國君宏觀：匯率韌性的政策底氣
導讀
央行的匯率管理措施分爲遞進的三個階段：1）逆周期因子發信號，2）數量調控與宏觀審慎管理，3）借助外儲和加強資本流動監管。目前來看，央行實施的各類管理措施有效提升了匯率韌性，龐大的外儲是保證匯率不會單邊超調的重要底氣。
摘要
1、央行的匯率管理措施：
根據管理成本和措施效果的由低到高，可以將央行的匯率管理措施分爲三個階段：
第一階段，通過逆周期因子發出價格信號；
第二階段，通過離岸市場的貨幣數量調控和跨境資金流動的宏觀審慎管理防範市場的順周期行爲，同時也會利用外匯掉期市場吸引外資流入；
第三階段，借助外匯儲備，或加強跨境資本流動監管。
2、第一階段——通過逆周期因子發出價格信號：
當離岸匯率相比中間價的偏離幅度較大時，央行會通過調節逆周期因子發出價格信號。央行動用逆周期因子發出的信號意義在於，匯率應回歸到圍繞中間價附近波動，否則有可能進一步使用其他政策工具。這些政策工具的目的通常在於增厚投資者持有人民幣資產的相對收益，從而減少換匯需求、防範匯率超調風險。此外，央行也有可能直接調整中間價，以降低市場價偏離中間價的幅度。
3、第二階段——離岸貨幣調控和宏觀審慎管理：
在離岸人民幣市場中，央行可以通過調控基礎貨幣供應或發行票據實現流動性管理，香港地區金管局也會配合操作，兩者的調控效果可以通過離岸人民幣市場的同業拆借利率（CNH Hibor）反映。
央行也可以通過對跨境資金流動的宏觀審慎管理來防範匯率超調風險。目前主要擁有三個工具：遠期售匯業務的外匯風險准備金率、外匯存款准備金率、跨境融資宏觀審慎調節參數，分別通過提升人民幣做空成本、增加美元供給、降低企業基於正常經營需求的換匯行爲對匯率擾動的作用機制增強人民幣韌性。
當匯率出現超調風險時，央行會在掉期市場表達對於遠期匯率的看多態度（請見我們在1月13日發布的報告《寬松預期與匯率平衡》）。央行通過提升掉期溢價率增厚了外資通過掉期鎖住未來一段時期匯率波動後所能獲取的收益。從這個意義上來講，掉期溢價率能夠作爲觀測央行匯率態度的良好指標。
4、第三階段——借助外匯儲備和跨境資本流動監管：
借助外匯儲備和加強跨境資本流動監管對於防範匯率超調風險的成效最爲顯著，但管理成本或代價也較高：
一方面，外匯儲備的消耗會折損人民幣的國際公信力，提升外債風險；
另一方面，資本管制與資本账戶有限开放的承諾相違背，有可能會削弱外資進入中國市場的意愿，提升未來資本市場對外开放的實現難度。
1月13日潘功勝行長在亞洲金融論壇上的講話爲後續完善匯率管理工具和體系提供了更多线索：
一方面，充實央行在離岸人民幣市場的政策工具箱，包括“常態化地在香港地區發行人民幣國債、央行票據”，“支持推出債券通項下離岸債券回購業務”；
另一方面，穩匯率與有序擴大資本金融項目开放並不矛盾，後者通過優化居民部門的資產配置，提振風險偏好，反而能夠對提升境內資產估值產生輻射效應。在這方面，潘行長強調“將進一步優化跨境理財通和QDII制度，落實好基金互認的優化安排”，同時表示將推出更多關於優化金融市場互聯互通的舉措。
5、風險提示：匯率超調風險和順周期行爲超預期
注：本文來自國泰君安發布的《匯率韌性的政策底氣——匯率“新視野”系列二》，報告分析師：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、劉姜楓
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