乍見驚歡：2025年宏觀經濟及大類資產展望

摘要

1、一個令人樂觀的現象是，政策重心似乎完成了從財政及市場政策向貨幣政策的蛻變，此外，匯率不會長期貶值，這個給快速寬松提供了寶貴的時間窗口：

1）地方政府當前的基建开支已經佔到現金流流入的77%，這對化債所能形成的實物量存在一定影響；

2）股市更多是一個財富轉移的機制，如果發生財富進一步分化，後面的結構需加以更多關注；

3）貨幣政策是可能有效的方式，降低去槓杆的經濟性以及制造通脹扭轉預期都需要靠貨幣政策來實現。

2、政策的效果更多體現在兩個方面：

1）現在一手房市場基本出清，房企融資回到緩慢正增長，地產的投融資斜率有可能緩慢上移；

2）疊加上美歐的信用重建，2025年可能會出現一輪工業品的通脹周期，PPI可能回到2%，且可能反身帶動一輪工業補庫存。

3、但在可視時間內，兩個問題尚待解決：

1）二手房市場沒有出清，地產沒有財富效應，這件事情和中小企業的就業者的悲觀預期循環在一起之後，會對消費帶來一定的壓力；

2）現在工業企業的槓杆太高，而且貸款增長的速度遠快於利潤增長，後續可能會持續去化出清，對制造業投資存在影響。

4、出口是現在沒有必要擔心的事情，我們的一帶一路是一個重要的軟性平衡战略，加上明年全球的景氣周期也在高位，出口的壓力在短期不會體現得太大。

5、預計2025年GDP增長速度約4.5%：

1）經濟在趨勢上還在出清，但兩大周期性因素（地產、庫存）的影響都不負向；

2）從現在主流預期來講，經濟表現可能有階段性超預期的交易價值。

6、大類資產上，我們的操作建議：

1）利率債收益率仍然下行，仍然是全年維度的佔優資產，建議超配，但收益率下行的坡度會有所放緩，10Y國債收益率目標1.5%；

2）權益市場要避开片面的“牛市思維”，要以阿爾法機會爲主；

3）商品市場出現做多的機會，螺紋鋼及原油存在偏大的修復空間。

風險提示：全球地緣政治衝突超預期，全球經濟下行超預期，宏觀政策不及預期等。

一、當前經濟的三個問題：二手房、工業、消費

1、金融和經濟的走勢背離

當前經濟最大的矛盾是槓杆和經濟本身的背離。歷史上，我們的融資周期和經濟周期的形態節奏至少大抵相似，但2024年以來，我們實體增長速度在向上，但狹義社融及廣義社融總額的增長速度在向下。

造成裂口的原因之一是制造業投資。這一次制造業投資的加快並不是經濟內生的，按照既往規律來講，我們工業產能利用率在高位，制造業投資才能出現顯著向上的彈性和持續力，而目前，這個條件是達不到的，比如說，2021年後，我們的工業產能利用率就一路下滑，到目前已經跌到了2014-2015年附近的水平。

制造業投資向上的一個解釋是大規模設備更新改造。由於今年我們的環保目標重新推出（單位GDP能耗下降3個百分點），所以，很多企業爲了達成環保任務，進行了大規模的設備更新改造。

第二是在新房這一局部，房地產銷售得到了一些改善，且帶動地產开發行爲變得更加活躍。行業的供需在逐步走向出清，地產行業的主動融資也开始緩慢增長，這些積極的信號已經开始逐步對經濟增長形成影響。

2、對信用擴張的解釋

但是，信用擴張爲何還存在問題，原因主要有三個。

1）居民在去槓杆，雖然地產銷售有所改善，但居民按揭貸款的表現還是不行，自2023年H2後，居民按揭貸款是負增長的；

2）工業企業的槓杆在糾偏，2021年後，工業企業的貸款發生了一輪非常明顯的加快，這大概率和當時的工業品通脹周期及其帶來的高利潤增長有關，而在這輪通脹過去後，工業企業的融資意愿也逐步走向歷史均值水平；

3）小微企業的資金需求在下降，小微普惠的授信貸款企業也接近停止增長，這意味着這種不良預期可能已經傳導到了很下遊的位置上。

3、經濟的主要矛盾

這映射了當前經濟的三個問題。

1）地產目前的改善只是集中在新房領域，二手房領域還不行。新房好轉的原因應該也和供給足夠低有關系，但不可否認的是，新房狀態的回暖對二手房產生了虹吸效應，目前二手房的掛牌還在緩慢加速，但掛牌價格卻在加速下探，地產的投資屬性到目前來看，還沒有恢復。

2）制造業投資可能會變成拖累。即使工業企業貸款增長速度降了下來，目前工業企業的淨貸款速度還有15%左右，和負增長的PPI及工業企業利潤比，這個負債上升的速度還是過快，資本开支的速度也相應偏快。況且從長期看，現在工業企業的虧損率已經接近3成，這已經達到了2000年附近大量去產能時的虧損率。

2025年我們不加碼環保政策的話，那制造業不出意外會調整內生的資產結構，2024年大規模產能擴建的盛景可能很難再次見到。

3）企業分層問題。從上市公司和宏觀數據看，二者在負債端的規模上近期發生了很明顯的方向性差異，宏觀數據裏，全企業口徑的融資沒有好起來，但上市公司口徑裏，負債卻逐步回到了正增長模式，這意味着，大企業這一輪的預期表現得要比中小企業樂觀，從上市公司的內部結構也能看出，國企央企這個性質的企業資產負債率很高，但這些企業的負債增長速度反而更高。

現在比較大的問題是發生在私營單位和相應的就業人員上。近十年來，私營企業人員出現了顯著擴張，到目前爲止，在所有城鎮就業人員中，就業於私營單位的人員佔到64%左右，而當這個系統出現問題之後，絕大多數的就業人員的預期是被顯著影響的。

那么，現在的經濟矛盾可以大體認定爲三點：

1）一手房與二手房的矛盾，這個問題在短期不太關鍵，但一旦二手房繼續消磨地產價格的預期，削弱地產的財富效應的話，那一手房市場和地產投資依然是存在約束的。

2）工業企業的出清需求，這個問題沒有太多有效解，只能慢慢以時間換空間。

3）房價、消費和生產的相互負面反饋。大多數就業人員的預期受損，不愿意买房消費帶來的相互作用。

二、經濟增量是關鍵

1、增量是個重要的突破口

現階段增加增量是關鍵。後續的貨幣政策和財政政策非常重要。

1）財政上，現在地方政府的資產負債表也不能平衡。地方政府在資產端上，一般靠顯隱性債務對衝財政收入的波動，平穩資產端規模，但這一輪，在財政收入減少之後，地方政府在化債壓力下，債務擴張不起來，因此，導致了2021年以來，地方政府部門每年的現金流入是總體下降的。

在常規年份，地方政府每年安排的基建投資量佔當年總流入的65%左右，但因近三年流入規模下降和高速的基建投資，這個比例已經快速上升到77%，這已接近2009年水平，如果後面沒有新的加槓杆工具承接的話，這個基建規模是很難長期維系下去的，即使我們通過化債來放緩現金流入的下降，這部分錢形成實物量的效率是有限的。

2）股市單方面也很難起作用。長期看，股市本身的穩定增量只是公司的利潤增長，其余部分全是財富轉移。若要推動股市產生一輪非常快速的牛市，可想而知這裏面更多的變化是財富轉移的部分，以2015年牛市爲例，在當時泡沫破滅後的次年，高淨值人群的資產獲得了比平均速度更快的升值，假使那時的故事再來一次，後面的結構會更加麻煩。