宋雪濤：論持久战和運動战
2025年的宏觀政策主线依然是轉型和改革，但正如12月9日政治局會議所強調的，外部衝擊也難以忽視。
市場期待通過大規模經濟刺激迅速擺脫價格下行壓力，甚至通過中央財政下場收儲的方式讓房地產市場出現明顯的反轉，從而應對明年外部環境的不確定性。
然而，面對特朗普關稅政策的隨意性和不確定性，財政實際節奏可能會比市場預期地更加靈活，更有定力。
從11月4日-8日人大常委會的時間和結果可以預見這一點。這次會議時間比通常在10月下旬舉行晚了一到兩周，恰好在美國大選之後，可能表明了政策上的兩種態度：
一是根據外部形勢變化再決定應對措施，明年應對外部壓力的主要措施是財政刺激內需，這說明財政的應對策略可能傾向於打“後手牌”，先觀察再出手。
二是人大常委會提出了12萬億的化債政策，而不是內需刺激，化債的目的是爲了防風險，同時也爲未來留出政策空間，可以根據外部環境變化再調整政策力度。
先解決內部問題，再應對外部變化，這反映了“持久战”的心態。
考慮到明年的外部環境比較復雜，在貿易等領域不排除會有一些“超常規”的情形出現，在形勢尚不明朗的情況下，宏觀政策需要留好應對的後手和操作的空間，有些招不一定着急出。引而不發，也同樣是一種政策藝術。
董煜，《中國新聞網》
在關稅衝擊到來前，先化債防風險，再儲備較多的政策，包括發債和其他財政或准財政資金，以應對外部的不確定性。赤字率和財政空間不是不能突破，而是不用一开始就大幅突破，政策空間可以是一個動態調整的過程。
一旦外部衝擊到來，开始產生實際影響，再主動應對。比如，取消或下調出口退稅，留住出口利潤和稅收的同時，主動擡高出口價格；通過擴大消費和有效投資的內需刺激來平滑出口對經濟的波動。
這也是12月12日中央經濟工作會議的思路——战略上提高對短期目標的重視，但以不走老路爲底线；战術上保持發力節奏的靈活性，但靠前儲備政策資源。
近期新華社連續發表《當前中國經濟問答》系列文章，第五篇《貨幣政策發力穩增長怎么看？》特別強調了“未來的貨幣政策將繼續加大逆周期調控力度”；10月18日金融街論壇，潘功勝行長提到年底或擇機再降准0.25-0.5個百分點；12月9日政治局會議也罕見地將貨幣政策立場由“穩健”調整爲“適度寬松”。
貨幣政策繼續寬松的意圖沒有改變，關鍵在於寬松的空間是否受到匯率的約束。市場普遍認爲，由於特朗普上任後可能實施的國內減稅、加徵關稅、放松監管和驅逐移民等政策會導致高通脹、高增長、高利率的美國“三高”循環，美元或將保持強勢，人民幣匯率則面臨貶值壓力，甚至可能會主動貶值以應對衝關稅衝擊。
但是，2025年美元可能先走弱。一方面，特朗普政策目標之間存在內在矛盾，市場預期與實際情況之間可能存在較大差距，這些預期差都是美元可能走弱的潛在原因。另一方面，美國通脹可能在油價下跌以及政府支出減少和裁員帶來的緊縮效應下率先走弱，聯儲也會利用通脹暫時性回落的窗口繼續降息。如果俄烏衝突結束，歐洲經濟的復蘇也會導致美元走弱和流動性外溢。
一旦美元走弱，對一籃子貨幣保持穩定的人民幣匯率可能在上半年升值，打开降准降息的空間。降准降息，既是應對外部環境的不確定性，增加流動性，降低風險溢；也是配合政府債的發行，參考以往經驗，兩會前可能提前下達專項債限額，兩會後也將啓動國債發行，需要維持相對寬松的流動性環境。
兩會可能是財政節奏的第一個分水嶺。兩會前，由於赤字目標、經濟增長目標均未明確，財政政策的重點可能會放在落實化債政策上。兩會後，新的政府債務發行和貨幣寬松政策可能協同發揮作用。
關稅衝擊的落地可能是財政節奏的第二個分水嶺。在關稅衝擊落地前，明年出口可能短暫走強。2017年下半年到2018年上半年，中國出現了持續時間較長、幅度較大的“搶出口”。最近的貿易數據似乎也存在這種跡象，例如美國貿易商和消費者擔心加稅而开始提前囤貨。明年一季度到二季度的某個時點之前，中國出口可能仍然表現不錯。
關稅對出口的衝擊落地後，以消費爲主要抓手的刺激政策也將推出，比如擴大商品和服務消費的“以舊換新”，發放與養老、醫療、生育、就業相關的補助等。1500億元的“以舊換新”政策對今年四季度社零消費起到了關鍵作用，明年補貼範圍可能從汽車、家電等大件耐用品擴大到消費電子等小件消費品，從低頻率的商品消費擴大到高頻率的服務消費。
今年存量房貸利率的下調，邊際上修復了有房貸的城鎮中等收入群體的消費能力，10月城鄉社零增速差距顯著收窄。由此可見，增加居民收入對消費存在提振效果。特別適當提高生育、就業、養老補助以改善居民的消費能力，也是消費刺激政策的可能選項之一。
對內需要“持久战”，對外需要“運動战”。
“我們的战略方針，應該是使用我們的主力在很長的變動不定的战线上作战。中國軍隊要勝利，必須在廣闊的战場上進行高度的運動战，迅速地前進和迅速地後退，迅速地集中和迅速地分散。這就是大規模的運動战，而不是深溝高壘、層層設防、專靠防御工事的陣地战。”
毛澤東，《論持久战》
特朗普的從政經歷是直接從當總統开始的，所以他的思維方式主要是通過從商經歷塑造而來的，這讓“談判”和“交易”成爲特朗普政策的鮮明特徵。這一點從特朗普提名的負責與中國打交道的內閣成員可見一斑，讓“鷹派”的人負責威脅，並先以芬太尼爲由，給中國設定了一個10%的關稅起步價，未來可能提出更強烈的關稅威脅。但讓懂經濟的人負責“交易”，比如商務部長盧特尼克、財政部長貝森特，還有最近提名的美國駐華大使戴維·帕杜。
由於特朗普政策具有的不確定性和隨意性，我們對內政策需要“持久战”的心態；由於特朗普的商人思維方式所表現出的“可談判”和“可交易”特徵，我們對外政策又具有了“運動战”的空間。
運動战的一方面，是以出海應對大規模的加徵關稅。
從2017年到現在，中美貿易摩擦既是一場持續7年之久的持久战，也是一場以全球市場爲战线的運動战。今天中國領導了再全球化，而美國領導了逆全球化。應對貿易摩擦，中國的成功經驗就是用出海擴大制造業的網絡效應和規模效應。
出海既是出口的升級，也是中國經濟轉型的必然一環。從結果來看，中美貿易摩擦以來中國出口份額越來越高；在被加徵關稅的商品中，有17%的商品對美和對全球份額均在提高，比如鋰電池和小家電；有44.7%的商品對美份額下滑但是對全球份額提高，比如車輛和零部件。
運動战的另一方面，是用“單邊开放”應對“單方面加稅”，主動改善和美國盟友（歐洲、日本、韓國）之間的貿易關系。
拜登政府給中國形成了從北約到東北亞的地緣政治壓力。特朗普政府秉承的孤立主義、美國優先，削弱其盟友體系，也減少中國地緣政治的壓力。如果俄烏能停战，中國與歐洲之間的貿易關系就有一定的修復空間。
最近中國和日本已經看到了互相放寬籤證限制的跡象。如果尹錫悅提前下台，我們和韓國也存在改善的空間。通過主動的單邊开放和友好的外交姿態，來改變中國與美國盟友之間的貿易關系，對緩解美國單方面加徵關稅的壓力也有積極的意義。
風險提示
1、海外經濟金融環境存在不確定性，或對國內經濟政策的出台產生影響。
在貿易摩擦、地緣政治等因素的影響下，全球經濟增長的動力和速度存在不確定性，主要經濟體的經濟復蘇進程可能受到多種因素的幹擾，進而影響全球經濟的整體走勢。如果全球經濟意外走弱，可能會對我國出口產生超預期衝擊，進而影響政策節奏。
2、特朗普正式就職後對華政策存在不確定性。
由於和第一個總統任期間隔4年，本次特朗普就職後的政策思路和訴求可能與第一次存在差異，貿易政策、經濟政策、外交政策等存在超預期的可能性。
3、非美國家在特朗普上任以後的應對措施存在不確定性。
由於特朗普奉行孤立主義和美國優先原則，與拜登政府差異較大，因此非美國家在特朗普就職以後可能會改變此前的部分政策，存在不確定性。
注：本文爲天風證券2024年12月1日研報《靈活的內需政策與开放的貿易政策--2025年政策展望》，分析師：宋雪濤S1110517090003
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