美國大選對市場有何影響？

2024年美國大選落地在即，“特朗普交易”持續升溫，中信證券對市場最爲關注的幾大問題進行了匯總。大選形勢方面，當下更需關注國會歸屬，若出現共和黨橫掃，美國對華壓力或更顯著。對金融市場而言，特朗普有多種機制選項推動對華關稅落地，明年二季度或是概率更高的潛在窗口。不過，當前市場的增量資金來源和國內政策環境均與2018年有顯著區別，特朗普如若回歸料將不會改變A股市場短期運行方向，更多需關注對外需相關領域、重點產業、金融行業的結構性影響。此外，全球大類資產可能延續當前“特朗普交易”的方向。對地緣格局而言，全球或呈現“小型衝突不斷、大型衝突難有”的狀態，俄烏和巴以衝突可能烈度先上升再下降最後逐步走向終局，而“重返亞太”仍是特朗普的政策重心。

▍2024年美國大選落地在即，預期即將映入現實，中信證券匯總了關於後續流程與影響的八大常見問題，做出前瞻判斷。

▍問題（1）：後續還有哪些重要時間點值得關注？中信證券認爲，除正式投票外，需關注11月-12月新總統提名內閣團隊和次年1月的總統就職演說。

2024年美國大選正式投票日爲11月5日，通常而言，美國主流媒體可在大選日當晚基本確定大選結果，例如在2016年大選日次日凌晨2:30左右，美國主要媒體判定特朗普達到了270張選舉人票的門檻並獲勝。在當年11—12月，當選者通常會逐步提名內閣人選，充實執政團隊，各項政策思路與執行尺度將有更多觀察窗口。在次年1月，美國將舉行新任總統的就職典禮，典禮上的就職演講可能包含關鍵性的政策承諾，通常具備一定的政策優先級與緊迫性。在此之後，一系列政策可能以總統行政令的方式密集落地。國內方面，11月4日至8日我國將召开人大常委會第十二次會議，12月中央經濟工作會議預計也將召开，可關注應對外部變化的政策加碼預期。

▍問題（2）：何種“總統+國會”的結果組合對我國外部環境更有利？中信證券認爲，若特朗普勝選，且出現共和黨橫掃的情形，則特朗普減稅等強刺激政策或更易落地，國會對華鷹派話語權也將更大，我國的外部壓力可能更加明顯。

除總統選舉之外，美國國會的換屆同樣需要重點關注，根據RCP民調（截至10月27日），共和黨在參議院基本鎖定多數優勢，但衆議員懸念仍然較大。若特朗普在大選中勝出，一旦國會出現共和黨橫掃的情形，則特朗普的減稅等強刺激政策或更易落地，國會對華鷹派的話語權也將更大，對於我國的外部壓力或更加明顯。而若特朗普勝選但形成“分裂國會”，則兩黨、兩院的博弈或更加激烈，或能在一定程度上牽制特朗普對外政策的精力。

▍問題（3）：若特朗普勝選，對華關稅的潛在落地時間點如何？中信證券認爲，特朗普有多種機制選項推動對華關稅落地，明年二季度或是概率更高的潛在窗口。

從流程上看，特朗普若要對華加徵關稅，可以通過三種方式：最快的方式爲引用《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）對華加徵關稅，由於不需要調查也不需要國會批准，IEEPA的權力可以在任何時候被總統援引，並在短時間內迅速落地。例如在2019年5月30日，特朗普宣布將利用IEEPA對所有從墨西哥進口的商品徵收並逐步提高5%的關稅，直到“墨西哥採取有效行動緩解非法移民危機”，並計劃於2019年6月10日落地（但後續暫停實施）。相對折中的方式爲通過301調查等方式加徵關稅，這一方式同樣不需要國會批准，但需要經過調查與聽證等程序，通常需要半年左右的時間，例如在第一屆任期內，特朗普主要通過301調查的方式對華加徵關稅，自2017年8月發起調查，到2018年3月後陸續發布加徵關稅的商品清單，用時約半年。最慢的方式爲取消對華最惠國待遇，這一舉措需國會批准，流程最爲繁瑣，且能夠加徵的稅率也有上限，根據美國海關數據，美國非最惠國關稅平均稅率爲42%。通過不同的方式加徵關稅，落地時間或有較大區別，中信證券認爲明年二季度或是關稅是否落地的關鍵觀察時點。根據中信證券此前報告《海外政策專題（14）—特朗普政策思路2.0：貿易政策與規則篇》（2024-08-06）的簡單估算，假設60%對華關稅確實發生，或直接拖累我國出口約8.3個百分點，對經濟增長的拖累約爲0.9個百分點。當然，若進一步考慮到我國企業可能借道東盟、墨西哥等國繞過貿易限制，最終對我國整體出口和經濟增長的拖累或小於上述估算值。

▍問題（4）：若特朗普回歸，是否會改變A股市場的運行方向？中信證券認爲，當前市場的增量資金來源與國內政策環境均與2018年有顯著區別，特朗普回歸不改市場趨勢。

回顧特朗普上一任期，中美貿易摩擦階段A股市場曾持續承壓。但是，中信證券認爲當前市場環境與2018年有明顯區別，特朗普的回歸不會改變市場的上行趨勢。一方面，從增量資金來源看，與2018年機構投資者主導的環境不同，當前的市場特徵是以個人投資者爲代表的活躍資金持續入場。客觀來看，個人與機構投資者在信息關注點上有一定差異，基本面的邏輯相對弱化，更關注政策與事件的預期催化。即使特朗普回歸，對基本面帶來顯著壓力，也難以完全改變個人投資者的交易熱情，反而或將更加關注自主可控等領域的政策加碼預期，短期內成長風格彈性更大。另一方面，2018年A股市場面臨中美貿易摩擦和金融去槓杆政策的內外部雙重壓力，直至2018年四季度國內政策才出現明顯轉向，帶來市場反轉。而當前國內政策的轉向先於外部壓力發生，外部壓力上升只會進一步增強政策發力對衝的必要性，特別是財政與內需相關政策值得期待。

▍問題（5）：若特朗普回歸不改市場整體方向，是否有結構性變化值得關注？中信證券認爲，需關注特朗普政策對外需相關領域以及科技、新老能源、醫藥、汽車和軍工等領域的結構性影響，階段性規避對美市場依賴度高的領域。

一方面，需階段性關注出口承壓對外需相關領域的結構性影響。從各領域出口對美國市場的依賴度來看，如汽車產業鏈、新能源和半導體等近年來的出口亮點對美國市場依賴度相對較低，出口結構升級的趨勢不會改變；但傳統勞動密集型領域對美國市場的依賴度相對較高。不過，擁有海外產能的公司風險相對可控，特朗普對企業出海與轉口的威脅客觀上難以真正落地，該判斷的詳細分析請見報告《海外政策專題（14）—特朗普政策思路2.0：貿易政策與規則篇》（2024-08-06）。另一方面，需關注特朗普的產業政策與制裁政策對重點產業的結構性影響。科技領域，美國的內外科技政策很少隨大選搖擺，無論是美國自身的產業政策催化，還是我國自主可控的政策加碼，都將延續，詳細分析請見報告《海外政策專題（16）—特朗普政策思路2.0：科技產業政策篇》（2024-08-14）。能源領域，預計特朗普難以廢除通脹削減法案，但仍對新能源發展有一定短期利空，不過長期上我國的產業鏈地位將更加穩固；而油價是否明顯利空，能源擴產計劃能否實現，與國會控制權的關系更加明顯，詳細分析請見報告《海外政策專題（20）—美國大選如何影響新能源發展與傳統能源供給？》（2024-10-11）。醫藥領域，特朗普對生物安全問題的重視程度明顯高於拜登和哈裏斯，需關注潛在擾動。汽車領域，在汽車產業愈發牽涉國家安全與工會力量的情況下，特朗普所謂允許中國企業赴美建廠的可行性存疑；但墨西哥的產能“跳板”中短期內或並不會面臨極端風險，詳細分析請見報告《區域國別研究系列之三—墨西哥時刻：全球變局下的出海“新大陸”》（2024-03-05）。軍工領域，與拜登“競爭而不衝突”的對華政策基調不同，特朗普外交風格的對抗性色彩更強，事件性催化或更加頻繁。紅利領域，外部形勢持續緊張的時期，市場也可能反映階段性的避險情緒。

▍問題（6）：若特朗普回歸，外資對華投限制是否可能加碼？中信證券認爲，特朗普推動相關措施的战略收益不高，中短期內出現極端風險的概率有限。

回顧特朗普上一任期，曾發起圍繞中概股的糾紛，籤署對中國部分企業的投資禁令，帶來二級市場擾動。而拜登政府總體認爲，圍繞二級市場的博弈战略意義有限，更加關注一級市場上美元基金對華敏感領域的投資。特別值得關注的是，此前美國國會曾推出諸多試圖限制美國對華投資的法案草案，但共和黨籍衆議院金融機構委員會主席麥克亨利（Patrick McHenry）在阻攔相關法案通過中發揮了重要作用，中信證券推測或是因爲麥克亨利更多代表了大金融資本的利益。但是，據CBS報道，麥克亨利將在本次國會換屆中退休，繼任者是否有能力壓制國會的對華鷹派，阻止相關法案推出，仍有待觀察。當然，總體來看，中信證券認爲特朗普推動相關措施的战略收益不高，中短期內出現極端風險的概率有限。

▍問題（7）：若特朗普回歸，將如何影響全球大類資產交易邏輯？中信證券認爲，當前大類資產已經开始定價“特朗普交易”。若出現共和黨橫掃的情況，預計美股相對受益，美債相對利空，美元相對走強，黃金走勢將有更多催化。

隨着特朗普回歸的可能性日益增加，近期全球金融市場正在逐步計價特朗普政策可能帶來的預期影響。美股方面，若特朗普回歸，其減稅政策一旦落地，或將進一步改善盈利預期；特別是金融板塊或受益於特朗普放松監管的傾向，順周期板塊或更受益於經濟刺激。美債方面，特朗普減稅帶來的長期債務和赤字擴張，以及控移民、加關稅等政策帶來的通脹效應，本輪降息周期可能過早結束，或對於美債造成持續壓力。美元方面，若特朗普政策組合落地，非美貨幣受貿易摩擦帶來的貶值壓力，或推動美元指數上行。黃金方面，若特朗普上任，全球投資者對於長期上美國債務可持續性的擔憂、對於非美貨幣體系的追求、以及對於特朗普上任短期可能帶來的地緣不確定性升級的擔憂，都或對黃金價格形成助推。原油方面，盡管特朗普在競選綱領中強調將擴大傳統能源开採，但由於當前美國頁巖油邊際新增开採成本高企且難以下降，當前油價水平難以促使油氣企業短期內迅速增加資本开支，能否以國會通過補貼法案的方式推動仍有較大不確定性。

▍問題（8）：若特朗普回歸，全球地緣格局與多處熱战衝突將如何演繹？中信證券認爲，全球地緣格局將呈現“小型衝突不斷、大型衝突難有”的狀態，俄烏和巴以衝突可能烈度先上升再下降最後逐步走向終局，而印太區域與對華政策或仍是特朗普關注核心。

第一，“交易思維”和“孤立主義思維”是特朗普外交思路的核心體現，在此思維主導下，中信證券認爲後續的全球地緣格局將呈現“小型衝突不斷、大型衝突難有”的狀態。在“交易思維”下，特朗普或繼續實踐“安全綁架”施壓盟友以維護美國的主導權，受限於安全訴求，短期內盟友或選擇被動跟隨，大型衝突難以爆發。但是在“孤立主義思維”下，隨着美國的政策搖擺加劇和全球控制力的下降，力量真空與秩序失衡或在全球更多地區體現，或將使局部性的地緣衝突頻發，且持續性較強。即使特朗普勝選並成功“調停”俄烏和巴以衝突，長期來看全球地緣風險也難以減輕，詳細分析請見報告《海外政策專題（15）—特朗普政策思路2.0：外交政策與地緣局勢篇》（2024-08-13）。第二，針對俄烏和巴以衝突，中信證券預計新總統上任前均不具備停火基礎；若特朗普勝選，在其上任後俄烏和巴以衝突可能逐步走向終局，但可能呈現衝突烈度先上升再下降的過程，詳細分析請見報告《海外政策專題（19）—巴以衝突延宕周年，中東局勢走向何方》（2024-10-10）。第三，印太區域與對華政策或仍是特朗普關注核心，在第一任期內，特朗普政府就已在不同的場合炒作“印太”概念或渲染“印太”战略構想，將中國視爲亞太地區首要的战略關切。但在其語境下，盟友協同只是達成“美國優先”目標的手段，並不意味着擴大和強化聯盟是首要目的。

▍風險因素：

美國大選結果不確定性；美國經濟狀況超預期惡化：中美地緣政治博弈超預期加劇。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年10月28日發布的《海外政策時評（38）—美國大選前瞻：政策流程與市場影響》報告，分析師：楊帆S1010515100001；遙遠S1010521090003；危思安S1010524080007