日本央行10月會議前瞻：或維持利率不變，仍需觀...

日本央行（正式名稱：日本銀行，Bank of Japan，簡稱“日銀”）對全球金融市場有着重要影響，2022年1月以來，我們开啓“中金看日銀”相關系列報告，持續追蹤日本央行動向，目前已相繼發布了51篇報告（詳情參考文末《中金看日銀》系列報告一覽表）。

結論：日本央行將於10月31日(周四)中午公布議息會議的結果以及最新的經濟與通脹展望。目前市場與我們一致認爲日本央行或將在本次會議中維持現有的貨幣政策不變。本次會議看點在於會後的記者招待會中植田行長對目前日本政治局勢、日元匯率、日本通脹等的評價。我們認爲在衆議院選舉之後日本的政治不確定性有所加大背景下，日本央行貨幣政策正常化的步伐或邊際放緩，但需留意日元明顯貶值從而激發日本央行邊際轉鷹的風險。

我們認爲本次會議或維持不變的原因

► ①還需觀察10月通脹情況：每年10月爲日本企業下半財年的首月，也是每年重要的漲價窗口期。2024年的日本“春鬥”中實現了時隔30多年的大幅工資上漲，“漲薪漲價正循環”的本質在於漲薪與漲價之間的相互傳導，因此2024年“春鬥”的漲薪之後，企業需要實施成本轉嫁，相關操作則會反映在10月的CPI統計當中。同時今年10月的CPI結果也會間接影響2025年的“春鬥”。2024年10月的全國CPI數據將於11月22日公布。

►②金融市場仍不穩定：10月24日植田行長表示“金融市場仍舊處於不穩定的狀態，一部分的隱含波動率仍舊處於高位，今後將思考其背後的含義”，過去日本央行副行長內田曾表示“在金融市場不穩定的背景下，日本央行不會進行加息”。

►③政治格局尚不穩定：日本剛剛結束衆議院選舉，作爲執政黨的自民黨與公明黨未能實現席位過半數，爲2009年以來首次，未來執政黨將尋求同其他在野黨合作，目前日本政壇的不確定性處於高位，在此背景下我們認爲日本央行短期內更多或是選擇觀望。

通脹預期：本次會議日本央行將公布最新的經濟與通脹的展望。2024年7月，日本央行對2025年3月末、2026年3月末、2027年3月末的核心通脹(除去生鮮食品)的預期分別爲2.5%、2.1%、1.9%(圖表1)，我們認爲日本央行或在本次會議中對通脹預測做出微小的下修(0.1個百分點左右)。整體來看，我們認爲日本走出通縮的確定性在逐步加大，未來通脹或繼續維持在2%以上。

圖表1：日本央行政策委員會對日本核心CPI(除去生鮮食品)的預測值

資料來源：日本央行，中金公司研究部

本次會議看點爲記者招待會：本次會議的最大看點在於會後記者招待會中的植田行長發言。近期日本發生了不少變化，關注植田行長對①衆議院選舉的結果、②日元匯率、③近期通脹狀況等相關事宜的評價。

衆議院選舉結果對日本貨幣政策的影響：我們認爲短期內日本貨幣政策或邊際偏鴿。在日本政治格局不穩定的背景之下，我們認爲日本央行貨幣政策正常化的門檻或邊際有所擡高。另一方面，日元匯率的貶值在邊際上會成爲鼓勵日本央行加息的因素。我們認爲今後日本央行會謹慎地觀察經濟、通脹、匯率的變化並決定加息的時期。總體來看，在通脹持續的背景下，我們認爲日本央行的貨幣政策正常化大概率邊際放緩，但趨勢仍將持續。我們認爲2025年末的日本政策利率或在0.75~1.00%附近。

2025年春鬥：NHK報道稱日本總工會計劃對2025年的“春鬥”制定要求漲薪5%以上的方針。“5%以上”的措辭與去年同期相同。此外，中小企業還將要求6%以上的漲薪，該措辭相對較爲激進，超過市場預期。總體來看，我們認爲日本人手不足的情況十分嚴重，通脹仍在持續，企業業績持續向好，2025年“春鬥”亦或能實現接近於2024年“春鬥”+5.1%的漲薪幅度。

未來貨幣政策展望：我們依舊認爲日本央行下次加息的時期或在24年12月會議或25年1月會議。今後日本央行議息會議安排爲24年12月會議（12月18-19日）、25年1月會議（1月23-24日）、25年3月會議（3月18-19日）、2025年4月會議（4月30日-5月1日）等。首先，我們認爲美國經濟的堅挺是日本央行加息的重要前提條件，如圖表2所示，過去半個世紀每次美國經濟陷入衰退前後，日本經濟都陷入了衰退。其次，我們認爲日本10月CPI的數據爲今後日本央行是否加息的重要判斷依據，日本央行希望通過10月CPI數據來判斷是否出現“漲薪對漲價帶來的傳導”。10月全國的CPI數據將於11月22日公布，因此我們認爲下次日本央行加息時期或在24年12月會議或25年1月會議。此外，市場的穩定也是日本央行加息的前提條件。我們知悉日本央行所關注的波動更多是金融市場的變化率，我們認爲“日元越貶值，日股越上漲，日本央行加息可能性越大”。目前來看，1）美國經濟“風和日麗”、2）日本10月CPI數據堅挺、3）美日匯率年內145以上、4）日經指數年內或重回40000以上爲我們的基准情形，在此背景下，我們認爲日本央行或在24年12月會議或25年1月會議將政策利率由0.25%加息至0.50%。

圖表2：美國與日本衰退時期的統計

資料來源：美國國家經濟研究局（NBER），日本內閣府，彭博資訊，中金公司研究部

終點利率或不足爲慮：截至目前，植田行長對終點利率一直都未有直接的量化表述，但是日本央行貨幣政策委員會委員田村直樹在9月12日的演講中表示“到2027年3月末爲止，日本央行的政策利率有必要至少提高至1%附近”。我們需要強調①田村委員爲商業銀行出身，爲日本央行貨幣政策委員會中最爲鷹派的人物之一，②該表述的期限爲“2027年3月末爲止”，換言之爲在未來的近3年期間，日本央行的加息幅度或75bp以上。總體而言，我們認爲日本央行最爲鷹派的官員發言表明日本央行的加息速度與幅度也十分緩慢。同時，我們認爲截至2027年3月末，世界經濟保持“風和日麗”的難度較大，當全球經濟出現衰退風險時，日本經濟也會受到風險，進而日本央行或會轉爲降息。

會議結果公布時間：由於日本央行沒有公布議息會議結果的固定時刻，因此具體幾點幾分公布或許也是投資者的關注點之一。根據我們對日本央行的長期跟蹤發現，“公布展望報告、貨幣政策出現調整”的會議往往公布結果較晚(圖表3)。本次會議公布展望報告，但大概率或維持貨幣政策不變，我們認爲在北京時間上午11點00分至11點30分之間公布的可能性較大。