國盛固收：非政府債券融資仍偏弱，社融拐點尚未到來

主要觀點

信貸年末並未放量，居民端改善好於企業端。12月新增信貸9900億元，同比少增1800億元。其中企業信貸收縮最爲明顯，12月企業新增中長期貸款同比少增8212億元至400億元，企業短貸多增435億元至-200億元。居民新增中長期貸款同比多增1538億元至3000億元，而居民新增短期貸款同比少增171億元至588億元，近期伴隨房地產市場回暖和存量房貸利率下調後提前還貸行爲的減少，居民中長貸連續三個月同比多增，同時與居民消費有關的居民短貸本月也有一定的改善。票據融資同比多增3003億元至4500億元，季末仍存在一定的衝貸需求。從信貸數據來看，融資需求仍然不強，居民信貸需求改善好於企業信貸需求。同時從當前的票據利率來看，顯示1月的信貸需求仍不強，信貸开門紅強度或有限，企業信貸需求仍待改善。

非政府債券融資仍偏弱，社融拐點尚未到來。12月新增社融28507億元，同比多增9181億元，社融存量同比增長8.0%，增速較上月擡升0.2個百分點。結構來看，政府債是主要支撐項，而信貸仍是主要拖累項。政府債券淨融資同比多增8242億元至17566億元，主要是用於置換隱債的地方債在12月前半月發行，從披露的1月的地方債發行計劃來看，目前地方債發行節奏偏慢。剔除政府債之後的非政府債券社融增速同比增長6.1%，增速較上月持平。

非政府債券社融回升需要名義利率進一步下降。2024年年初以來社融增速持續回落，這主要是因爲非政府債券社融增速持續下降。而非政府債券融資與實際利率高度負相關。雖然近期我們持續調降名義利率，但由於通脹持續處於低位，因而實際利率下降幅度有限，依然處於3%以上的較高水平，這限制了居民和企業融資需求，導致非政府債券融資持續收縮。而短期通脹難以明顯回升情況下，社融回升可能更爲依賴於名義利率的調降。從經驗數據來看，實際利率下降1個百分點，社融年增量可能擴大3萬億以上。因而推升社融依然需要名義利率的進一步調降。

財政資金撥付節奏加快和居民消費投資意愿邊際回暖，推動M1觸底回升。12月M1同比下行1.4%，較11月回升2.3個百分點。從增量來看，12月單位活期存款增加16041億元，同比多增約14622億元。偏快的財政資金撥付持續，12月政府債券淨融資同比多增8242億元，而財政存款同比少增7504億元，債務置換一定程度上緩解了地方政府的收縮效應，地方政府相關企業的現金流循環可能正在出現改善。同時，居民存款增速在下降，如果居民存款流向了非金融企業，這意味着實體經濟的消費投資的邊際意愿在提升，經濟預期是在逐步改善的，而以居民存款和企業存款增速的剪刀差來看，該指標9月以來持續改善。

財政資金加快撥付對衝非銀存款規模下降，M2增速回升。M2同比增長7.3%，較上月回升0.2個百分點。一方面，本月地方債淨融資規模走擴，而資金撥付節奏加快，導致財政存款今年12月同比少增7504億元，推升M2增速0.2個百分點左右。另一方面，12月非銀存款同比少增26374億元，年末資金回表和非銀同業存款利率納入自律管理，共同推動非銀存款規模顯著下降。

維持債市震蕩的判斷，等待春節後資金回落帶來的配置行情。實體融資仍偏弱，適度寬松的貨幣政策基調打开貨幣政策空間，但考慮到匯率因素掣肘，貨幣政策寬松的節奏或有變化。春節前較高的資金價格約束短端利率下行，在當前曲线整體平坦情況下，對整體債市形成約束，因而預計短期債市依然將維持震蕩行情。春節後觀察資金變化情況，如果到時資金回落，短端下行，整體利率下行空間有望再度打开。

風險提示：貨幣政策超預期，金融監管超預期，海外衰退超預期，測算過程存在誤差。

正文

非政府債券融資仍偏弱，社融拐點尚未到來。12月新增社融28507億元，同比多增9181億元，社融存量同比增長8.0%，增速較上月擡升0.2個百分點。結構來看，政府債是主要支撐項，而信貸仍是主要拖累項。政府債券淨融資同比多增8242億元至17566億元，主要是用於置換隱債的地方債在12月前半月發行，從披露的1月的地方債發行計劃來看，目前地方債發行節奏偏慢。剔除政府債之後的非政府債券社融增速同比增長6.1%，增速較上月持平。

非政府債券社融回升需要名義利率進一步下降。2024年年初以來社融增速持續回落，這主要是因爲非政府債券社融增速持續下降。而非政府債券融資與實際利率高度負相關。雖然近期我們持續調降名義利率，但由於通脹持續處於低位，因而實際利率下降幅度有限，依然處於3%以上的較高水平，這限制了居民和企業融資需求，導致非政府債券融資持續收縮。而短期通脹難以明顯回升情況下，社融回升可能更爲依賴於名義利率的調降。從經驗數據來看，實際利率下降1個百分點，社融年增量可能擴大3萬億以上。因而推升社融依然需要名義利率的進一步調降。

財政資金撥付節奏加快和居民消費投資意愿邊際回暖，推動M1觸底回升。12月M1同比下行1.4%，較11月回升2.3個百分點。從增量來看，12月單位活期存款增加16041億元，同比多增約14622億元。偏快的財政資金撥付持續，12月政府債券淨融資同比多增8242億元，而財政存款同比少增7504億元，債務置換一定程度上緩解了地方政府的收縮效應，地方政府相關企業的現金流循環可能正在出現改善。同時，居民存款增速在下降，如果居民存款流向了非金融企業，這意味着實體經濟的消費投資的邊際意愿在提升，經濟預期是在逐步改善的，而以居民存款和企業存款增速的剪刀差來看，該指標9月以來持續改善。

維持債市震蕩的判斷，等待春節後資金回落帶來的配置行情。實體融資仍偏弱，適度寬松的貨幣政策基調打开貨幣政策空間，但考慮到匯率因素掣肘，貨幣政策寬松的節奏或有變化。春節前較高的資金價格約束短端利率下行，在當前曲线整體平坦情況下，對整體債市形成約束，因而預計短期債市依然將維持震蕩行情。春節後觀察資金變化情況，如果到時資金回落，短端下行，整體利率下行空間有望再度打开。

風險提示

貨幣政策超預期，金融監管超預期，海外衰退超預期，測算過程存在誤差。

注：本文節選自國盛證券研究所於2025年1月15日發布的研報《政府債券主導社融》，分析師：楊業偉 S0680520050001；朱帥 S0680123030002