如何看待PPI環比超預期轉正？

2024年11月的物價數據顯示，9月下旬政策轉向後對經濟的提振效應在“價格端”初步顯現，主要體現在“PPI環比轉正”和“核心CPI延續改善”兩個方面。PPI方面，本月PPI環比超預期轉正，主要貢獻來自於“以舊換新加力的效果逐漸在相關行業的價格端顯現”和“基建實物工作量加快落地對上中遊原材料行業價格的提振”。具體體現在計算機整機制造、通信終端設備制造、汽車制造業、耐用消費品（生活資料）、非金屬礦物制品業等行業PPI環比的顯著改善中。CPI方面，雖然CPI同比增速進一步下滑至0.2%的表現顯著低於市場預期，但很大程度上是受到食品價格超季節性下跌的影響，市場更爲關注的核心CPI邊際上延續小幅改善的態勢，同比讀數從9月谷底的0.1%不斷上行至10月的0.2%、11月的0.3%。拆分來看，三大耐用消費品和服務CPI的環比跌幅均較去年同期收窄。整體而言，“CPI同比0.2%+PPI同比-2.5%”的組合揭示出我國當前仍面臨顯著的“低通脹”壓力，後續仍須一攬子增量政策不斷加力促進物價水平延續回暖。向後看，短期維度下“兩新”政策加力對下遊工業品需求的提振效應、專項債加快發行後對基建實物工作量的帶動效應若能延續釋放，將對PPI改善提供一定支撐；但若想看到PPI環比持續大幅轉正，或須等待政策進一步落地對實物工作量與地產开工數據產生實質性拉動，以及部分產能偏多領域更爲嚴格的供給側優化政策推進。

▍事項：

2024年11月，全國居民消費價格（CPI）同比0.2%（前值+0.3%），環比-0.6%（前值-0.3%）；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比-2.5%（前值-2.9%），環比0.1%（前值-0.1%）。

▍PPI環比轉正超市場預期，主要貢獻來自於“以舊換新加力的效果逐漸在相關行業的價格端顯現”和“基建實物工作量加快落地對上中遊原材料行業價格的提振”。

我們在上月外發的點評報告《2024年10月物價數據點評—政策轉向後，物價爲何仍然低於市場預期》（2024-11-10）中強調，“兩新”政策加力對下遊工業品需求的帶動、專項債加快發行後對基建實物工作量的改善是驅動PPI向上的核心支持因素。從2024年11月的相關數據來看，上述兩個因素都出現了積極的邊際變化。一方面，磨機運轉率、水泥發運率、石油瀝青裝置开工率等反映基建實物工作量的高頻指標同比增速均出現顯著改善，基建施工的加快帶動水泥、玻璃、有色金屬、鋼材等工業產品價格上漲，非金屬礦物制品業、有色金屬冶煉及壓延加工業、黑色金屬冶煉及壓延加工業等上中遊原材料行業價格分別環比上漲1.2%、1.2%、0.2%。另一方面，以舊換新政策加力帶動下，補貼受益品類所在的中下遊行業出廠價亦出現明顯改善。11月計算機整機制造價格上漲0.6%，通信終端設備制造價格上漲0.4%，汽車制造業的環比降幅也從10月的0.9個百分點收窄至本月的0.1個百分點。另一個證據是，生活資料中的耐用消費品PPI環比轉正，同比增速也從10月的-3.1%上行至本月的-2.7%。

▍對中下遊行業價格邊際改善的低估或爲市場對11月PPI的預期普遍偏低的核心原因。

國家統計局公布的30個細分行業PPI中，11個環比上漲（前值爲9），8個持平（前值爲4），11個下跌（前值爲17）。具體拆分上中下遊來看，本月上遊行業價格的環比讀數與10月的環比讀數相比漲跌互現、整體變化有限。具體而言，原油系、非金屬礦物系商品價格環比較10月有所改善，但有色系、黑色系商品價格環比讀數較10月政策反轉後的脈衝式超漲水平有所回落。即便在政策驅動商品價格脈衝式上漲的環境下，10月PPI的環比讀數僅回升至-0.1%，但11月PPI環比卻超預期轉正，回升至+0.1%的水平，我們認爲“中下遊行業價格邊際改善”或爲更重要的原因。具體而言，11月價格環比出現顯著改善的行業包括計算機整機制造、通信終端設備制造、汽車制造、金屬制造、農副食品價格、食品制造、造紙和紙制品等。從短期維度來看，“兩新”政策加力對下遊工業品需求的帶動、專項債加快發行後對基建實物工作量的改善是驅動PPI向上的核心支持因素，建議對上述指標保持高度關注。向後展望，若想看到PPI環比擺脫今年以來持續陰跌的態勢，或須同時看到基建實物工作量的轉暖、房地產新开工面積的改善，以及部分產能偏多領域更爲嚴格的供給側優化政策推進。

▍食品項超季節性下跌拖累CPI同比進一步下滑至0.2%，市場更爲關注的核心CPI邊際上保持緩慢修復的態勢，核心CPI同比實現連續兩個月上漲。

經歷了連續3個月極端天氣擾動帶來的食品價格超季節性上漲之後，2024年10月、11月食品價格連續回落。根據國家統計局的表述，2024年11月份，全國平均氣溫爲1961年以來歷史同期最高，冷空氣過程偏少，利於農產品生產儲運，食品中鮮活食品價格大多超季節性下降。11月鮮菜、豬肉、鮮果和水產品價格分別下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合計影響CPI環比下降約0.46個百分點，佔CPI總降幅約八成。但本月核心CPI邊際上延續改善，同比讀數從2024年9月的0.1%小幅回升至10月的0.2%、11月的0.3%，連續兩個月上漲。

▍具體拆分核心CPI的分項表現，三大耐用消費品和服務CPI環比讀數較去年同期均有所改善。

“以舊換新”政策出台後，三大部分耐用消費品價格跌幅有所收窄。其中，交通工具價格2024年11月環比錄得0.1%（去年同期爲-0.3%），爲2023年2月以來罕見轉正，通信工具價格環比錄得1.1%（去年同期爲-1.8%），家用器具價格環比錄得-0.9%（去年同期爲-1.1%）。伴隨後續“以舊換新”政策效果不斷釋放以及政策進一步加碼延續，耐用消費品價格有望持續小步回暖。服務CPI方面，自10月以來服務CPI的環比讀數开始較去年同期出現一定程度改善，其中10月環比讀數爲0.04%（高於2023年10月的0%），11月的環比讀數爲-0.2%（高於2023年11月的-0.3%）。

▍債市策略：

對債市而言，低通脹環境持續的預期較爲牢固，但需關注政策密集落地階段的波動。11月通脹讀數整體延續偏弱，CPI同比回踩而PPI距離同比轉正仍有較大差距，不過債市對通脹偏弱的利好相對鈍化。短期來看，12月存在中央政治局會議和中央經濟工作會議兩項重要政策節點，雖然當前市場做多慣性仍然較強，但仍需關注政策預期差對利率走勢的擾動。

▍風險因素：

內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外衰退及風險事件超預期，海外貨幣政策超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年12月9日發布的《2024年11月物價數據點評—如何看待PPI環比超預期轉正？》報告，分析師：楊帆S1010515100001、明明S1010517100001、瑪西高娃S1010520100001、周成華S1010519100001、李想S1010524080016