中信證券：從央企專項債看市場化加槓杆趨勢
2024年11月25 日，中國國新與中國誠通公告擬發布穩增長擴投資專項債，用於重點支持“兩重”“兩新”項目投資。此次中票的發行爲近年來最大規模的企業通過中期票據的形式進行“兩重”、“兩新”領域的項目投資。與地方政府專項債相比，企業專項債投資項目無需滿足短期收益性的要求，同樣並不列入到政府預算管理中，因此在進行項目投資上更靈活與高效，適宜布局具有長期性或者科創性質的項目；而且通過債券融資而非貸款的形式對於穩增長項目予以資金支持，此類融資-投資舉措屬於市場化行爲，並不佔用赤字規模，也響應提高市場直接融資比例的號召。遠期來看，此次中國國新與中國誠通提供了示範效應，未來央國企均可通過債券或多元化融資形式在全國範圍內實現擴大投資和維穩經濟的目標。
▍什么是央企專項債？
長期以來，新發中期票據募集資金以償還公司存量債務爲主，補充流動性資金與用於項目建設的中期票據數量較少，同時部分中票並非全額用於補充流動性與項目建設，部分資金同時用於償還有息債務。此前已有中票募集資金用於“兩新”領域投資或是重大战略性產業領域投資的案例，但發債規模通常較低，不超過30億元，通常出於自身業務發展需求進行項目投資。本次中國國新與中國誠通擬發行500億元中期票據（第一期），將爲歷史最大規模的企業通過中期票據的形式進行“兩重”、“兩新”領域的項目投資，爲央企專項債領域的又一創新。從發行規模角度看，2021年以來，央企專項債發行規模與數量均呈增長趨勢。截至2024年11月27日，2024年（1-11月）央企專項債發行規模爲3179億元，較2023年1-11月同比增長9.62%。
▍爲何是兩大央企發行穩增長擴投資專項債？
第一，從股東背景角度看，過往發行“兩重”、“兩新”中期票據的主體多爲國有企業，但多爲中央國企控股的子公司或是地方國企，投資項目領域存在業務多元性與區域性的局限，此次發行中期票據的中國國新與中國誠通則均爲國務院100%控股子公司，可更直接高效與全面地貫徹國務院關於穩增長項目的統籌安排與需求。
第二，從市場認可度方面看，過往的“兩重”、“兩新”中期票據發行規模較低，2020年以來，中國國新與中國誠通均具有發行50億元以上的大規模中期票據的案例，市場認可度較高，可降低融資成本。
第三，從業務契合度方面看，2016年，中國國新與中國誠通被確認爲兩大中央國有企業資本運營公司試點單位，長期以來進行重要領域投資，因此由兩大央企進行穩增長項目投資，更具專業性與契合度。
▍地方政府專項債與企業專項債有何不同？
對於地方政府專項債，是爲有一定收益的公益性項目發行，以公益性項目對應的政府性基金收入或專項收入作爲還本付息資金來源。所投項目需通過當地發改部門與財政部門的評審與審批，對於收益性，同時地方政府專項債額度嚴格收到當地地方債額度的管理。對於企業專項債券，並無明確定義，通常將用於項目投資的信用債列爲企業專項債，其投資項目無需滿足短期收益性的要求，同樣並不列入到政府預算管理中，因此在進行項目投資上更靈活與高效，適宜布局具有長期性或者科創性質的項目。
▍央企發債融資與自上而下的資金安排有何不同？
過去央企等國有企業同樣承擔穩增長與項目建設的重要任務，例如建設與收購保障性住房、設備更新與以舊換新等，資金主要通過財政貼息貸款、央行發放專項再貸款、國債與地方債資金支持等由中央自上而下的形式下達至具體項目。本次央企發行穩增長擴投資專項債則是將市場募集資金直接用於投資項目，與過往相比，一方面發債融資是企業自身市場化的行爲，效率更高；另一方面，銀行通過貸款等形式下達的項目資金，有時或難以真正觸達經濟增長項目的“痛點”，而債券融資減少了資金下達過程中的機構數量，對於項目選擇可更爲直接。此外，此次通過債券融資而非貸款的形式對於穩增長項目予以資金支持，或釋放我國逐步提高直接融資比例的信號，符合“十四五”規劃中“健全多層次資本市場體系，大力發展機構投資者，提高直接融資特別是股權融資比重”的要求。
▍此次企業專項債有何指導意義？
2024年以來，央企整合有所加速，有助於提升信用資質，增強經營穩定性與抗風險能力。對於債券市場而言，當前信用市場流動性偏弱，通常在債券發行規模的高峰時期，市場成交較爲活躍，流動性水平也得到提升。此次中票的發行开創了央國有企業大規模融資用於“類政府債”項目投資的先河，提高央企債券淨融資規模與流動性水平。對於央國企而言，同樣可通過債券融資的形式在全國範圍內或是地方範圍內落實經濟增長的目標，中國國新與中國誠通提供了良好的借鑑案例。對於信用投資而言，首批發行的中期票據期限爲5年，發行規模爲500億元，而國務院批准的額度共計爲5000億元，未來優質央企信用債供給增加可提高信用市場成交活躍度與流動性，滿足不同類型投資者的配置需求，同時可提高“兩重”、“兩新”領域參與主體的定價效率。
▍風險因素：
央行貨幣政策超預期；宏觀經濟修復進度不及預期；境內監管政策收緊；個體信用事件衝擊導致融資環境惡化等。
注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告；明明 李晗 徐燁烽 俞柯帆
標題：中信證券：從央企專項債看市場化加槓杆趨勢
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