5年城投債，市場在擔憂什么？
摘要
從11月初开始，各項政策預期逐漸明朗，尤其是人大常委會確定化債政策爲核心的增量政策之後，各評級、各期限的信用債收益率均持續進入下行通道。目前，3年以內中高等級（AA-以上）信用債收益率、信用利差已經低於10月份的低點；而低等級（AA-）及3年以上信用債收益率、信用利差仍高於10月中的低點。
當前，3年以內中高等級信用債（AA-以上）與3年以上非金信用債收益率差異明顯。爲什么？
首先，對於長久期信用債，信用風險分析上難度明顯提升。其次，期限越長、久期越長，市場擔憂其流動性，且在市場調整中會帶來更高的投資損失。目前，市場對於增量政策的擔憂邊際緩釋，但仍然有所警惕。
那么，如何看待3~5年信用債流動性偏弱的問題？
和利率債相比，信用債整體換手率的確是明顯偏低，顯著低於利率債。信用債內部比較，高等級短久期（1年以內）略微佔優，但1~3年和5年左右的信用債換手率差異似乎並不是特別明顯。
換手率是否能夠代表債券的流動性？
對於1年以上中長期信用債，換手率高低一定程度上還是代表了投資者參與的情況，因而在信用債中，流動性並不顯著偏弱。當然，內部不同區域、主體可能有分化。
那市場實際在擔心什么？
此前，這樣的擔憂中既有底线信用風險的擔憂，也有純粹的流動性擔憂。目前，一攬子化債政策之下，底线信用風險的擔憂成分佔比應該不高。而純粹的流動性擔憂，不一定是現實的流動性差，而是市場擔憂調整時流動性差。此外，這種擔憂中，還隱含了市場調整時弱資質、中長久期可能帶來更高的潛在資本損失。
如何看待潛在的資本損失？
考慮到底线信用風險的可比程度，更類似於2016年、2018下半年~2019年， AA(2)信用風險溢價再上行的空間有，但也不大；相比10月初的高點，目前5年AA(2)下行較少，對流動性風險溢價、信用風險溢價的實際定價並不低。
當然，對於無風險利率，是一個需要政策和基本面驗證的過程，也需要考慮。
對於市場而言，主流的底线資產當前可以適當放寬到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相當，從歷史來看，二者之間的投資回報交替佔優。而前期，在經歷了短暫的2YAA-佔優後，預計長久期將階段性佔優。
1. 近期信用債走勢如何？
9月以來，信用債收益率、利差經歷了多個階段性上行和下行：
① 9.24~10.10，權益市場大漲，政治局會議等一系列重磅會議扭轉了市場的政策預期，債券市場出現劇烈調整，收益率及利差快速上行；
② 10.11~10.18，權益市場下行，機構負債端趨於穩定，信用債配置性價比顯現，超調後快速回落；
③ 10.20~10月底，月末+人大常委會增量政策預期不明朗等因素，信用債收益率上行、利差多數走闊。
④ 從11月初开始，各項政策預期逐漸明朗，尤其是人大常委會確定化債政策 爲核心的增量政策之後，各評級、各期限的信用債收益率均持續進入下行通道。
從收益率來看，目前，3年以內中高等級（AA-以上）信用債收益率、信用利差已經低於10月份的低點；而低等級（AA-）及3年以上信用債收益率、信用利差仍高於10月中的低點。
從收益率/靜態投資回報來看，3年以內中高等級信用債（AA-以上）與3年以上非金信用債收益率形成了非常明顯的差異。
爲什么會形成這么明顯的差異？
首先，對於長久期信用債，信用風險分析上難度明顯提升。以城投債爲例，在一攬子化債政策的支持下，市場對於中短久期弱資質城投的信用風險擔憂較低。但按照財政部的安排，2028年將完成絕大部分隱債清零，而從現在到2028年差不多剛剛4年左右的時間，考慮到一定的安全邊際，市場對於3年以上弱資質城投債肯定有所擔憂。
其次，期限越長、久期越長，市場調整中，會帶來更高的投資損失。今年二季度的信用債拉久期隨着8月份的調整而止步，長久期信用債流動性上市場會有擔憂，且即使調整幅度更小，也會帶來更高的損失。
目前，市場對於增量政策的擔憂邊際緩釋，但仍然有所警惕。
如何看待市場對於流動性、信用風險的擔憂？
2.3~5年城投債流動性偏弱嗎？
和利率債相比，信用債整體換手率的確是明顯偏低。用外匯交易中心的买入量計算國債、政金債的換手率，能夠觀察到利率債整體月度換手率多在10%以上，對於10年期等換手率較高、交易較爲活躍的利率債而言，其月度換手率能達到100%甚至更高。
相比之下，同樣交易統計口徑下的中票和企業債換手率明顯偏低。中票的月換手率基本都維持在10%左右，月度換手率最高也沒有出現過超過20%的情況；企業債換手率則更低，最高沒有超過10%，多數時間都在5%以內。另外觀察會發現，在同一品種內部比較來看，3-5年期信用債的換手率似乎並不顯著低於期限更低的品種。
爲了進一步觀察不同評級、不同期限信用債的流動性情況，天風證券統計了更細致的月度交易數據，計算不同評級、不同剩余期限下的城投債月度換手率。觀察可以發現：
① 在同一時間段內，一般1年以內的短久期債券都具有較高的換手率，而且，隱含評級越高，換手率會更高。整體上呈現出短久期、高評級城投債的信用債換手率較高的特點。
② 剩余期限3~4年的換手率一般較低，而4~5年債券的換手率並不明顯低於3年以內信用債。3~4年換手率較低，或是由於債券發行期限爲4年的較少，更多爲3年以內或者5年，因而沒有新券的換手率來提高整體的換手率；而市場對於4年這個期限的需求本身也較低。
③ 預期差帶來流動性。城投債換手率較高的是分歧明顯的10月份，再往前追溯，2022年四季度中票、企業債的換手率也明顯偏高。
總結來看，信用債整體換手率的確偏弱，信用債內部高等級短久期略微佔優，但1~3年和5年左右的信用債換手率差異似乎並不是特別明顯。
進一步思考，換手率是否能夠代表債券的流動性？
對投資者而言，流動性指的是想出售或者購买時按照市場估價或附近順利买入的程度。對短端而言，債券市場經常用資金面指代流動性，畢竟資金面寬松，會帶來短端流動性的提升；但對於中長端而言，資金面並不能完全決定其流動性，預期差才是流動性的來源。而預期差是衆多投資者參與之後的結果，如果沒有足夠多的投資者參與，也就談不上預期差。
對於1年以上中長期信用債，換手率高低一定程度上還是代表了投資者參與的情況，因而在信用債中，流動性並不顯著偏弱。當然，內部不同區域、主體可能有分化。
那市場實際在擔心什么？
此前，這樣的擔憂中既有底线信用風險的擔憂，也有純粹的流動性擔憂。目前，一攬子化債政策之下，底线信用風險的擔憂成分佔比應該不高。
而純粹的流動性擔憂，不一定是現實的流動性差，而是市場擔憂調整時流動性差。此外，這種擔憂中，還隱含了市場調整時弱資質、中長久期可能帶來更高的潛在資本損失。
3.潛在資本損失怎么看？
天風證券首先將信用債定價進行拆分，按照傳統定義，即信用利差=信用風險溢價+流動性風險溢價+其他。
天風證券以5Y AA(2) 城投債的信用利差爲例，進行拆分：
5Y AA(2) 城投債信用利差= （5Y AA(2) 城投債）-（5Y 國开債）
= 【（5Y AA(2) 城投債）-（5Y AAA城投債）】+【（5Y AAA城投債）-（5Y 國开債）】
=5Y AA(2)城投債等級利差+5YAAA城投債信用利差
一般而言，AAA等級城投債天風證券認爲基本不用擔心信用風險，且當前還有一攬子化債政策支持，因而，5YAAA城投債信用利差可以認爲主要是（流動性風險溢價+其他），5Y AA(2)城投債等級利差則主要是信用風險溢價。當然，評級更低一般而言，市場擔憂存在流動性問題，因而，實際上等級利差中也包含一部分流動性溢價，可能難以完全剝離。
目前，5Y AAA城投債信用利差處於並不算低的水平，從分位數角度來看，處於2019年以來35.3%的歷史分位數水平。
2024年10月10日的高點與2020年4月、2022年底的高點相比，相差約20bp；與2023年的高點相當；今年衝高的水平不算低。而截止目前（2024/11/22），5Y AAA信用利差爲45.6bp，相比高點回落了13.1bp。總體而言，目前流動性風險溢價不算低。
等級利差方面，雖然調整之後，市場也有一些聲音擔憂底线信用風險的問題，但預計5年AA(2)的信用風險仍然可控。目前，等級利差相比低點上行了約51bp，近期有所修復。考慮到底线信用風險的可比程度，更類似於2016年、2018下半年~2019年，至少AA(2)再上行的空間在20bp以內；AA-距離2019年有些距離，但整體背景也是有區別的。
當然，以上只完成了信用利差的拆解，而信用利差+同期限無風險利率才是信用債的收益率，但大致可以提供一個定價的參考。拆解後可以發現，AAA信用利差當前分位數不低，等級利差在歷史可比信用風險水平下，也算是正常。相比10月初的高點，目前5年AA(2)下行較少，對流動性風險溢價、信用風險溢價的實際定價並不低。
對於無風險利率，是一個需要政策和基本面驗證的過程。
對不同機構而言，由於負債端穩定性不同，在拉長久期和短久期下沉中，可能會有所取舍。從中債估值曲线上也能觀察到市場的選擇。
在一攬子化債政策之後，AA-城投債的收益率、利差持續下行，在2024年1月份，2年AA-與5年AA(2)收益率水平達到相當的水平。而在此前的相當長時間裏，2YAA-相比5YAA(2)收益率都明顯更高，實際代表了更高的信用風險溢價。
而這兩個評級和期限，實際上可能是市場主流資產能接受的大致底线，二者收益率的接近實際也代表了市場的選擇。
而從歷史半年度的投資回報來看，在此前的相當長一段時間裏，5YAA(2)和2YAA-各有階段性佔優的時期。而今年以來，隨着信用拉久期，5YAA(2)的收益表現更好。
整體來看，考慮到底线信用風險的可比程度，更類似於2016年、2018下半年~2019年， AA(2)信用風險溢價再上行的空間或在20bp以內；相比10月初的高點，目前5年AA(2)下行較少，對流動性風險溢價、信用風險溢價的實際定價並不低。
對於市場而言，主流的底线資產當前可以適當放寬到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相當，從歷史來看，二者之間的投資回報交替佔優。而前期，在經歷了短暫的2YAA-佔優後，預計長久期將階段性佔優。
4.小結
從11月初开始，各項政策預期逐漸明朗，尤其是人大常委會確定化債政策爲核心的增量政策之後，各評級、各期限的信用債收益率均持續進入下行通道。目前，3年以內中高等級（AA-以上）信用債收益率、信用利差已經低於10月份的低點；而低等級（AA-）及3年以上信用債收益率、信用利差仍高於10月中的低點。
當前，3年以內中高等級信用債（AA-以上）與3年以上非金信用債收益率差異明顯。爲什么？
首先，對於長久期信用債，信用風險分析上難度明顯提升。其次，期限越長、久期越長，市場擔憂其流動性，且在市場調整中會帶來更高的投資損失。目前，市場對於增量政策的擔憂邊際緩釋，但仍然有所警惕。
那么，如何看待3~5年信用債流動性偏弱的問題？
和利率債相比，信用債整體換手率的確是明顯偏低，顯著低於利率債。信用債內部比較，高等級短久期（1年以內）略微佔優，但1~3年和5年左右的信用債換手率差異似乎並不是特別明顯。
換手率是否能夠代表債券的流動性？
對於1年以上中長期信用債，換手率高低一定程度上還是代表了投資者參與的情況，因而在信用債中，流動性並不顯著偏弱。當然，內部不同區域、主體可能有分化。
那市場實際在擔心什么？
此前，這樣的擔憂中既有底线信用風險的擔憂，也有純粹的流動性擔憂。目前，一攬子化債政策之下，底线信用風險的擔憂成分佔比應該不高。而純粹的流動性擔憂，不一定是現實的流動性差，而是市場擔憂調整時流動性差。此外，這種擔憂中，還隱含了市場調整時弱資質、中長久期可能帶來更高的潛在資本損失。
如何看待潛在的資本損失？
考慮到底线信用風險的可比程度，更類似於2016年、2018下半年~2019年， AA(2)信用風險溢價再上行的空間有，但也不大；相比10月初的高點，目前5年AA(2)下行較少，對流動性風險溢價、信用風險溢價的實際定價並不低。
當然，對於無風險利率，是一個需要政策和基本面驗證的過程，也需要考慮。
對於市場而言，主流的底线資產當前可以適當放寬到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相當，從歷史來看，二者之間的投資回報交替佔優。而前期，在經歷了短暫的2YAA-佔優後，預計長久期將階段性佔優。
風險提示
數據統計或有遺漏，宏觀經濟表現超預期，信用風險事件發展超預期
注：本文來自天風證券於2024年11月25日發布的《5年城投債，市場在擔憂什么？》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；孟萬林 S1110521060003
本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台，所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
標題：5年城投債，市場在擔憂什么？
地址：https://www.iknowplus.com/post/170445.html
