國盛證券：政策更重視物價，寬松加碼可期

主要觀點

貨幣政策將推動物價合理回升放在更爲重要的位置。報告指出前三季度我國經濟運行總體平穩、穩中有進、生產需求平穩增長，市場預期逐步改善，高質量發展扎實推進，推動經濟向上向好的積極因素累計增多。同時在對物價的表述上，央行刪去了“維護價格穩定”，繼續強調“把推動價格合理回升作爲把握貨幣政策的重要考量”。這顯示推動物價回升在貨幣政策中的重要性明顯提升。相較於二季度貨政報告和9月份政治局會議，整體措詞更爲積極。

繼續表態保持匯率合理穩定。特朗普當選美國總統之後，存在對我國較大幅度加徵關稅的可能。而加徵關稅或將導致美國通脹高企，聯儲降息步伐或放緩，美元或走強。因而市場也擔憂人民幣匯率貶值壓力是否會因此而加大。本次貨幣政策執行報告中，央行繼續強調防止形成單邊一致性預期並自我實現，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。因而預計短期人民幣匯率將繼續保持穩定。

貨幣工具更爲多樣化，政策框架轉型穩步推進。央行在貨幣政策執行報告中，提及運用7天期逆回購、买斷式逆回購、中期借貸便利和國債买賣等多種工具保持銀行體系流動性合理充裕，意味着上述工具可能成爲常態化的基礎貨幣投放工具。四季度爲MLF到期高峰，MLF到期額分別爲7890、14500、14500億元，而10月央行通過續作7000億元MLF、买入2000億元國債、开展买斷式回購5000億元等方式向市場注入了1.4萬億的中期流動性，一定程度上緩解了銀行間資金面。預計成本更低的國債买賣和买斷式回購業務將成爲後續央行替代MLF投放中期流動性的工具。

理順存貸款利率傳導機制後央行的貨幣政策空間更大。央行在專欄中提到，我國以基本形成市場化的利率形成和傳導機制和較爲完整的市場化利率體系，7天期回購操作利率爲政策利率，影響貨幣市場利率、債券市場利率、存貸款利率等市場利率，進而影響實體經濟的需求。其中存貸款利率，由於銀行“內卷”嚴重，存貸款利率調整與政策利率調整不匹配，導致貨幣政策受銀行淨息差掣肘。預計央行在通過規範存款利率市場定價、規範手工補息等方式理順了存貸款市場利率的傳導效率後，央行的貨幣政策的空間將更大。

貨幣政策將更爲注重價格而非數量。央行在專欄中提到，未來個人活期存款、非銀支付機構備付金等或將納入M1統計口徑。同時，金融創新加快，融資結構變化對廣義貨幣供應量M2的影響加大，例如存款流向資管產品後，資管產品購买同業存單、金融債券，還是購买股票，對M2的影響較大。對此央行提及伴隨房地產、地方融資平台等傳統動能的信貸需求放緩，與新動能更適配的直接融資加快發展，需要多關注涵蓋直接融資的社會融資規模指標，同時更加注重發揮價格型調控的作用。

貸款利率繼續下行，房貸利率下行明顯，而一般貸款微幅上行。三季度貸款利率小幅下行，其中人民幣貸款加權平均利率下行1bp至3.67%，其中企業貸款利率下行12bp至3.51%，個人住房貸款利率下行14bp至3.31%，一般貸款加權平均利率微幅上升2bp至4.15%。央行在下一階段貨幣政策展望中，提及發揮好政策利率和LPR下行的帶動作用，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。在理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系後，廣譜利率下行的趨勢下，政策利率和存貸款利率可能繼續下行。

國盛證券繼續認爲短端資產加槓杆性價比更高，長債或保持震蕩。央行理順存貸款利率傳導機制，未來貨幣政策空間或更大。銀行負債成本下行有利於債市，短端直接受益。而政策預期不穩定的情況，長債或維持震蕩，國盛證券延續對10年國債短期2.05%-2.2%震蕩區間的判斷。

風險提示：海外需求回落超預期；貨幣政策超預期；國內逆周期政策超預期

報告正文

貨幣政策將推動物價合理回升放在更爲重要的位置。報告指出前三季度我國經濟運行總體平穩、穩中有進、生產需求平穩增長，市場預期逐步改善，高質量發展扎實推進，推動經濟向上向好的積極因素累計增多。同時在對物價的表述上，央行刪去了“維護價格穩定”，繼續強調“把推動價格合理回升作爲把握貨幣政策的重要考量”。較二季度貨政報告和9月份政治局會議對經濟的判斷，整體措詞更爲積極。

理順存貸款利率傳導機制後央行的貨幣政策空間更大。央行在專欄中提到，我國以基本形成市場化的利率形成和傳導機制和較爲完整的市場化利率體系，7天期回購操作利率爲政策利率，影響貨幣市場利率、債券市場利率、存貸款利率等市場利率，進而影響實體經濟的需求。其中存貸款利率，由於銀行“內卷”嚴重，存貸款利率調整與政策利率調整不匹配，導致貨幣政策受銀行淨息差掣肘。國盛證券預計央行在通過規範存款利率市場定價、規範手工補息等方式理順了存貸款市場利率的傳導效率後，央行的貨幣政策的空間將更大。

貨幣政策將更爲注重價格而非數量。央行在專欄中提到，未來個人活期存款、非銀支付機構備付金等或將納入M1統計口徑。同時，金融創新加快，融資結構變化對廣義貨幣供應量M2的影響加大，例如存款流向資管產品後，資管產品購买同業存單、金融債券，還是購买股票，對M2的影響較大。對此央行提及伴隨房地產、地方融資平台等傳統動能的信貸需求放緩，與新動能更適配的直接融資加快發展，需要多關注涵蓋直接融資的社會融資規模指標，同時更加注重發揮價格型調控的作用。

貸款利率繼續下行，房貸利率降幅明顯，一般貸款利率略有上升。三季度貸款利率小幅下行，其中人民幣貸款加權平均利率下行1bp至3.67%，其中企業貸款利率下行12bp至3.51%，個人住房貸款利率下行14bp至3.31%，其中票據利率大幅下行25bp至1.25%，一般貸款加權平均利率上升2bp至4.15%。其中一般貸款加權利率有所上升，國盛證券認爲或與央行督促銀行按照風險定價原則，不得發放稅後利率低於同期限國債收益率的貸款有關。同時央行在下一階段貨幣政策展望中，提及發揮好政策利率和LPR下行的帶動作用，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。預計在理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系後，廣譜利率下行的趨勢下，政策利率和存貸款利率可能繼續下調。

國盛證券繼續認爲短端資產加槓杆性價比更高，長債或保持震蕩。央行理順存貸款利率傳導機制，未來貨幣政策空間或更大。銀行負債成本下行有利於債市，短端直接受益。而政策預期不穩定的情況，長債或維持震蕩，延續對10年國債短期2.05%-2.2%震蕩區間的判斷。

附錄：貨幣政策報告第五部分“貨幣政策趨勢”文字對比

以下爲《2024年第三季度中國貨幣政策執行報告》第五部分“貨幣政策趨勢”的文本比對分析。通過對比2024年3季度和2024年2季度報告的文字差異，來找尋貨幣政策的新動向。正體部分爲上季度已有的語句；黑體部分爲新增語句；加了刪除线的部分爲2024年2季度報告中有，但在2024年3季度報告中刪除的語句。

1、對實體經濟看法

基調

2024 年前三季度，我國經濟運行總體平穩、穩中有進，生產需求平穩增長，國內生產總值（GDP）同比增長 4.8%，市場預期逐步改善，高質量發展扎實推進，推動經濟向上向好的積極因素累積增多。

積極因素

我國經濟發展具有強大韌性、巨大潛力和有力支撐。一是新舊動能加快轉換。一方面，鋼鐵、煤炭、水泥等傳統行業產能逐步優化，房地產去庫存也在推進；另一方面，高技術產業投資增速維持高位，R&D 經費投入持續增加，高技術制造業增加值佔比穩步提升，經濟轉型升級穩中有進。二是需求改善仍有空間。十一假期國內出遊人數比 2019 年同期增長 7.9%，三季度家電零售額大幅增長，汽車、家具零售額實現同比轉正。三是逆周期調節效果逐步顯現。前期出台的“兩重”“兩新”等政策在逐步加快落實中，近期出台的一系列穩定增長、穩定市場、穩定預期的增量政策，正在發揮積極作用，有助於進一步擴大內需。增量政策力度大、針對性強，隨着政策效果逐步顯現，四季度經濟有望延續企穩回升態勢。

風險因素

經濟回升向好基礎仍需鞏固。當前國內外環境復雜多變，外部環境不確定性上升、風險挑战增多，世界經濟增長動能放緩，國內經濟正處在結構調整轉型的關鍵階段，周期性矛盾和結構性矛盾相互交織。經濟發展模式轉型、經濟結構調整短期內可能會對經濟增長產生一定影響，但要看到，我國經濟基本面堅實，市場廣闊、經濟韌性強、潛力大等有利條件並未改變。要正視困難、堅定信心、積極應對，着力培育經濟增長動能，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

通脹

物價將延續溫和回升態勢。今年以來，宏觀政策逆周期調節力度加大，經濟恢復發展，總需求持續改善，物價水平溫和回升，前三季度CPI 同比上漲0.3%，其中三季度上漲0.5%。四季度將逐步進入消費旺季，“雙十一”“雙十二”購物節臨近，以及春節提前備貨等都是明顯的消費帶動點；近期一攬子增量政策加力推出後，對有效需求和宏觀經濟的拉動作用也會逐步顯現，物價溫和回升仍有基礎。年內CPI 有望延續溫和回升態勢，PPI 降幅也會總體收窄。中長期看，我國經濟轉型和產業升級穩步推進，經濟供求關系有望更加均衡，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，物價保持基本穩定有堅實基礎。

2、

中國人民銀行將堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想爲指導，全面貫徹落實黨的二十屆三中全會、中央經濟工作會議和中央金融工作會議精神，堅持穩中求進工作總基調，完整、准確、全面貫徹新發展理念，堅定不移走中國特色金融發展之路，持續推動金融高質量發展和金融強國建設，深化金融體制改革，加快完善中央銀行制度，進一步健全貨幣政策框架。注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關系，堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策精准性，爲經濟穩定增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境。

穩健的貨幣政策要靈活適度、精准有效。合理把握信貸與債券兩個最大融資市場的關系，保持流動性合理充裕，引導信貸合理增長、均衡投放，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。把促進物價合理回升作爲把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平。完善市場化利率形成和傳導機制，強化央行政策利率引導作用，發揮市場利率定價自律機制和存款利率市場化調整機制效能，提升金融機構自主理性定價能力，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。堅持聚焦重點、合理適度、有進有退，持續做好金融“五篇大文章”，切實加強對重大战略、重點領域、薄弱環節的優質金融服務，提升金融服務對經濟結構調整、經濟動態平衡的適配性和精准性。暢通貨幣政策傳導機制，持續豐富貨幣政策工具箱，提高資金使用效率。堅持以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場在匯率形成中的決定性作用，綜合施策，強化預期引導，防止形成單邊一致性預期並自我實現，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。健全宏觀審慎政策框架和系統性金融風險防範處置機制，守住不發生系統性金融風險的底线。

具體措施一：貨幣政策方向

一是保持融資和貨幣總量合理增長。

密切關注海外主要央行貨幣政策變化，持續加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監測，靈活有效开展公开市場操作，綜合運用 7 天期逆回購、买斷式逆回購、中期借貸便利（MLF）和國債买賣等多種工具，

保持銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行。在防範資金沉澱空轉的同時，支持金融機構按照市場化法治化原則，深入挖掘有效信貸需求，結合“兩重”“兩新”、房地產支持政策組合等抓手，加快推動儲備項目轉化，保持信貸合理增長，

努力實現社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。適應形勢變化研究修訂貨幣供應量統計，更好反映貨幣供應的真實情況。

具體措施二：信貸政策導向方向

二是充分發揮貨幣信貸政策導向作用。堅持聚焦重點、合理適度、有進有退，保持再貸款再貼現政策穩定性，用好普惠小微貸款支持工具，實施好存續的專項再貸款工具，推動證券、基金、保險公司互換便利與股票回購、增持再貸款落地生效。

聚焦國家重大科技任務、科技型中小企業等重點領域和薄弱環節，持續提升金融支持科技創新的能力、強度和水平，有序推進落實《關於扎實做好科技金融大文章的工作方案》，穩步推動科創金融改革試驗區建設。優化碳減排支持工具的政策安排，建立健全綠色金融服務美麗中國建設工作機制，持續推動綠色債券市場高質量發展。深入开展中小微企業金融服務能力提升工程、金融支持鄉村全面振興專項行動，及時組織开展金融服務民營經濟和小微企業信貸政策導向效果評估，強化金融機構服務鄉村振興考核評估結果運用。實施好創業擔保貸款、國家助學貸款政策，研究細化金融支持穩崗擴崗舉措。繼續完善養老金融政策體系，服務銀發經濟高質量發展。推動加大消費品以舊換新支持力度，持續激發消費活力。着力推動房地產金融增量政策落地見效，引導金融機構強化金融保障，滿足城鄉居民剛性和多樣化改善性住房需求，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，支持盤活存量闲置土地，促進房地產市場止跌回穩，推動構建房地產發展新模式。

具體措施三：利率與匯率

三是把握好利率、匯率內外均衡。深入推進利率市場化改革，健全市場化利率形成、調控和傳導機制，研究適當收窄利率走廊的寬度，引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩運行，逐步理順由短及長的傳導關系。強化利率政策執行，充分發揮利率自律機制作用，規範市場競爭行爲，維護市場競爭秩序，着力穩定銀行負債成本。持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），着重提高 LPR 報價質量，更真實反映貸款市場利率水平，督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系，發揮好政策利率和 LPR 下行的帶動作用，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降，穩步深化匯率市場化改革，完善以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，保持匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。做好跨境資金流動的監測分析，堅持底线思維，綜合施策，強化預期引導，防止形成單邊一致性預期並自我實現，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。加強外匯市場管理，引導企業和金融機構樹立“風險中性”理念，指導金融機構基於實需和風險中性原則積極爲中小微企業提供匯率避險服務，維護外匯市場平穩健康發展。

具體措施四：深化金融改革與對外开放

四是加快推進金融市場制度建設和高水平對外开放。完善債券市場法制，夯實公司信用類債券的法制基礎。落地做市商與公开市場業務一級交易商聯動機制，持續加強債券承銷、估值、做市等業務管理，提升債券市場定價功能和市場穩健性。推動櫃台債券業務擴容和規範發展，提高金融基礎設施服務效率及便利性。堅持市場化、法治化原則，繼續貫徹“零容忍”理念，加大銀行間債券市場違法違規行爲查處力度，維護債券市場良好的交易秩序。堅定不移推動債券市場對外开放。穩慎扎實推進人民幣國際化，進一步擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，深化對外貨幣合作，發展離岸人民幣市場。开展跨境貿易投資高水平开放試點，提升跨境貿易投資自由化、便利化水平，穩步推進人民幣資本項目可兌換。

具體措施五：金融風險防範

五是積極穩妥防範化解金融風險。進一步完善宏觀審慎政策框架，提高系統性風險監測、評估與預警能力，豐富宏觀審慎政策工具箱。持續完善系統重要性金融機構監管框架，研究修訂系統重要性銀行評估方法，組織更新恢復計劃和處置計劃建議，

夯實系統重要性銀行附加監管，推動制定系統重要性保險公司附加監管規定，發揮好宏觀審慎管理與微觀審慎監管合力，鞏固金融體系穩定的基礎。穩妥有序推進重點領域風險和重點風險項目處置，緊盯高風險機構集中的省（區），積極支持推動有關地方政府制定完善並落實地方法人金融機構改革化險方案。健全金融穩定保障體系，進一步研究擴大風險處置基金積累，強化存款保險專業化風險處置職能，持續推動金融穩定法立法工作。

風險提示

海外需求回落超預期；貨幣政策超預期；國內逆周期政策超預期

注：本文節選自國盛證券研究所於2024年11月9日發布的研報《政策更重視物價，寬松加碼可期——讀Q3央行貨幣政策執行報告》，分析師：楊業偉 S0680520050001；朱帥 S0680123030002