政策超預期OR低於預期？
摘 要
美國大選、聯儲議息和人大常委會相繼靴子落地，但並不是全部。
國內增量政策仍然在進行時狀態，9月底以來，增量政策似乎踏着有力的小碎步往前推進。
一方面要觀察財政部明確的年內其他增量財政落地情況，另一方面12月中央經濟工作會議可能尤爲關鍵，甚至很多具體細節還需要等到明年3月兩會才能全部明確，這個過程中，市場可能面臨形成預期和矯正預期的反復。
對比最近三年，12月中央經濟工作會議公告落地，似乎是市場更爲明確的方向性信號，在此之前即使市場搶跑，或許空間亦有限。
外圍形勢同樣如此，特朗普交易影響預計總體會低於2016年，後續仍需要進一步觀察總體執政班底的人員構成和具體政策導向，或許明年1月就職日之後，市場會更加明朗。
內外兩方面結合，預示着圍繞政策的交易或者博弈或會呈現交替錯落的狀態。
回到11月8日的政策結果，似乎分別可以找到低於預期、符合預期或者超出預期的判斷。
對於債券市場，供給增量略高於2023年11-12月，其中11月可能略低，12月略高，如果不考慮其他因素，結合季節性跨年配置需求，長端利率在短期內或有下行可能，但是窗口期較短，考慮發行期限，總體曲线形態或許還是偏陡。
從展望明年的角度考慮，關鍵在於寬貨幣與寬財政的力度對比，在於地方財政重心能否真正從化債防風險轉向穩增長促發展，簡言之就是能否實現地方財政功能性重塑。
這取決於：第一，化債之外的財政增量；第二，融資平台經營性債務化解和新增融資；第三，需要觀察土地財政恢復情況，也就是關注房地產市場的變化。
現階段，預計10Y國債可能在2.125%上下窄幅震蕩，天風證券建議保持對曲线做陡，擇機交易長端。
對於城投債，現階段不管是2028年底前到期還是2028年底後到期，仍然可以參與，只是需要考慮機構自身負債的穩定性。
對於轉債，繼續看多。
2024年11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議閉幕並召开新聞發布會，如何看待隱性債務置換和增量財政政策？
1. 發布會提到了哪些財政政策安排？
發布會主要涉及四個方面的財政政策信息：
第一，公布現存14.3萬億隱債置換和化解方案
第二，明確年內後續增量財政舉措
第三，如何實現今年財政預算收支平衡？
第四，明年財政政策的初步考慮
2. 低於預期還是超預期？
第一，先看總量：
對比市場預期，需要區分9月26日以前和9月26日之後。
在9月26日政治局會議之前，市場對年內增量財政的預期大概在2萬億元左右。一方面考慮今年預算缺口問題，另一方面對比2023年下半年1.5萬億隱債化解+1萬億國債增發。
如果從這個角度考慮，本次會議披露結果並未低於預期，因爲有2萬億置換債。
9月26日政治局會議之後，結合部分媒體信息，市場顯著提高財政政策預期，尤其是10月12日財政部發布會以來，市場可能認爲在大規模債務置換之外，或許還存在特別國債或專項債增發，用於收儲和消費等支持。
對照這一估計，本次政策低於預期。
第二，觀察具體情況，總體並未顯著低於預期
1、三年6萬億加五年4萬億，隱性債務置換力度超過市場預期
2、年內仍有增量財政安排，只是不涉及預算調整，包括補資本特別國債、專項債收儲和房地產稅收政策調整等。
3、發布會再度明確明年的財政預算仍有較大提升空間，增加專項債新增額度和超長期限特別國債的可能性仍在。
3. 14.3萬億隱債如何化解？
1、增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，新增債務限額全部安排爲專項債務限額，總額一次報批，分配一次到位，分三年安排，2024—2026年每年2萬億元。
2、從2024年开始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元（今年已發行的專項債中已經包含了8000億額度）。
3、2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還（不需要2028年底前提前償還或者置換）。
發布會提到，“三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元”，“由於法定債務利率大大低於隱性債務利率，置換後將大幅節約地方利息支出。天風證券估算，五年累計可節約6000億元左右。”
4. 年內還有哪些增量財政舉措？
第一，支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。
第二，隱性債務置換工作，馬上啓動。
第三，發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中。
第四，專項債券支持回收闲置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地。
5. 如何實現今年預算收支平衡？
對於財政缺口，財政部在本次發布會再次明確：
“今年以來，受多種因素影響，中央和地方財政收入不及預期，對此，我們正在採取一系列措施，確保完成全年預算目標任務。
從中央看，10月份，中央一般公共預算收入1.07萬億元，同比增長7.9%，增幅比9月份的2.4%提高5.5個百分點。1—10月，中央一般公共預算收入8.2萬億元，同比降幅比1—9月收窄，呈現回升趨勢。後兩個月，一方面，我們在依法依規組織收入的同時，安排有關中央單位上繳一部分專項收益，補充中央財政收入；另一方面，加強財政支出管理，確保重點支出，特別是中央對地方轉移支付資金足額到位。
從地方看，我們拿出4000億元地方政府債務結存限額，用於補充地方政府綜合財力；鼓勵有條件的地方盤活政府存量資源資產，加強國有資本收益管理，保障財政支出需要。如果確有必要，地方還有預算穩定調節基金等存量資金可以動用。
總之，我們有充足的政策工具和資源，能夠保障今年全國財政收支實現平衡，重點支出力度不減。”
按照1-9月財政收入和年初預算對比，預計全國一般預算收入缺口1.2萬億，基金預算收入缺口1.4萬億，兩項加總爲2.6萬億，按照財政部發布會相關表述，可以利用4000億政府債務結存限額、預算穩定調節基金（2023年末中央預算穩定調節基金余額爲4091.05億元，2024年調入一般公共預算2482億元後余額爲1609.05億元）、有關中央單位上繳一部分專項收益進行補充調節。
如果從庫款角度考慮，今年內新增2萬億置換債發行，客觀上也有利於全年財政收支從現金流角度考慮的平衡。
6. 明年預算如何安排？
發布會還提到，將結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策。
一是積極利用可提升的赤字空間。
二是擴大專項債券發行規模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。
三是繼續發行超長期特別國債。
四是加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。
五是加大中央對地方轉移支付規模。
結合10月財政部新聞發布會和本次發布會，天風證券認爲明年財政政策可能如下：
一般預算赤字率3.5%+新增專項債4.9萬億+超長期限特別國債1萬億。
當然隨着時間推移市場或許會提高預期至：
一般預算赤字率4%+新增專項債4.9萬億+超長期限特別國債2萬億。
分別以上述兩種情景進行測算，中性預期下，廣義赤字率約爲7.8%，樂觀預期下，廣義赤字率約爲9.0%。
7. 年內供給怎么看？
對於年內，根據發布會內容，新增6萬億地方政府專項債限額後，其中2萬億將在年內安排發行，10月12日財政部發布會提到的4000億元結存限額不包含在這2萬億範圍內。而對於發布會提到的從新增地方政府債專項債券中安排8000億元，天風證券認爲年內額度已經落地，可能對應前期部分未披露“一案兩書”的新增專項債，據測算，截至11月8日，這部分特殊新增專項債的規模大約爲8430億元。
全國人民代表大會財政經濟委員會關於《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的審查結果報告中提到：
“一是盡早下達分地區限額。議案經全國人大常委會審議批准後，財政部將按程序報國務院批准並一次性向地方下達6萬億元分地區限額，地方按規定履行法定程序。二是加快債券發行進度。支持地方做好發行工作，結合本地實際、根據輕重緩急加快置換進度，降低債務負擔，盡早發揮資金效益。”
全國人大常委批准後，財政部需要報國務院批准，然後地方履行法定程序，相較常規的地方專項債，置換債不需要准備對應項目，發行節奏可能更快，但考慮到地方人大常委會議召开時間存在差異，據往年召开時間估算，年內發行額度可能受限，預計，年內用於隱債置換的專項債實際發行規模可能約1.5萬億元。
參考2023年底地方人大常委會會議召开時間，多數集中在11月底，按此節奏進行估計，年內化債用途的專項債發行可能集中在12月，假設其他政府債發行盡量在11月完成。
參考2023年同期政府債供給情況，2023年11月發行約1.9萬億，淨融資約1.1萬億；12月發行約1.3萬億，淨融資約9500億元。根據測算，從發行角度來看，今年11月供給壓力可能小於去年同期，而12月供給壓力略大於去年同期。
對於發行期限，以年內特殊再融資債的期限結構作爲參考。
2024年以來發行的特殊再融資債合計約3597億元，其中專項債約爲1664億元，專項債期限包括5、7、10、15、20、30年，佔比分別爲1.0%、1.8%、41.1%、7.4%、5.6%、43.1%，其中10年以上期限佔比56.1%。
對於資金面，供給放量可能對資金面形成一定壓力，但央行可能通過降准、淨买入國債、买斷式逆回購等工具進行配合，後續資金利率預計維持在不低於OMO7天利率附近。
8. 地方財政如何順利實現從化債轉向發展？
根據發布會表述，本輪三項政策加總，隱債實際置換規模爲10萬億，對比2015-2018年債務置換，本輪置換比例偏低。
地方財政的重心能否真正從化債防風險轉向穩增長促發展，取決於三點：
第一，化債之外的財政增量，尤其是超長期限特別國債和新增專項債的規模、使用範圍和政策導向。預計12個重點省市會逐步解除制約，恢復項目新增和新建項目。
第二，需要考慮融資平台經營性債務化解和新增融資。一方面需要觀察地方層面如何通盤考慮；另一方面也要關注央行、證監會、國家金融監管總局等有關部門後續相應政策部署。
第三，需要觀察土地財政恢復情況，也就是關注房地產市場的變化。畢竟地方財政主要還是在於土地財政，土地財政的改善和回復，對於地方財政功能性恢復尤其重要，這就需要整體宏觀政策進一步推動地產止跌企穩。
9. 債券市場後續怎么看？
美國大選、聯儲議息和人大常委會相繼靴子落地，但並不是全部。
國內增量政策仍然在進行時狀態，9月底以來，增量政策似乎踏着有力的小碎步往前推進。
一方面要觀察財政部明確的年內其他增量財政落地情況，另一方面12月中央經濟工作會議可能尤爲關鍵，甚至很多具體細節還需要等到明年3月兩會才能全部明確，這個過程中，市場可能面臨形成預期和矯正預期的反復。
對比最近三年，12月中央經濟工作會議公告落地，似乎是市場更爲明確的方向性信號，在此之前即使市場搶跑，或許空間亦有限。
外圍形勢同樣如此，特朗普交易影響預計總體會低於2016年，後續仍需要進一步觀察總體執政班底的人員構成和具體政策導向，或許明年1月就職日之後，市場會更加明朗。
內外兩方面結合，預示着圍繞政策的交易或者博弈或會呈現交替錯落的狀態。
回到11月8日的政策結果，似乎分別可以找到低於預期、符合預期或者超出預期的判斷。
對於債券市場，供給增量略高於2023年11-12月，其中11月可能略低，12月略高，如果不考慮其他因素，結合季節性跨年配置需求，長端利率在短期內或有下行可能，但是窗口期較短，考慮發行期限，總體曲线形態或許還是偏陡。
從展望明年的角度考慮，關鍵在於寬貨幣與寬財政的力度對比，在於地方財政重心能否真正從化債防風險轉向穩增長促發展，簡言之就是能否實現地方財政功能性重塑。
這取決於：第一，化債之外的財政增量；第二，融資平台經營性債務化解和新增融資；第三，需要觀察土地財政恢復情況，也就是關注房地產市場的變化。
現階段，天風證券預計10Y國債可能在2.125%上下窄幅震蕩，建議保持對曲线做陡，擇機交易長端。
對於城投債，現階段不管是2028年底前到期還是2028年底後到期，仍然可以參與，只是需要考慮機構自身負債的穩定性。
對於轉債，繼續看多。
風險提示
政府債供給測算可能存在誤差，市場後續表現存在不確定性，基本面可能超預期
注：本文來自天風證券於2024年11月9日發布的《政策超預期OR低於預期？——人大常委發布會點評》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；隋修平 S1110523110001
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