本次化債的意義
整體財政的擴張離不开地方財政，地方財政擴張有兩個必要條件，一是爲其“松綁”，二是提供擴張的“支點”。
11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議閉幕[1]，並就財政政策召开了新聞發布會[2]。
當前財政的壓力，既在於現金流量表，也在於資產負債表，本次人大常委會的增量政策，首要解決的是地方財政的資產負債表壓力。
本次會議明確了“6+4+2”共12萬億元的大規模化債政策。一是增加6萬億元地方專項債務限額置換存量隱性債務，在2024-2026年每年安排2萬億元；二是從2024年开始連續5年從新增專項債中安排8000億元用於化債；三是2萬億元棚改隱債按原合同在2029年及以後到期償還。
12萬億的化債政策，其中10萬億是隱性債務顯性化，2萬億是延後償債壓力。
大規模化債雖然沒有改變地方政府的總債務規模，但通過調整地方債務結構，減輕地方債務償還壓力，提高城投對基建的配套能力。
在基建投資的資金來源中，財政資金只佔一小部分，其余的大部分是財政以外的配套資金，往往需要直接或者間接通過城投來完成。但是城投償債壓力加大，削弱基建落地效果。
比如，財政資金對基建投資撬動倍數從2012-2019年的7.1倍下降到了2022-2023年的4.9倍。（詳見報告《基建的長期問題》，2022.9.13）
再比如，2023年四季度以來，雖然基建投資增速震蕩走高，但曾經與基建投資高度正相關的石油瀝青裝置开工率，反而持續處於低位。
通過債務置換，未來五年將爲地方政府節省6000億元左右利息支出，緩解了城投和地方財政的資產負債表壓力，提升城投對基建的配套能力，從而改善財政資金對基建的撬動能力和基建的實物工作量。
本次會議並沒有直接給出增量債務工具來解決財政的現金流量表壓力，即年內的財政收入缺口。
預計全年一般預算收入缺口約爲9600億元，政府性基金收入缺口約爲1.65萬億元，合計約2.6萬億元。
但財政的問題也要算總账，關鍵是有沒有增量資金。
一方面，今年的2萬億元置換債和4000億元的債務結存限額，相較於年初的財政預算而言都是額外的增量，合計達到2.4萬億元。
另一方面，在發布會上財政部藍部長也明確提到了安排有關中央單位上繳一部分專項收益、盤活地方政府存量資源資產、動用地方預算穩定調節基金等措施，也可以提供額外的財政資金。
整體財政的擴張離不开地方財政，而地方財政的擴張又有兩個必要條件，一是爲地方財政“松綁”使其具備擴張的能力，二是爲地方財政提供擴張的“支點”。
本次化債的意義是創造了第一個條件。
而第二個條件則與以往不同。2009年，地方財政擴張的支點是“四萬億計劃”和基建投資[5]，2015年則是棚改貨幣化和房地產[6]，而隨着基建和地產體量的逐漸飽和，未來具有更大擴張空間的是消費。
至於本次會議沒有提及其他的財政政策，我們認爲並不意外。正常情況下，當年的人大常委會只審議涉及到當年的政策，而次年的政策在12月中下旬的中央經濟工作會議討論、並在明年3月初的兩會上審議公开則更加合理。
關於明年的財政政策，財政部藍部長強調了積極利用可提升的赤字空間、擴大專項債規模、繼續發行特別國債、加大力度支持設備更新和以舊換新、加大轉移支付，政策基調較爲積極。
風險提示
財政政策推進的節奏存在不確定性；海外經濟、金融的變化可能會影響國內政策的出台。
注：本文來自天風證券2024年11月09日發布的《重塑地方財政循環--1108人大常委會解讀》，分析師：宋雪濤S1110517090003；張偉S1110522080003
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