積極財政：發力哪些方向？

投資要點

回顧2024年，化債是重要的財政基調。但在擴內需方面，財政發力效果也有所顯現，增量財政資金通過四類工具擴內需、穩增長：消費品“以舊換新”促消費、“設備更新”支撐制造業投資、“兩重”建設和水利防災托底基建投資，2025年這些工具有望延續。展望2025年，中央財政的舉債規模或適度提升，用於發力穩增長，財政支持經濟的方向上或從以往的“投資”主導向 “消費”領域邊際傾斜。

2025年財政或更加積極，對經濟的支持力度或邊際提升。從規模看，除了12萬億元的化債計劃繼續執行外，第一，預算內赤字率或有提升，有望提升至3.5%-4%附近。第二，專項債規模有望邊際擴大，預計從2024年的3.9萬億元提升至4.5萬億元附近。第三，特別國債大概率繼續發行，預計在1萬億元以上，用於“兩新”、“兩重”領域，並且大概率額外發行特別國債補充銀行體系的資本金。第四，如果明年下半年穩增長仍有壓力，不排除財政力度臨時提升的可能，比如通過增發國債來穩增長。預計2025年財政赤字+專項債+特別國債規模有望相比2024年增加2萬億元附近。

2025年財政方向上或從以往的“投資”主導向“消費”領域邊際傾斜。首先，“以舊換新”政策或在明年將延續和擴大。今年“國補”針對8類家電產品進行補貼，部分城市把掃地機器人、智能投影、智能門鎖、智能衛浴等產品也納入補貼範圍，明年部分產品有望在全國範圍推廣。其次，“設備更新”投資或進一步加碼。最後，新一輪超長期特別國債或繼續支持“兩重”建設，地下管網和城鎮老舊小區改造等城市更新項目或是重要方向。此外，防風險仍需財政支持，預計額外增發特別國債用於銀行注資，化債、托底地產、補貼弱勢群體等或按照今年的財政規劃持續推進。

風險提示：海外環境變化，對政策、數據的理解不到位。

回望2024年，化債是重要的財政基調，但在擴內需方面，財政對“兩新”、“兩重”等領域給與了必要支持，推動內需邊際改善。2024年12月，中央經濟工作會議提出，2025年的財政政策要“持續用力、更加給力”，“加力擴圍實施‘兩新’政策”，“更大力度支持‘兩重’項目”。我們認爲，2025年財政政策或邊際加力，具體將如何拉動經濟？財政加力支持的方向和空間如何？本篇報告對此進行展望。

1 2024年財政擴內需：“兩新”和“兩重”

2024年狹義財政邊際擴張，廣義財政相對適度。在防風險的同時，財政在擴內需方面推動消費、投資結構邊際改善。從年初的預算目標看，2024年我國預算赤字增加1800億元，專項債額度追加1000億元，並且增加1萬億元特別國債。此外，2023年增發的1萬億國債大部分用於2024年。這意味着，預算內的財政政策在邊際擴張。不過，值得關注的是，一方面，政府性基金實際支出與預算目標差異較大。另一方面，地方城投淨融資行爲明顯放緩。總體來看，廣義財政相對適度。

在高質量發展的框架下，今年財政在防風險方面方向明確：化債、托底地產、補貼弱勢群體等。同時，在“兩新”、“兩重”、水利防災等擴內需方面，財政發力效果也有所顯現。一方面，2024年增發超長期特別國債1萬億元。其中，3000億元用於大規模設備更新和消費品以舊換新，前者對制造業投資有所支撐，後者推動居民消費改善。其余7000億元的特別國債圍繞國家重大战略實施和重點領域安全能力建設，助推我國標志性工程建設。另一方面，2023年10月，增發國債1萬億元，主要用於災後恢復重建和提升防災減災能力，其中水利領域安排資金額度超過五成。由於這部分資金大部分用於今年，所以對今年的中央項目基建投資起到托底作用。

消費品“以舊換新”政策聚焦汽車、家電、家裝等四大領域，財政支持始於4月，力度在7月加碼。2024年3月，決策層明確消費品以舊換新目標：力爭到2025年，報廢汽車回收量較2023年增長50%，廢舊家電回收量較2023年增長15%。4月份，財政部明確，2024年汽車以舊換新補貼年度資金總額近112億元。隨後的7月份，決策層提出提高補貼資金規模，統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，其中1500億元用於加力支持消費品以舊換新。從財政補貼的分擔看，央、地資金比重也從4月的6:4調整爲7月的9:1。

根據7月的最新政策，財政對消費品“以舊換新”的支持力度明顯提升。在汽車領域，對消費者購买的新能源乘用車補貼2萬元，購买2.0升及以下排量的燃油乘用車補貼1.5萬元。相比今年4月政策，這一力度提升約一倍。另外，在4月的換新操作中，可以根據最新政策補齊補貼差額。在家電領域，面向冰箱、洗衣機、電視等8類家電，對消費者購买的2級及以上能效或水效產品，按最終售價的15%給與補貼，對於購买1級及以上能效或水效的產品，追加額外5%補貼。同時，政策明確，對每位消費者每類補貼1件產品，每件不超過2000元。

值得一提的是，2009年，我國曾大規模試點家電“以舊換新”政策，當時按新家電售價的10%給予補貼，並設置補貼上限。今年11月國家發改委表示，本輪“換新”活動中，1級能效產品的銷售額佔比超過90%，也就說目前20%爲主的補貼力度明顯強於2009年。

2 增量財政資金：拉動多少經濟？

2024年，增量財政資金通過四類工具來擴內需、穩增長：消費品“以舊換新”促消費、“設備更新”支撐制造業投資、“兩重”建設和水利防災托底基建。近期中央經濟工作會議提出，2025年“加力擴圍實施‘兩新’政策”，“更大力度支持‘兩重’項目”。考慮到這些工具延續，所以有必要考察今年它們如何拉動經濟增長。
第一，財政對“以舊換新”的支持力度決定消費改善幅度。今年8月初，以舊換新“國補”資金全部下達到地方。根據商務部披露信息，截至10月16日，1082.6萬名消費者購买以舊換新8大類家電產品1564萬台，享受139.6億元中央補貼，帶動銷售733.6億元。截至12月6日，2963.8萬名消費者購买8大類家電產品4585萬台，帶動銷售2019.7億元。全國家電以舊換新銷售額突破1000億元用時79天，從1000億元到2000億元僅用40天。在汽車領域，截至11月18日、12月9日，全國汽車以舊換新分別突破400萬輛、500萬輛。
根據增值稅發票數據，2024年前11個月，零售業總體收入同比增長4.5%，而電視機等家用視聽設備、冰箱等日用家電、家具、衛生潔具這四類零售業的銷售收入分別同比增長15.9%、18.7%、16.8%和12.5%。尤其是，在10、11月當月，四類零售業的銷售收入增速明顯高於前期。

雖然“以舊換新”政策在今年4月份實施，但是相關消費直到大規模財政補貼下達才邊際改善。從限額以上單位的商品零售看，在9月、10月當月，汽車類的同比增速分別達到0.4%、3.7%，高於前8個月的-2.4%；家用電器和音像器材類分別同比增長20.5%、39.2%，高於前8個月的2.5%。

根據限額以上單位的商品零售分類，與“以舊換新”政策相關的商品主要以五類爲主：汽車類、家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、家具類、建築及裝潢材料類。我們把這五類商品合並爲一類，把其他商品歸爲另一類。結果發現，整體看，今年8個月，限額以上單位的商品零售額同比增長僅2.1%，但在9月、10月的當月同比增速分別達到2.8%、6.8%，其中，以舊換新相關的商品分別拉動1.3個、3.5個百分點，相比前8個月拖累2.24百分點明顯改善。

進一步看，家用電器和音像器材類的拉動尤爲突出。考慮到限額以上單位的商品零售額佔整體社零的比重約35%，所以以舊換新相關的商品在9月、10月份對社零增速的拉動分別約0.4個、1.2個百分點。值得一提的是，非換新相關的商品對整體消費的拉動並未減弱，這也一定程度體現出，“以舊換新”政策並未出現擠出效應。此外，我們推測該政策在11月、12月對相關消費的促進作用或更明顯。

居民消費結構性邊際改善，也可能源於假期促銷等因素，那么受財政政策的淨影響有多大?鑑於此，我們基於歷史同期的環比增速，測算今年9月、10月份各類商品的潛在零售額，然後同實際情況對比。如果按照潛在規模，今年9月、10月份，“以舊換新”政策相關的商品對限額以上單位商品的零售額均拖累0.9個百分點。進一步，我們把零售額的潛在值和實際值的差異視爲政策的影響，同時結合之前的財政補貼規模估算，本輪消費品換新政策的財政乘數達到1.6。

第二，“設備更新”政策聚焦工業、農業、建築等7大領域，財政和貨幣政策協同發力促投資。從政策方向看，根據2024年4月的《推動工業領域設備更新實施方案》要求，設備更新政策聚焦石化化工、鋼鐵、有色金屬、建材等27個重點行業，針對先進設備更新、數字化轉型、綠色裝備推廣、本質安全水平提升等相關的技術改造和設備更新項目。從政策支持看，在貨幣方面，今年4月份，央行設立技術改造和設備更新項目再貸款，額度4000億元。在財政方面，今年7月份，確定約1500億元超長期特別國債資金被安排到設備更新等項目。

回看政策對擴投資的效果，一方面，在投資構成上，今年前10個月，固定資產投資同比增長3.4%，其中設備工器具購置投資同比增長16.1%，對全部投資增長拉動約2.1個百分點，貢獻率達到63.3%。另一方面，在建設性質上，今年前4個月、前10個月，擴建投資累計同比增速分別達到21.2%、37.3%，遠高於過去幾年的增長中樞。進一步看，設備工器具購置的整體投資增速回升，但是房地產領域的這一分項明顯回落，一定程度反映政策的針對性效果。另外，根據增值稅發票數據，2024年前11個月，全國企業總體採購金額同比增速1.9%，其中採購機械設備金額同比增速6.1%。對於採購機械設備，在工業企業中，制造業、公用事業分別同比增長5.2%和5.5%；在服務業中，租賃商務、信息技術、科研技術等服務業分別同比增長10.4%、16.6%和19.6%。

接下來，我們考察政策的淨影響。考慮到過去兩年，擴建投資、設備工器具購置投資增速較爲平穩，我們分別以2023年的增速計算二者的潛在增長，並與實際情況比較。結果發現，如果按照潛在規模，今年前10個月，設備工器具購置對固定資產投資的拉動僅爲0.9個百分點，低於實際的2.1個百分點。我們把設備工器具購置投資的實際值與潛在值的差作爲政策效果，考慮到再貸款政策財政貼息等因素，那么乘數或在1.5-2.5左右。需要提醒的是，這種測算的財政乘數可能有所高估。究其原因，一方面，隨着擴建投資增速飆升，新建和改建投資增速轉負。相似地，設備工器具購置投資高增的同時，其他項目投資回落。我們推測，擴建投資、設備工器具購置投資對其他類別的投資有一定的擠出效應。另一方面，貨幣政策也對相關投資有所推動。

第三，今年超長期特別國債對基建有所支撐。在今年增發的1萬億元超長期特別國債中，7000億元用於“兩重”建設，統籌推進“硬投資”和“軟建設”。在“硬投資”方面，優先選取跨區域、跨流域重大標志性工程。根據國家發改委披露，“兩重”建設重點支持了長江沿线鐵路、幹线公路、機場建設，西部陸海新通道建設，東北黑土地高標准農田建設，“三北”工程建設，農業轉移人口市民化公共服務體系建設，高等教育提質升級等領域建設。

從支持領域來看，2024年“兩重”建設主要支持8大方向、17個具體投向。其中，8大方向主要是糧食安全、能源安全、產業鏈供應鏈安全、交通物流重大基礎設施等。17個具體投向涵蓋了科技研發，綠色智能數字基礎設施等相關的項目；也包括了農村轉移人口市民化配套的就業、教育、醫療、住房、養老等公共保障體系；還有高標准農田建設，城市地下隱患管线維修等。

從發行安排看，30年、20年、50年期超長期特別國債先後從5月17日啓動，到11月中旬陸續發行。今年前三季度，超長期特別國債累計發行7520億元，隨後“兩重”建設加快推進。1-10月份，基礎設施投資同比增長4.3%，增速比前三季度加快0.2個百分點，比全部投資高0.9個百分點。今年前10個月，航空、鐵路運輸業投資分別增長19.2%、14.5%。

第四，去年增發的萬億國債托底今年的基建投資。在去年10月增發的1萬億元國債中，水利領域安排資金額度超過五成。今年前10個月，水利管理業投資增長37.9%，增速處於往年較高水平，且高於整體固定資產投資29.6個百分點。

3 明年財政發力：方向和空間在哪兒？

整體來看，未來我國財政政策或進一步加碼，中央財政的舉債空間和赤字提升空間或將打开，用於適度發力穩增長。2024年12月，中央經濟工作會議提出，2025年的財政政策要“持續用力、更加給力”。但需要提醒的是，我們要對政策有合理預期，也就說穩增長基於高質量的發展框架下，不再沿用過去強刺激的路子。

在此基礎上，我們對於2025年的財政工作進行展望：除了12萬億元的化債計劃繼續執行外，第一，預算內赤字率或有提升，有望提升至3.5%-4%附近。第二，專項債規模有望邊際擴大，預計從2024年的3.9萬億元提升至4.5萬億元附近。第三，特別國債大概率繼續發行，預計在1萬億元以上，用於“兩新”、“兩重”領域，並且大概率額外發行特別國債用於補充銀行體系的資本金。第四，如果明年下半年穩增長仍有壓力，不排除財政力度臨時提升的可能，比如通過增發國債來穩增長。預計2025年財政赤字+專項債+特別國債規模有望相比2024年增加2萬億元附近。

關於通過財政擴內需的方向，或從以往的“投資”主導向 “消費”領域邊際傾斜。2024年12月，中央經濟工作會議提出，2025年“增加發行超長期特別國債”，“持續支持‘兩重’項目和‘兩新’政策實施”。近期，湖北、四川等地相繼开啓了2025國補政策活動的商家報名。所以，有必要展望今年的工具如何在明年延續推進。

第一，“以舊換新”政策或在明年擴圍。在規模方面，我們推測，如果明年消費品“以舊換新”補貼延續1500億元，對社零增速的拉動或在0.45-0.6個百分點。如果補貼規模擴大到3000億元，對社零增速的拉動或在0.9-1.2個百分點。在方向方面，以舊換新的品類或將拓展。今年，“國補”針對8類家電進行補貼，但是地方層面有所優化。以上海爲例，納入補貼的產品還包括：家電中的幹衣機、蒸烤箱、打印機，家裝中的地板、智能坐便器，家具中的牀墊、沙發，適老化產品中的護理功能牀、助起沙發，康復輔具中的助聽器、電動輪椅等。我們推測，部分產品的地方換新政策有望在全國範圍推廣。

第二，“設備更新”投資或進一步加碼。2023年，我國工業、農業等重點領域設備投資規模約4.9萬億元。根據2024年工信部發布的《推動工業領域設備更新實施方案》，到2027年，工業領域設備投資規模較2023年增長25%以上。當前的設備更新政策聚焦重點領域，我們預計明年或在其他領域擴展並加快落實。

第三，新一輪超長期特別國債或繼續支持“兩重”建設。由於“兩重”建設涉及資金規模大、覆蓋面廣、綜合性強，是一項復雜的系統性工程，所以財政對“兩重”建設將會長期支持。今年四季度，國家發改委表示，提前下達明年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單，重點支持城市燃氣、排水等地下管網和城鎮老舊小區改造等城市更新項目。由於“兩重”建設重點聚焦加快實現高水平科技自立自強、推進城鄉融合發展、促進區域協調發展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動人口高質量發展、全面推進美麗中國建設等重點任務，雖然當前項目主要聚焦投資領域，但是未來有望向民生領域適度傾斜。

第四，防範化解重點領域風險仍是財政的重要方向。我們預計額外增發特別國債用於銀行注資，確保銀行穩健經營。此外，化債、托底地產、補貼弱勢群體等或按照今年的財政規劃持續推進。