搶跑行情下，信用輪動的節奏

主要觀點

11月債市收益率震蕩下行，交易主线是重要會議、後續政策發力和地方債供給衝擊。第一周（11/4-11/8），美國大選、美聯儲議息會議、全國人大常委會陸續落地，特朗普贏得選舉後，市場預期出台更大力度的財政刺激政策；美聯儲降息25bp，有利於國內貨幣政策打开空間；人大常委會確定了6萬億再融資專項債+4萬億化債的新增專項債，本周利率震蕩下行，信用持續修復。第二周（11/11-11/15），10月通脹、社融數據均較弱，11月12日，河南公告將發行再融資專項債，市場擔憂地方債供給衝擊。本周利率債和信用債均窄幅震蕩。第三周（11/18-11/22），繼續圍繞地方債供給交易，而11月21日和22日，地方債發行結果較好，走出利空出盡行情。第四周（11/25-11/29），地方債供給仍是市場主導因素，本周地方債淨融資超9000億，但整體來看供給衝擊有限。疊加銀行理財自建估值模型，以及周五同業存款自律協議落地，第四周利率和信用債收益率均快速下行。

近期債市走牛主要可歸因於化債政策落地、地方債供給衝擊有限、年末機構搶跑。首先，化債或加劇信用債資產荒的格局。對於債券而言，化債將會導致債券供給下降，且城投債緊縮周期可能延續，對於機構而言，主要是國股行增配地方債，而中小行的貸款、保險的非標更多被置換，則相關機構的配置需求將提升。其次，央行主動投放流動性，地方債密集發行影響不大。11月特殊再融資債集中發行，但發行投標結果好於市場預期，約71%的發行利差與下限差距在5bp以內，這與央行的流動性投放有關，10月央行开展了5000億买斷式逆回購，或集中用於地方債，另外11月央行开展8000億元买斷式逆回購。此外，年末機構搶跑是近期利率快速下行的重要原因。過去幾年，債市在12月份普遍存在搶跑。這是由於臨近年底，政策不確定性逐步落定。且年度考核的機構往往在年末增配債券，爲下一年配置做准備。考慮到市場的學習效應，搶跑或進一步提前。

債市搶跑行情下，信用債由短債向長端輪動，全月看中長端信用債下行更多。以城投債爲例，本月第一周，各等級1年期，隱含AA及以上的3年期、隱含AA+及以上的5年期估值下行幅度靠前，第二周、第三周，行情向更低等級、更長期輪動，到本月第四周，隱含AA- 3年期、隱含AA及以下5年期、隱含AA(2)及以上10年期表現更強。全月來看，中長端和超長端表現更爲強勢，隱含AA（2）及以上的3年期和5年期城投債，以及隱含AA級以上的10年期城投債，累計下行均超過20bp。雖然超長信用債估值快速下行，但無論是超長債的成交規模和佔比，還是低估值成交佔比，與6-8月均有較大差距。長信用債的交易熱度並未明顯恢復，流動性仍是隱憂。

若把年內估值低點作爲阻力位，整體中長端下行空間更大，此後有望進一步輪動。城投債方面，化債資金落地後，中短期、中高等級的城投債安全邊際進一步強化，距離年內低點差距不大。考慮到化債計劃安排到2028年，3年以內的城投債政策風險較低，3Y AA(2)、1Y AA-當前估值分別爲2.37%、2.35%，距前低分別還有24bp、26bp的空間，建議關注。產業債方面，不同資質的估值分化明顯，短期、中高級估值非常接近年內低點，而隱含AA-各期限、隱含AA 5Y產業債估值距前低都超過40bp，不建議資質過度下沉，隱含AA 3Y的產業債離年內低點21bp，有一定性價比。二級資本債方面，隱含AA+ 5Y與年內低點差15bp，隱含AA 3Y和5Y與前低分別差14bp、20bp。

同業存款自律機制落地之後，短端信用有望繼續下行，長端資本利得或更爲豐厚。預計12月搶配行情或延續，一方面，隨着地方債發行高峰平穩度過，貨幣政策維持平穩寬松預期，中央經濟工作會議前，債市走強趨勢難以扭轉，另一方面，同業存款自律倡議下調可能成爲新的利率下行動力，後續理財、貨基等存在贖回同業存款，轉投其他資產可能。同業存款利率下調將帶動短端的下行和資金的寬松，且當前短端信用利差處於中高歷史分位數，而中長端信用債的空間也有望打开，且長端資本利得或更爲豐厚。考慮到當前超長信用債的流動性仍有瑕疵，交易盤謹慎參與。3年內城投債安全墊較厚，3-5年城投債需提高資質，建議限制在強區域主體。中央經濟工作會議前後，市場或將交易政策預期及政策效果，關注調整出的機會。

風險提示：

政策變化超預期、數據統計口徑存在誤差、贖回負反饋超預期

正文

1、11月市場回顧與12月信用策略

11月債市收益率震蕩下行，交易主线是重要會議、後續政策發力和地方債供給衝擊。

第一周（11/4-11/8），美國大選、美聯儲議息會議、全國人大常委會陸續落地，其中特朗普贏得選舉後，市場預期出台更大力度的財政刺激政策；美聯儲降息25bp，符合市場預期，有利於國內貨幣政策打开空間；人大常委會確定了6萬億再融資專項債+4萬億化債的新增專項債，同時提問環節財政部對後續增量政策表態積極。本周利率震蕩下行，信用持續修復。

第二周（11/11-11/15），重要會議落地後債市定價回歸基本面，10月通脹、社融數據均較弱，但11月12日，河南公告將發行再融資專項債，市場擔憂地方債供給衝擊。本周利率走勢糾結，利率債和信用債均窄幅震蕩。

第三周（11/18-11/22），繼續圍繞地方債供給交易，而11月21日和22日，地方債發行結果較好，利空落地，且降准對衝的預期強烈。周四开始走出利空出盡行情，周五權益市場大跌，本周利率震蕩下行。

第四周（11/25-11/29），地方債供給仍是市場主導因素，本周地方債淨融資超9000億，但整體來看本周供給衝擊有限，資金面維持平穩，利空證僞。疊加銀行理財“自建估值模型”引發關注，以及周五同業存款自律協議落地，分別利好理財負債端及短端資金成本，第四周利率和信用債收益率均快速下行。

近期債市走牛，主要可歸因於化債政策落地、地方債供給衝擊有限、年末機構搶跑。

首先，化債或加劇信用債資產荒的格局。化債對債市的影響，對於債券而言，將會導致債券供給下降，且城投債緊縮周期可能延續，對於機構而言，可能主要是國股行增配地方債，而中小行的貸款、保險的非標更多被置換，則相關機構的配置需求將提升，整體將加劇信用債資產荒。

其次，央行主動投放流動性，地方債集中供給影響不大。11月特殊再融資發行過萬億，近9000億在最後一周發行，發行節奏明顯超預期，是11月中下旬市場擔憂的主线之一。從結果來看，11月地方債發行投標好於市場預期，約71%的發行利差（與前五日同期限國債估值平均值的利差）與投標加點下限在5bp以內，其中54%發行利差在投標下限，部分“發飛”的地方債主要分布在雲南、河南、貴州等欠發達區域。這與央行的流動性投放有關，10月央行开展了5000億买斷式逆回購，而10月中債-其他機構的地方債托管量增加5296億，或表明买斷式逆回購集中在地方債，另外11月央行开展8000億元的买斷式逆回購，貨幣政策支持力度較大。

此外，年末機構搶跑是近期利率快速下行的重要原因。過去幾年，債市在12月份普遍存在搶跑。2021-2024年，10年國債利率在12月平均下行幅度爲8.9bps，而1年AAA存單利率則平均下行幅度爲17bps。這是由於臨近年底，政策不確定性逐步落定。另外，年度考核的機構往往在年末增配債券，爲下一年配置做准備，例如保險在2023年12月增配債券3784億元，是當年各月中增配規模最大的月份，2022年12月也逆勢增配了1189億元。過去幾年機構普遍在12月提前搶配，預計今年也存在搶跑可能，而且考慮到市場的學習效應，搶跑或進一步提前。

債市搶跑行情下，信用債由短向長輪動，全月看中長端信用債下行更多。以城投債爲例，本月第一周，各等級1年期，隱含AA及以上的3年期、隱含AA+及以上的5年期估值下行幅度靠前，第二周、第三周，行情向更低等級、更長期輪動，到本月第四周，隱含AA- 3年期、隱含AA及以下5年期、隱含AA(2)及以上10年期表現更強。全月來看，中長端和超長端表現更爲強勢，隱含AA（2）及以上的3年期和5年期城投債，以及隱含AA級以上的10年期城投債，累計下行均超過20bp。

但超長信用債的快速下行，並未伴隨交易熱度和流動性的大幅回升。月末一周，超長債收益率加速下行。但無論是超長債的成交規模和佔比，還是低估值成交佔比，與6-8月均有較大差距。表明超長信用債的交易熱度也並未明顯恢復，流動性仍是隱憂。

若把年內估值低點作爲阻力位，整體中長端下行空間更大。城投債方面，化債資金落地後，中短期、中高等級的城投債安全邊際進一步強化，距離年內低點差距不大。考慮到化債計劃安排到2028年，3年以內的城投債政策風險較低，3Y AA(2)、1Y AA-當前估值分別爲2.37%、2.35%，距前低分別還有24bp、26bp的空間，建議關注。產業債方面，不同資質的估值分化明顯，短期、中高級估值非常接近年內低點，而隱含AA-各期限、隱含AA 5Y產業債估值距前低都超過40bp，不建議資質過度下沉，隱含AA 3Y的產業債離年內低點21bp，有一定性價比。二級資本債方面，隱含AA+ 5Y與年內低點差15bp，隱含AA 3Y和5Y與前低分別差14bp、20bp，可關注。

城投債具體來看，從11/29存量公募城投債的估值來看，如果目標收益率在2.5%左右，可挖掘福建、重慶、湖南1Y以內AA-的城投債，安徽、江蘇、天津1-2Y AA-的城投債，廣東、江西、新疆、四川、天津2-3Y AA（2）的城投債；如果目前收益率在2.6%左右，建議期限拉長一些，可關注福建、湖南1-2Y AA-，新疆、江蘇2-3Y AA-。

12月搶配行情或延續，短端信用有望繼續下行，長端資本利得或更爲豐厚。一方面，隨着地方債發行高峰平穩度過，貨幣政策維持平穩寬松預期，中央經濟工作會議前，債市走強趨勢難以扭轉，另一方面，同業存款自律倡議下調可能成爲新的利率下行動力，後續理財、貨基等存在贖回同業存款，轉投其他資產可能。同業存款利率下調將帶動短端的下行和資金的寬松，且當前短端信用利差處於中高歷史分位數，而中長端信用債的空間也有望打开。考慮到當前超長信用債的流動性仍有瑕疵，交易盤謹慎參與。3年內城投債安全墊較厚，3-5年城投債需提高資質，建議限制在強區域主體。中央經濟工作會議前後，市場將交易政策預期及政策效果，關注調整出的機會。