新年以來油價的行情能持續嗎？
新年以來油市等大宗商品市場行情亮麗，主要是在冬季用能高峰期背景下美國宏觀經濟數據階段性超預期，疊加交易面地緣衝突等因素的擾動造成的。從宏觀面上看，近期美國經濟讀數連續超預期，增長和通脹兩個因子帶動商品價格上行；從交易面上看，特朗普就職背景下，對俄羅斯能源的制裁加劇供給緊張及其預期，地緣擾動對油價的影響或在10美元/桶左右，不過預計美國對伊朗原油制裁實質性影響較爲有限。向後看，美國制造業階段性回暖的持續性仍有待觀察，當前商品市場趨勢性行情可能尚未到來。中信證券認爲，特朗普就職前後地緣的擾動或難結束，油價整體呈現“易漲難跌、脈衝式發酵、波動增大、多次反復”的特點，布倫特原油中樞或位於75美元/桶左右。海外經濟與通脹擾動下，下半年中樞或逐漸擡升，全年整體易漲難跌，中樞或位於75-80美元/桶。
▍事項：
2024年四季度，大宗商品市場整體呈現震蕩陰跌的行情，國際油價整體位於70-75美元/桶震蕩。新年伊始，大宗商品整體呈現回升行情，油價領漲商品市場。截止2025年1月10日收盤，新年以來布油上漲6.6%。
▍行情解讀：當前油市在冬季用能高峰期背景下，主要受到美國宏觀經濟數據階段性超預期，疊加交易面地緣衝突等因素的擾動影響。具體而言：
從宏觀面上看，近期美國經濟讀數連續超預期，經濟基本面呈現階段性震蕩回升的現象。增長和通脹兩個因子帶動商品價格上行。第一，供需兩端整體呈現階段性回升的態勢[1]。12月美國制造業PMI供需兩分項均站上50，分別錄得52.5和50.3。一般而言，ISM認爲新訂單指數高於52.3%，與BLS公布的制造業訂單數據增長相一致。而生產分項則時隔6個月重回擴張區間；第二，物價分項存在黏性。12月美國制造業PMI物價分項較11月的50.3回升了2.2個百分點至52.5，高於預期的51.8。同時，中美PPI指數在2024年四季度以來緩慢的回升；第三，就業市場仍保有韌性 [2]。2024年12月美國新增非農就業人數大幅高於預期，就業市場整體仍有韌性，醫療保健服務、休闲酒店業、零售業和政府部門是主要貢獻項。市場對美國經濟預期進一步擡升，四個季度的實際GDP同比增速分別爲2.5、2.2、2.0和1.9（彭博一致預期），相較去年的預期進一步上修。經濟增長預期擡升帶動下油價並未受到美元偏強因素的擾動，表現持續堅挺，而通脹預期擡升亦產生向上的推動作用。
從交易面上看，特朗普就職背景下，美俄衝突的激化加劇供給緊張及其預期，並引發油價上行的擾動，地緣擾動對油價的影響或在10美元/桶左右。盡管美國對伊朗原油制裁實質性影響有限，但中信證券預計地緣擾動近期仍將支撐油價表現。近期市場在冬季用能高峰期內，歐洲天然氣供需偏緊引發能源價格整體上行。此外，地緣衝突的擾動推動市場給供給緊張及其預期定價，引發商品市場上行。第一，（極端情況下）若俄歐原油脫鉤或增加全球原油供需缺口約0.4mb/d，對油價影響或在10美元/桶左右。美國財政部表示，對俄羅斯經濟實施新一輪制裁，涉及該國兩大石油公司及183艘油輪[3]。綜合結合俄羅斯海關與kpler數據來看，2021年以來，俄羅斯對歐洲低於原油出口量大幅下降，2021年約爲2.4mb/d，而2024年下降至0.4mb/d。極端情況下，若俄歐實現原油貿易脫鉤，去冬今春用能高峰期供需缺口或從當前2.1mb/d上升至2.5mb/d，或加劇原油供給緊張程度。結合中信證券的模型測算[4]，對油價的影響或在10美元/桶內；第二，美國對伊朗原油制裁實質性影響有限，地緣擾動短時支撐油價表現。在對伊朗問題上[5]，共和黨態度更加鷹派，特朗普上台後在伊朗問題上或更加強硬並存在再一次退出“伊核談判”的可能性。從制裁伊朗原油出口禁運角度看，伊朗原油出口主要集中在中東什葉派國家、中國等亞洲國家，對美歐等西方國家出口規模較爲有限，因此預計美國制裁伊朗的實質性影響較爲有限。
▍後市展望：當前地緣擾動尚未結束，油市整體易漲難跌。美國制造業階段性回暖的持續性仍有待觀察，當前商品市場趨勢性行情可能尚未到來。具體而言：
從宏觀面上看，美國制造業階段性回暖的持續性仍有待觀察，美債高利率震蕩壓制復蘇持續性，商品市場趨勢性行情可能尚未到來。經濟韌性及通脹預期或進一步影響降息路徑，2025年美聯儲或仍將維持較高的利率中樞。近期美債市場利率進一步擡升，對地產端的壓制或仍將持續，制造業領域的改善或仍以階段性爲主。趨勢性回升或仍需等待降息效果的產生或財政政策的進一步發力，因此中信證券認爲當前商品市場趨勢性行情尚未到來。
從交易面上看，特朗普就職前後地緣擾動或難結束，油價整體呈現“易漲難跌、脈衝式發酵、波動增大、多次反復”的特點，中樞或位於75美元/桶左右。中東地緣衝突的結束或先經歷一個烈度脈衝向上的過程，可能對油價存在小幅脈衝性支撐的影響，並增大油市的波動率，短時地緣擾動支撐油價易漲難跌。
整體來看，油市短時脈衝走強後或仍維持偏弱震蕩行情。海外經濟與通脹擾動下，下半年中樞或逐漸擡升，全年整體易漲難跌。2025年，商品屬性是影響油價的核心。在海外經濟見底回升以前，商品屬性料將略微壓制油價走勢，整體或仍呈現震蕩偏弱行情。不過，在海外經濟內需復蘇信號確認後，疊加下半年的通脹問題的擾動，油價中樞整體或緩慢擡升。OPEC+大概率緩慢的進入增產周期，美國頁巖油進一步增產難度較大，中信證券預計產量大概在13.5-14mb/d。從金融屬性看，美聯儲不大幅的降息，金融屬性對油價的影響相對穩定。綜合商品和金融屬性的分析來看, 中信證券預計全年布倫特原油現貨價格中樞或位於75-80美元/桶。
▍風險因素：
海外經濟着陸節奏快（慢）於預期；海外通脹讀數超預期；我國穩增長政策出台力度、節奏、效果低於預期；海外資源國減產擾動超預期；美聯儲貨幣政策超預期變化；特朗普政策擾動超預期；中東和俄烏局勢演進超預期。
注：本文節選自中信證券研究部已於2025年1月12日發布的《大宗商品跟蹤點評系列之二—新年以來油價的行情能持續嗎？ 》報告，分析師：賈天楚S1010524040002；崔嶸S1010517040001；李翀S1010522100001；韋昕澄S1010524090013
標題：新年以來油價的行情能持續嗎？
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