關於資金利率上升對股市的影響

引子

近期，資金利率升得很快，gc007的均價提高到了2.964%。

與此同時，一年存單利率也快速上行，從低點的1.54%上升到了1.70%附近，上行了接近16bp。

於是，就有一個很自然的問題：資金利率的上升會如何影響股市？？如果我們是一個封閉的經濟體，或者說，如果提高資金利率的是美聯儲，那么，股市應該下跌。

但是，真實情況是，我們既不是一個封閉的經濟體，我們的央行也不是美聯儲，所以，股市未必下跌。

這是因爲背後有一個匯率風險的轉嫁機制，如果這個機制十分顯著，那么，股市甚至會上漲。

利率平價和匯率風險轉嫁

根據利率平價理論，一國的政策利率不一定要等於聯邦基金利率，它可以低於聯邦基金利率，只要它的遠期匯率保持升水即可。

也就是說，聯邦基金利率可以被拆解成兩部分，一部分以政策利率R的形式體現，另一部分以匯率升水E的形式體系。

假設聯邦基金利率等於5%，本國的政策利率是2%，那么，這個理論告訴我們（0%，5%）和（3%，2%）是等價的。

然而，這個理論沒告訴我們的是，在（0%，5%）場景下股票資產的匯率風險暴露和在（3%，2%）場景下股票資產的匯率風險暴露是不是也是一樣的。

現實經驗告訴我們，他們的匯率風險暴露並不一樣，在（3%，2%）場景下，股票會遭遇比（0%，5%）場景下更多的匯率風險暴露。

這又是爲什么呢？？因爲套利交易的存在。

一般來說，跨境投資者會通過“买入短期債券+賣空人民幣遠期”的形式在岸合成美元存款，只要利率平價成立，該組合的收益就會跟聯邦基金利率基本持平。

當美元保持強勢時，大量的投資者更愿意持有這個套利組合，一方面是本幣的2%和美元的5%，另一方面是美元的強勢預期。於是，內外息差越大，這個套利組合的吸引力越大。

如上圖所示，我們可以把遠期升水看作一種對債券的補貼，補貼力度越大，債券對股票市場的抽血效應就越強，股債蹺蹺板就越顯著。

因此，當我們考慮到匯率風險時，就不應該認爲（0%，5%）和（3%，2%）是等價的，後者對股票更加不利。

滬深300指數的貼現率

首先，聲明一下，滬深300指數貼現率裏的無風險利率一定不能填十年國債利率。那些選擇十年國債利率爲無風險利率的人，顯然沒搞明白這個世界的流動性結構。

對於這個貼現率問題，我們至少要考慮兩部分內容：

1、外部因素，全球的貨幣政策，聯邦基金利率水平；

2、內部因素，國內的貨幣政策，股市被轉嫁的匯率風險；

在上一節中，我們已經討論了，不同的政策利率選擇對資產的匯率風險暴露問題並非中性；在這裏，我們只需要找一個專門的指標刻畫匯率風險轉嫁的大小。

上圖是一個簡單粗暴的算法，用一年遠期匯率合約的掉期點除以即期匯率。不難發現，股市所承擔的匯率風險轉嫁正處於高位，一度升高到4.11%，近期才回落至3.10%。

更進一步，我們可以把有效聯邦基金利率和匯率風險轉嫁加到一起，於是，就得到了滬深300指數貼現率的一部分。

如上圖所示，這個貼現率的走勢基本上跟我們的體感對上了，之所以我們的體感如此糟糕，主要是因爲這個貼現率實在是太高了。

加息推動股市上漲

接下來，讓我們回到那個荒誕的命題——“加息推動股市上漲”，他的前提條件有兩個：

1、聯邦基金利率高於一年存單利率；

2、匯率風險轉嫁效應顯著；

如上圖所示，在2022年4季度出現過一次“加息推動股市”上漲的時間段。在那段時間裏，我們既看到了一年存單利率上升：

也看到了滬深300指數上漲：

對於這個現象，我們也有一個“符合常識”的解釋：疫情放开了，推動一年存單利率和滬深300指數一同上漲。

截至目前，我們還無法確定2022年q4的相關性是因爲共因，還是因爲匯率風險轉嫁效應。

近期，我們似乎又碰到一次驗證的機會，一年存單利率正在快速上行。如果我們在未來觀察到跟2022年q4類似的現象，那么，我們就不應該認爲“加息導致股市上漲”是荒謬的。

結束語

最後，反常識的結論之所以有可能成立，是因爲現實世界極其復雜，我們所謂的常識又往往來源於簡單場景。

在強美元+內部低利率的雙重條件下，降低資金利率最直接的效應是讓股市暴露更多的匯率風險，降息是對股市的加息；反之，提高資金利率是讓債市承擔更多的匯率風險，加息是對股市的降息。

不要覺得那是倒反天罡，人民幣不是美元，對國內資本市場而言，最重要的不是利率，而是匯率，是匯率風險暴露的分配。

利率優先，還是匯率優先？這是最要緊的問題。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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