“10萬億”政府債的經濟账

特朗普回歸，中國的財政账怎么算？從外部來看，隨着特朗普回歸白宮的概率漸增，出口增速的下行斜率可能會被放大；從內部來看，2028年“十年化債計劃”將迎來收官，當前加快隱性債務化解的訴求在升溫。面對內外壓力，財政的適時加碼變得愈發重要，2024年很可能成爲中國財政的分水嶺，中國年度政府債發行將邁入“10萬億+”時代。

2024：從“4萬億”到“10萬億+”，算的是什么账？在狹義的官方赤字規模口徑下，2024年政府發債規模確實僅有4萬億元，但這並非是財政空間的全貌。若從廣義角度出發，2024年政府債規模已達到9.4萬億元、且後續突破10萬億元的概率很大。具體來說，在進一步考慮不納入赤字的超長期特別國債、新增專項債、使用的地方債限額空間等的情況下，今年政府債的發行規模已達到9.4萬億元（對標“3%赤字率+1萬億超長期特別國債+3.9萬億新增專項債+0.4萬億債務限額”）。

此外，不排除11月8日的人大常委會預支1萬億的可能性。當前加強化債力度的必要性在逐步凸顯——一方面，年內支持地方化債、爲地方“減負”後，更有利於做實明年的“三保”工作；另一方面，以2018年提出的“十年化債計劃”爲准，當前隱債存量規模約爲12-15萬億元，那就意味着未來每年需要化解的隱債規模可能要達3-4萬億，而今年以來特殊再融資債發行規模偏小、化債強度較弱，因此騰挪一部分來自於“一次性增加較大規模債務限額”中的資金到今年使用是可行之舉。我們預估此規模可能在1萬億元左右，有了這1萬億元的“加持”，今年總共的政府債規模便會突破10萬億元。

展望明年，財政空間可能會進一步擴大到11萬億元以上。有了2024年10萬億元左右發債規模的鋪墊，2025年財政空間增至11萬億元以上並不爲過。我們假設在中性情形下，2025年“3.5%赤字率+2萬億特別國債+4萬億新增專項債+1萬億債務限額”的組合將對標11.8萬億元的政府債規模。

不過不乏2025年財政空間超過11.8萬億元的可能。面臨美國大選結果的不確定性、前期政策傳導效果暫未蓋棺定論、化債力度亟需加大等因素，倘若明年經濟下行壓力加劇，增量的財政空間便需要進一步發債加碼，屆時政府債規模預計將突破14萬億元（對標“4%赤字率+3萬億特別國債+4.2萬億新增專項債+2萬億債務限額”的組合）。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

注：本文爲民生證券2024年10月26日發布的《“10萬億”政府債的經濟账》，分析師：鐘渝梅 陶川 邵翔

標題：“10萬億”政府債的經濟账

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