爲什么紅利板塊表現出強逆周期性？

引子

在過去兩年的時間裏，以四大行爲代表的紅利板塊表現出了極強的逆周期特性。

以工商銀行爲例，2023年初以來，累計上漲了76%+。

但是，滬深300ETF在同樣的區間僅上漲了3.11%。

那么，爲什么會出現這樣的現象呢？目前，市面上有一種較爲流行的解釋：他們把紅利股想象成一種債券，在這段區間，十年國債利率從2.80%下行到1.60%，機會成本大幅下滑，因此，紅利股的股價大幅上升。

事實上，這種解釋十分粗糙，一方面，十年國債利率並不是無風險利率，另一方面，業績穩定、股息率很高的其他股票也沒能表現出和十年國債利率的相關性，譬如，貴州茅台：

因此，這個解釋遠遠不能滿足我們的好奇心，我們需要找出一個新的解釋，這個解釋需要同時解釋以下幾個現象：

1、十年國債利率和銀行股表現出高相關性；

2、銀行股和其他股票表現出蹺蹺板效應；

3、經濟數據和銀行股表現出一定的負相關；

尋求貨幣政策獨立性的代價

衆所周知，美聯儲是全球的央行，但是，我們也想尋求一定的貨幣政策獨立性：

當聯邦基金利率較高時，我們可能希望保持低政策利率；當聯邦基金利率較低時，我們可能希望保持高政策利率。

以我爲主，需要設計相關的機制，並支付相關的代價。

如上圖所示，當一年存單利率想要低於聯邦基金利率時，爲了避免資本流出，根據利率平價理論，外匯掉期需要人民幣升水，這會顯著地壓低銀行的負債成本，即政府對銀行進行一定的補貼。

相反，當一年存單利率比聯邦基金利率高時，爲了避免熱錢過分湧入，根據利率平價理論，外匯掉期需要人民幣貼水，這會顯著地擡高銀行的負債成本，即政府要對銀行進行抑制。

尋求貨幣政策的獨立性，帶來了商業銀行的逆周期性。

總的來說，中國的金融系統足夠开放，利率平價理論是有效的，只要中國尋求貨幣政策的獨立性，匯率方面就必然存在等量的代償，於是，隱蔽的轉移代價產生了。

實體經濟對銀行的補貼

然而，政府並不是生產部門，在存在資本外流約束的前提下，補貼銀行的資金必然來源於實體經濟。

如上圖所示，爲了避免大規模的資本外流，大規模財政刺激和大規模信貸投放兩個工具都受到限制。修復銀行資產負債表的資源只能夠來自於實體經濟。

因此，人民幣遠期的升水幅度越大，實體經濟對銀行體系的支持力度就越大。在《關於資金利率上升對股市的影響》一文中，我們從匯率風險轉嫁的問題上探討過這個問題。在這篇文章中，我們的側重點是轉移支付。

如上圖所示，當內部政策利率從R1降低到R2時，實體經濟對銀行的支持力度加大。對稱的，匯率風險範式下的表達爲：當內部政策利率從R1降低到R2時，其他部門替銀行部門承擔更多的匯率風險。

這也解釋了一個令人困惑的現象，爲什么政策利率不斷下降，微觀體感卻見不到改善？？這是因爲實體經濟在反過來支持銀行。

那么，爲什么要實體經濟支持銀行呢？？有兩個原因：

1、地產對銀行造成了一定的創傷，亟待修復；

如上圖所示，從人民幣遠期升水幅度（ps：掉期點除以人民幣即期匯率）來看，在過去十年，絕大部分時候銀行在默默支持實體經濟，銀行股也長期跑輸滬深300指數。但是，在2022年7月之後，情況出現了反轉，實體經濟开始反過來支持銀行。

那個時間點發生了什么事情呢？？那個時間點最典型的事件是“斷貸風波”。事後來看，地產給銀行帶來了一定的傷害，我們後續花了兩年的時間去修復銀行的資產負債表。

2、強美元周期的結束強烈依賴於政治博弈，充滿了不確定性，需要優先保住命脈；

最近兩年美國保持高財政赤字+高政策利率的奇異狀態，給非美國家帶來了巨大的壓力。我們很難事先判斷這種狀態何時結束，因此，收縮战线，保住自身的核心命脈——銀行——是最穩妥的操作。

這就好比，當一個人挨打時，會用胳膊護住自己的頭部，胳膊將遭遇額外的傷害。這個頭部就是銀行，胳膊就是實體經濟。

在這種情況下，銀行也並不是無所作爲，銀行充當救火隊長的角色，精准地去救助需要支援的行業，譬如地產。

理解了如何在美元潮汐下做好防御工作之後，我們就不難理解下面兩個有些奇怪的現象了：

1、政策利率不斷下行，核心cpi增速萎靡；

2、銀行股上漲，滬深300指數萎靡；

此外，它還能解釋另一個有趣的現象——“股民經驗主義式地把銀行當做防御板塊”，這其實是因爲政府在防御美元潮汐的時候，也會優先去防守銀行，牢牢守住不出金融風險的底线。

十年國債和銀行股的相關性

爲了加固銀行的抗風險能力，我們會同時在兩個方面發力，一方面，降低銀行的負債成本，引導一年存單利率降低；

另一方面，信貸投放方面我們也會追求精准高效，支持真正該支持的。

然而，很多人會把低信貸增速歸結爲實體經濟需求不行，實際上，這些人搞反了。無論是應對資本外流壓力，還是加固銀行的需要，都要求銀行精挑細選。

實體經濟還是很缺錢的，一些人被優先滿足的代價是更多人借不到錢。

因此，信貸增速所反饋的是宏觀方面的攻守態勢，目前，我們整體還是偏防守。

無論是銀行的負債端，還是銀行的資產端，均支持十年國債利率下行。根子還是在“防風險”三個字。

此外，在《關於資金利率上升對股市的影響》一文中，我們也討論過，較高的外匯掉期點會吸引資金买入債券套利，最終驅動資金從股票湧入債市，推動十年國債利率下行。

想明白這個邏輯，我們就不難理解銀行股和十年國債利率的相關性了。加強銀行的抗風險能力，必然要使用以下三個手段：1、一年存單利率降低；2、人民幣遠期升水擴大；3、強調信貸投放的精准性和有效性。這三點又必然導致十年國債利率脫離基本面不斷地走低。

結束語

近期，央行在很多場合表達了諸如“十年國債利率過低，不反饋國內經濟的基本面”這樣的看法，至於具體反饋了什么，央行又沒細說。

這篇文章給了一個解釋，它反饋了我們對強勢美元的防守姿態。

如果美元轉弱或者中美關系出現新的進展，那么，這種防守姿態也會結束，十年國債利率將重新向經濟基本面靠攏。

近期，一年存單利率從1.55%附近快速反彈至1.70%附近，暗示防守姿態有所松動。

另外，特朗普即將就任，雙方元首已經進行了一次積極的通話，特朗普也表達出訪問即將訪問中國的意愿。這也預示着防守姿態即將結束。

最後，在過去幾年，無論是紅利板塊，還是十年國債利率，均在反饋地緣政治邏輯。爲了應對美國的極限施壓，我們需要把防御力量集中在最要緊的部分，銀行、能源等核心板塊。

如上圖所示，一旦防御姿態結束，那么，實體經濟所面臨的貼現率將逐步降低。如果降低到潛在產出5%之下，那么，微觀體感將大幅改善。

當然，地緣政治充滿了不確定性，後續需要我們大膽假設，小心跟蹤。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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