國盛固收：利率或步入階段性震蕩期

主要觀點

本周債券利率極速下行，在寬松政策預期強化之下，長債利率繼續突破歷史低位並大幅下行。本周10年和30年國債利率分別累計下行17.7bps和15.4bps至1.78%和2.01%，而信用債利率下行略慢於利率債，5年AAA-二級資本債下行10.8bps至2.00%。1年AAA存單同樣大幅下行10.0bps至1.65%。

利率極速下行是在資產荒的環境下，貨幣政策轉變帶來的市場極致變化。本周政治局和中央經濟工作會議對貨幣政策定調爲適度寬松，貨幣政策基調變化爲後續政策發力打开了空間。而貨幣政策預期的變化又是在資產荒強化的環境下，這進一步加速了利率下行。

目前來看，資產荒環境並未有效改變，債市難以出現明顯調整。短期內資產供給壓力有限。政府債券年內發行已基本結束，考慮到財政會合理安排政府債券發行節奏，因而在今年再融資債發行高峰期過後，明年1季度可能將安排專項債發行，由於受地方配套資金等約束，發行量也難以大幅放量。在上周周報中，我們估計明年1月地方債供給或在9000億以內。而貸款、非標等資產供給或繼續承壓，今年11月新增信貸5800億元，同比少增5100億元，而目前較低的票據利率意味着信貸或持續偏弱，當前6個月國股票據轉帖利率依然在0.7%附近。而在前幾周再融資債密集發行之後，再融資債置換貸款、非標等將導致這些資產供給的進一步下降，這可能進一步加劇資產荒。

從需求端來看，配置壓力依然較大。需求端基礎的支撐來自居民風險偏好的變化，低風險偏好金融資產規模如居民存款、保險等將穩定增長。但對應的投資端貸款、非標等供給有限，因而更多的資金進入債市。而短期來看，同業存款自律機制落地以及年末年初的季節性配置壓力，短期顯著增加了配置需求。同業存款自律機制落地之後，理財和貨基的部分資金可能從存款中撤出進入短債或資金市場，增加債市配置力量；而年末年初保險、農商等機構進入到季節性增配的高峰期，也會增加短期配置壓力。從配置端也意味着資產荒的持續。

雖然貨幣政策基調變化和資產荒對債市形成支撐，但也需要看到，在長債利率大幅下行之後，對預期一定程度的反映和資金價格等也會約束長債下行空間。從目前情況來看，在各期限利率大幅下行的同時，我們並未看到資金價格的快速下行，這導致債券利率與資金價格之間的利差達到極低水平。例如12月13日存單和R007（20D MA）的利差倒掛達到18.6bps，也是2020年4月中旬以來最高水平。從以往經驗來看，作爲短端利率代表的存單與資金價格高度相關，當前的存單價格已經反映了一定程度的降息預期。如果假定未來降息30bps，OMO利率下降至1.2%左右，根據年初以來R007與OMO平均利差24.6bps，R007或保持在1.45%左右，而存單與R007年初以來平均利差10.2bps，存單利率則可能在1.55%左右。10年國債與存單利率年初以來平均利差在18bps左右，則對應的10年國債可能在1.73%左右，因此當前利率水平已經反映了一定程度的降息。除非後續降息超預期，而這可能在短期難以獲得證實。

另外，銀行負債端的壓力也可能會改變其配債行爲。隨着同業存款自律機制落地，銀行同業存款面臨一定撤出壓力，需要通過其他方式補負債。目前來看，同業存單成爲選擇之一。過去三周，同業存單淨融資大幅攀升，三周累計淨融資達1.1萬億，相較於此前明顯放量。大行、股份行以及城商行普遍增加同業存單融資。這顯示銀行負債壓力的上升是全面的。如果債券利率繼續下降，與存單持平或降至存單以下，這對於銀行來說，繼續增配債券性價比將下降。銀行或將放緩債券配置節奏，甚至可能一定程度上減持債券以緩解負債壓力。

因此，我們認爲短期長債利率大幅下行之後，存在階段性震蕩可能，但在這種環境之下，長信用或具備更好機會。由於利率債較快速度的下行，當前信用利差處於較高水平。5年AAA-二級資本債與5年國开利差在47bps的高位，顯著高於今年7月不到20bps的低點。超長信用利差同樣處於較高水平，10年AAA中票與10年國債利差爲39bps，同樣顯著高於今年8月10bps左右的低點。如果利率後續階段性進入震蕩階段，那么資金可能流向信用以追求更高收益，因而信用利差將壓縮，長信用或具備更好配置機會。

資產荒依然對債市形成有利支撐，但前期利率大幅下行以及資金端約束可能導致長端利率短期震蕩，長信用可能具備更好機會。短期來看，資產供給壓力不足，而配置力量保持較強狀況，這意味着資產荒的持續，對債市形成有利支撐，疊加貨幣寬松預期強化，債市難以明顯調整。但前期利率大幅下行一定程度上反映利率寬松預期，並且銀行負債壓力對資金和債市形成一定約束，因而我們預計短期利率或保持震蕩。而考慮到信用利差處於高位，利率震蕩之後資金或更多進入信用市場，信用債具備更高配置價值，特別是5年左右的二永以及超長信用。

風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期；測算誤差風險

報告正文

本周債券利率極速下行，在寬松政策預期強化之下，長債利率繼續突破歷史低位並大幅下行。隨着貨幣政策基調由穩健轉向適度寬松，預期的轉變導致利率大幅下行。本周10年和30年國債利率分別累計下行17.7bps和15.4bps至1.78%和2.01%，1年國債甚至下降至1.16%的低位，5年國債也已經下降至1.44%。而信用債利率下行略慢於利率債，5年AAA-二級資本債下行10.8bps至2.00%。1年AAA存單同樣大幅下行10.0bps至1.65%。

利率極速下行是在資產荒的環境下，貨幣政策轉變帶來的市場極致變化。本周政治局和中央經濟工作會議對貨幣政策定調爲適度寬松，這是“四萬億”計劃以來中央會議首次將貨幣政策定調爲適度寬松。貨幣政策基調變化爲後續政策發力打开了空間，特別是降息空間打开。而中央經濟工作會議明確降息降准適時落地，這進一步強化了預期。而貨幣政策預期的變化又是在資產荒強化的環境下，這進一步加速了利率下行。年內政府債券供給高峰期已經過去，2萬億再融資債已基本完成發行，下周地方債淨融資僅有150億，這意味着資產供給壓力明顯緩和，同時年末年初配置型機構債券增配需求上升，市場資產荒加劇。

目前來看，資產荒環境並未有效改變，債市難以出現明顯調整。目前來看，短期內資產供給壓力有限。從供給端來看，政府債券年內發行已基本結束，考慮到財政會合理安排政府債券發行節奏，因而在今年再融資債發行高峰期過後，明年1季度可能將安排專項債發行，由於受地方配套資金等約束，發行量也難以大幅放量。在上周周報中，我們估計明年1月地方債供給或在9000億以內。而貸款、非標等資產供給或繼續承壓，今年11月新增信貸5800億元，同比少增5100億元，而目前較低的票據利率意味着信貸或持續偏弱，當前6個月國股票據轉帖利率依然在0.7%附近。而在前幾周再融資債密集發行之後，再融資債置換貸款、非標等將導致這些資產供給的進一步下降，這可能進一步加劇資產荒。

從需求端來看，配置壓力依然較大。需求端基礎的支撐來自居民風險偏好的變化，在購房需求明顯減少之後，居民資產配置的主力由房地產轉向金融資產，特別是存款、保險、理財以及債基貨基等低風險偏好資產。考慮到居民儲蓄穩定增長，因而這些低風險偏好金融資產規模也將穩定增長。但對應的投資端貸款、非標等供給有限，因而更多的資金將進入債市。而短期來看，同業存款自律機制落地以及年末年初的季節性配置壓力，短期顯著增加了配置需求。同業存款自律機制落地之後，理財和貨基的部分資金可能從存款中撤出進入短債或資金市場，增加債市配置力量；而年末年初保險、農商等機構進入到季節性增配的高峰期，也會增加短期配置壓力。從配置端也意味着資產荒的持續。

雖然貨幣政策基調變化和資產荒對債市形成支撐，但也需要看到，在長債利率大幅下行之後，對預期一定程度的反映和資金價格等也會約束長債下行空間。從目前情況來看，在各期限利率大幅下行的同時，我們並未看到資金價格的快速下行，這導致債券利率與資金價格之間的利差達到極低水平。例如12月13日R007在1.91%，DR007也在1.69%，這與1.65%的1年存單利率形成倒掛。而存單和R007（20D MA）的利差達到18.6bps，也是2020年4月中旬以來最高水平。從以往經驗來看，作爲短端利率代表的存單與資金價格高度相關，當前的存單價格已經反映了一定程度的降息預期。如果假定未來降息30bps，OMO利率下降至1.2%左右，根據年初以來R007與OMO平均利差24.6bps，R007或保持在1.45%左右，而存單與R007年初以來平均利差10.2bps，存單利率則可能在1.55%左右。10年國債與存單利率年初以來平均利差在18bps左右，則對應的10年國債可能在1.73%左右，因此當前利率水平已經反映了一定程度的降息。除非後續降息超預期，而這可能在短期難以獲得證實。

另外，銀行負債端的壓力也可能會改變其配債行爲。隨着同業存款自律機制落地，銀行同業存款面臨一定撤出壓力，因而銀行需要通過其他方式補負債。目前來看，同業存單成爲選擇之一。過去三周，同業存單淨融資大幅攀升，三周累計淨融資達1.1萬億，相較於此前明顯放量。而且大行、股份行以及城商行普遍增加同業存單融資。這顯示銀行負債壓力的上升是全面的。如果債券利率繼續下降，與存單持平或降至存單以下，這對於銀行來說，繼續增配債券性價比將下降。銀行或將放緩債券配置節奏，甚至可能一定程度上減持債券以緩解負債壓力。

因此，我們認爲短期長債利率大幅下行之後，存在階段性震蕩可能，但在這種環境之下，長信用或具備更好機會。由於利率債較快速度的下行，以及8-10月信用債的調整，當前信用利差處於較高水平。5年AAA-二級資本債與5年國开利差在47bps的高位，顯著高於今年7月不到20bps的低點。超長信用利差同樣處於較高水平，10年AAA中票與10年國債利差爲39bps，同樣顯著高於今年8月10bps左右的低點。如果利率後續階段性進入震蕩階段，那么資金可能流向信用以追求更高收益，因而信用利差將壓縮，長信用或具備更好配置機會。

資產荒依然對債市形成有利支撐，但前期利率大幅下行以及資金端約束可能導致長端利率短期震蕩，長信用可能具備更好機會。短期來看，資產供給壓力不足，而配置力量保持較強狀況，這意味着資產荒的持續，對債市形成有利支撐，疊加貨幣寬松預期強化，債市難以明顯調整。但前期利率大幅下行一定程度上反映利率寬松預期，並且銀行負債壓力對資金和債市形成一定約束，因而我們預計短期利率或保持震蕩。而考慮到信用利差處於高位，利率震蕩之後資金或更多進入信用市場，信用債具備更高配置價值，特別是5年左右的二永以及超長信用。

風險提示

外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期；測算誤差風險。

注：本文節選自國盛證券2024年12月15日研報《利率或步入階段性震蕩期》，分析師：楊業偉 S0680520050001