因素綜合影響。24Q4打折促銷力度加大，銷售額降幅較環比有所收窄。龍頭公司24Q4收入/歸母淨利同比下降19%/77%，經營負槓杆下業績降幅仍顯著，中信證券認爲免稅經營拐點仍有待消費大環境回暖，但2025年隨着基數壓力減輕，免稅銷售額同比表現有望逐步改善。短期來看泰國旅遊安全事件之後，東南亞出境遊客或有部分回流至海南。當前市內免稅店新政已落地，公司受益於布局先發優勢，建議持續跟蹤新型市內免稅店开業進展。

▍餐飲：競爭總體趨緩，價格企穩、客流築底，政策刺激下有望率先顯現彈性。

低基數下，餐飲社零增速2024年10月以來有所回升，由之前3%左右增速提至4%左右，而供給端餐飲門店數量仍呈減少趨勢。上市公司數據來看，價格壓力有所緩和、客流表現築底，24Q4同店降幅預計總體企穩，而海底撈高基數下呈現下滑、但上下半年比較來看相對平穩。細分賽道龍頭企業率先調價，中信證券認爲一定程度上反映競爭總體走向平穩，低價策略對刺激客流的邊際影響減弱，價格战進一步加劇可能性較低。根據中信證券在1月17日發布的《餐飲產業鏈行業深度跟蹤報告—提振內需方向下，推薦配置餐飲鏈以伺彈性》中的情景測算，重點餐飲企業目前業績總體處於中性假設水平，考慮政策帶動，樂觀情景下業績調升空間不等，達6%~60%。當前餐飲企業對應2025年動態市盈率均值在20倍，無論是政策博弈還是行業自身景氣修復帶來的預期拐點下估值彈性均有望顯現，而估值表現的持續性主要取決於數據兌現程度。

▍人力資源：2024年招聘需求弱復蘇，重視底部配置機會。

根據Datayes，2024年新增招聘帖數同比增長約5%、新增招聘公司數同比增長約6%，整體呈弱復蘇表現。預計24Q4中高端招聘、人事管理等業務仍相對承壓，靈活用工、業務外包景氣趨勢維持，預計板塊內公司收入端將繼續保持雙位數增長。展望2025年，外包業務增長確定性仍較高，同時跟隨經濟預期回暖，中高端招聘、人事管理等順周期業務存在向上修復彈性，若中腰部客戶需求起量，則外包業務毛利率也存在提升空間。當前國家高度重視就業，建議持續跟蹤後續就業相關政策落地進展及成效，人力資源板塊已處於歷史估值底部區間，建議重視底部配置機會。

▍風險因素：

經濟增速下行超預期，消費降級趨勢超預期；境內外出行政策超預期變動風險；出境籤證辦理政策超預期變動風險；跨境航空運力恢復不及預期；市場競爭加劇等。

▍投資策略：

展望2025年，兼顧政策傳導下的需求預期回升、以及行業供給改善的正向促進。立足休闲和商旅角度，休闲景氣延續是大概率事件，若有假期政策調整則有望進一步拉動休闲需求釋放，其中優質個股建議作爲基本盤配置；商旅需求相對宏觀周期具備更強貝塔彈性，密切關注後續從政策落地到企業盈利改善的傳導節奏，配置上更具進攻屬性。1）首推OTA板塊及本地生活，行業兼具休闲和商旅雙重屬性，且有需求景氣度高、线上化率提升、業務出海等多層助力。2）其次，推薦商務需求主導的人力資源和酒店板塊，有望呈現最大的順周期彈性。3）再次，推薦休闲屬性主導且具備經營槓杆的餐飲、博彩、景區中的優質個股。4）繼續關注免稅行業數據回暖。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年1月21日發布的《社會服務行業2024Q4業績前瞻及2025年春運出行展望—弱復蘇改善，看好供需再平衡》報告，分析師：姜婭S1010510120056；楊清樸S1010518070001；劉濟瑋S1010521010002；李振寰S1010523010001；常欣儀S1010523020003；王詩然S1010523040002；蔣若涵S1010524120011