中信證券：資本市場改革有序落地，基本面具備騰飛契機

證券板塊在當前資金面回暖、政策面轉向的環境下，有望憑借高成交額、高保證金規模和低業績基數優勢實現基本面環比與同比的顯著改善，結合當前估值水平，行業估值仍具備提升空間。圍繞證券行業並購重組與國際化業務發展長期主线，推薦長期具備阿爾法屬性的公司以及短期回撤空間有限且基本面穩定的公司。短期層面，建議積極關注2024Q4有望憑借經紀業務和自營業務展現業績彈性，且當前估值較爲合理的公司。

▍新一輪資本市場改革落地，放松資本束縛，強化市場活力。

2024年9月份以來，以證券行業資本槓杆改革，互換便利與再貸款新規，證監會關於並購重組、市值管理和中長期資金入市三大措施爲代表的新一輪資本市場改革相繼落地。此輪資本市場改革展現了較強的政策協同性。資本槓杆改革爲證券公司擴表打开空間，爲其充分響應互換便利新規奠定了基礎。再貸款政策爲市值管理新規中增持回購等市值管理措施的有效執行提供了流動性支持。並購重組新規則充分強化了市場活力，爲互換便利資金入市提供了可選擇的投資方向。新一輪財政支持政策的落地將與當前資本市場改革政策形成更好配合，長期推動資本市場穩定健康發展。

▍政策面改革鑄實基本面預期，三階段展現利潤改善。

在政策面改革持續強化資本市場穩定性機制的環境下，市場活躍度水平顯著提升，證券公司有望多層次實現基本面改善。首先，經紀業務和利息收入受益市場活躍，有望短期實現環比改善。在牛市延續的環境下，證券公司有望憑借資管業務AUM的提升和權益自營業務的收益實現資管收入和投資收益的改善。此外，證監會主席吳清先後提出“強監管不是嚴而無度”和“統籌融資端和投資端改革，逐步實現IPO常態化”，投行股權融資業務有望在資本市場回暖的背景下逐步迎來修復。

▍2024Q4同比業績增速預計大幅回暖，2025年證券行業ROE有望達5.2%。

得益於2024年9月份以來市場成交額的高速提升以及兩融和保證金規模的擴容，2024年下半年上市券商利潤有望達739億元，環比上半年提升15.6%，證券行業2024全年淨利潤同比增速有望從上半年的-22.08%提升至0.03%。展望2025年，在上證指數達3500點、日均股基成交額達1.2萬億、股權融資規模達5000億、兩融余額1.8萬億的核心假設下，證券行業2025年淨利潤有望達1612億元，同比提升16.98%，行業ROE水平有望達5.2%，盈利規模和ROE水平均超2022年。

▍並購重組持續推進，市場化與行政化並購多渠道提升行業資源配置效率。

多政策共同助力下，證券行業並購重組有望提速。10家左右頭部優質券商有望在市場化並購重組中形成，可從基礎客戶資源和優勢業務層面發掘優質被收購標的，並從公司治理能力和股東回報層面發掘優質收購標的。而2-3家國際一流投行需要在業務規模和資產體量上與高盛和摩根士丹利等歐美投行相媲美，因此需要在大型機構中整合形成。一方面需要通過自上而下的行政手段推動同一控制下的合並，另一方面需要針對業務线合並、組織結構重整和人員處置等方面設計完善的重組方案。此外，預計《證券公司業務資格管理辦法》正式稿落地後，行業格局將向“中大型券商全國範圍全牌照展業，小型券商區域內特色化經營”的方向邁進。

▍國際化穩步發展，基本面+政策面協同發力，長期打开券商增量發展空間。

券商國際業務加速發展，成爲券商業績的重要構成。中央金融工作會議、新“國九條”和黨的二十屆三中全會等重要會議及政策均對金融國際化發展明確定調。在香港市場中，目前中資券商財富管理、資管、投資交易等領域的市場份額仍未達第一梯隊。積極配合人民幣國際化战略、完善高質量人民幣計價金融資產的供給是中資券商發展的重要領域，“跨境理財通”試點的落地將爲跨境財富管理業務帶來機遇。對於更廣大的海外市場而言，中資券商應把握海外機構配置人民幣資產、中國企業出海金融服務和東南亞互聯網經紀業務三大機遇，進一步完善國際業務布局，加速構建全球一流投行。

▍風險因素：

A股市場成交額下滑風險，投行業務股權融資規模下滑風險，投資業務虧損風險，信用業務風險暴露風險，資本市場改革不及預期。

▍投資策略：

證券板塊在當前資金面回暖、政策面轉向的環境下，有望憑借高成交額、高保證金規模和低業績基數優勢實現基本面環比與同比的顯著改善，在牛市中前期有效展現超額收益。截至2024年10月25日，證券板塊當前A/H股估值位於2018年以來的52%/39%分位數，在2024Q4業績有望顯著改善，2025行業ROE可達5.2%的中性預期下，行業估值仍具備提升空間。圍繞證券行業並購重組與國際化業務發展長期主线，推薦長期具備阿爾法屬性的公司以及短期回撤空間有限且基本面穩定的公司。短期層面，建議積極關注2024Q4有望憑借經紀業務和自營業務展現業績彈性，且當前估值較爲合理的公司。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年11月12日發布的《非銀行金融行業證券行業2025年投資策略—資本市場改革有序落地，基本面具備騰飛契機》報告，分析師：田良S1010513110005；陸吳S1010519070001；張君陶S1010524100006；邵子欽S1010513110004