中信證券：PCB行業進入智能化時代，迎來持續的...

AI浪潮洶湧。雲端層面：海外來看，NVIDIA GB200加速出貨，GB300進入發布倒計時，算力多元化趨勢下亞馬遜、谷歌、AMD相關算力產品進入放量期；國內來看，國產算力需求持續擴張，產品迭代升級下2025年有望加速放量。終端層面：AI落地已位於關鍵節點，AI手機、AI眼鏡等可穿戴設備有望進入加速放量期，AI產業閉環逐步形成後行業將進入良性循環。中信證券認爲PCB行業的受益邏輯將在雲端延續，並逐步拓展至終端。雲端來看，AI服務器、交換機/光模塊PCB市場高速擴張，HDI趨勢明確，封裝基板國產替代空間廣闊，技術、產能領先同時積極適配大客戶協作开發的廠商有望優先受益。終端來看，終端AI應用加速落地下PCB環節有望迎來量價齊增，看好果鏈龍頭公司充分釋放利潤彈性。

▍行業跟蹤：PCB行業進入智能化時代，迎來持續的強勁增長動能。

行業整體來看，全球印制電路板（PCB）市場景氣度自24Q2起進入上行周期，且行業利潤進一步向頭部中高階廠商集中，AI已成爲行業增長的核心發動機。而AI PCB即指AI產業鏈中關鍵的PCB配套產品，雲端應用包括AI服務器、交換機、光模塊等，終端應用包括主板、其他連接板、組件產品結構等。目前AI訓練需求持續+推理需求釋放超預期，雲端算力基礎設施建設需求延續高增，同時終端AI進入放量倒計時。中信證券認爲PCB作爲A股市場與AI高關聯且強持續的關鍵環節仍值得重點關注，本篇報告將系統而全面的梳理和測算雲端兩側AI PCB行業最新的動態變化及受益空間，涵蓋高多層、高密度互聯板（HDI）、封裝基板、柔性板（FPC）等全面的工藝類別，並從技術迭代、廠商視角、國產化趨勢等多維度詳細剖析行業的投資機會。

▍雲端AI：算力浪潮驅動近600億元市場釋放，國產廠商多維度充分受益。

當前階段來看，中信證券認爲大模型能力仍需提升背景下雲端訓練需求仍處在高速增長通道，AI向垂類應用延伸結合、終端加速落地下推理需求釋放有望超預期，樂觀看待未來2-3年維度內雲端AI的需求增長，PCB作爲關鍵組件有望自AI服務器、數據交互等維度充分受益量價雙升的增長機會，保守估計2026年國產廠商的機會空間有望達到254億元。

1）AI服務器：量的維度，AI算力卡/服務器出貨量高增，預計2026年全球AI算力卡出貨量將提升至2000萬量級，2023-26年CAGR達71%，價的維度，技術/工藝升級下PCB價值量穩步提升，以英偉達服務器爲例，受益設計升級及集成度增加，自DGX A100至GB200 NVL36/72機櫃，單卡PCB價值量自0.21萬元逐步提升至0.39/0.30萬元。測算2024年雲端AI服務器PCB市場空間約170億元，至2026年預計增長至490億元，期間CAGR達70%。

2）數據交換：雲端算力擴張提速下高端通信需求旺盛，中高階交換機/光模塊加速滲透，通過拆分雲端算力集群的網絡架構的結構，梳理了數據交互設施與AI服務器的配套關系，測算2024年雲端AI相關數據交互PCB市場空間預計自2024年的47億元增長至2026年的113億元，期間CAGR爲54%。

技術趨勢來看，雲端算力高速高密升級趨勢明確，判斷HDI將會是未來增長彈性最大的細分板塊（AI服務器HDI 2026年市場空間預計達182億元，2024-26年CAGR爲131%），階段性工藝方案動態調整背後行業未來趨勢明確，同時IC載板市場有望配套算力芯片出貨提升而持續擴張。

廠商視角來看，中信證券認爲高多層、HDI等PCB產品是當下受益AI最直接且彈性顯著的核心板塊之一，技術產能領先、積極適配綁定大客戶的公司有望優先受益，具體來看已穩定供應的國產廠商預計持續兌現業績，技術升級趨勢下HDI等廠商將迎來發展機遇，此外算力供應多元化趨勢下衆多國產廠商存在較大受益彈性，此外也建議關注半導體自主可控趨勢下國產算力芯片IC載板的國產化以及高端PCB產品的配套放量機會。

▍端側AI：應用爆發進行時，看好果鏈手機龍頭廠商持續受益。

目前行業模型、算力、應用等能力齊備，終端應用落地已到關鍵節點，具體節奏預計爲重量級產品先行（AI phone），輕量級產品跟進（AIoT）。從量價兩個維度剖析PCB環節的受益機會，其中果鏈彈性最爲突出，量的維度，終端應用落地有望帶來新一輪換機潮；價的維度，硬板（RPCB）主板有望直接隨系統級芯片（SoC）、存儲升級持續提升ASP，FPC則存在配套升級機會，預計iPhone 2027年相較2024年銷量及ASP彈性預計達11%/17%，對應PCB市場空間彈性爲30%，疊加稼動率提升帶來的盈利增厚，有望帶來利潤增量。看好蘋果產業鏈相關龍頭公司最爲直接及充分的受益。

▍風險因素：

宏觀經濟波動及地緣政治風險，PCB行業競爭加劇的風險，原材料價格波動的風險，海外算力龍頭新產品放量不及預期，AI市場需求增長不及預期，技術變革與產品迭代風險，政策監管及數據隱私風險，客戶集中度過高的風險。

▍投資建議：AI浪潮洶湧，中信證券認爲PCB行業的受益邏輯將在雲端延續，並逐步拓展至終端。

雲端來看，大模型持續升級、推理需求加速釋放，共同推動雲端算力持續擴張，AI服務器、交換機/光模塊加速升級上量，看好相關配套AI PCB市場的發展機會，建議重點關注以下投資主线：1）穩健的業績增長及兌現；2）技術升級帶來的增長機遇；3）算力供應體系多元化；4）半導體自主可控下IC載板/材料國產替代。

終端來看，中信證券認爲模型、算力、應用基礎齊備下各大廠商加速AI應用形態探索，終端AI應用爆發已處於臨界點，看好終端AI落地爲PCB行業帶來的量價齊增機會，看好果鏈龍頭公司最爲充分受益。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年1月15日發布的《電子行業深度專題—雲端先行，終端跟進，AI PCB大有可爲》報告，分析師：徐濤S1010517080003；雷俊成S1010520050003

標題：中信證券：PCB行業進入智能化時代，迎來持續的強勁增長動能

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