中金研究：三季度經濟數據解讀與四季度市場展望

三季度GDP同比4.6%，低於二季度的4.7%，GDP平減指數同比下降0.6%，需求仍然偏弱，三季度居民消費支出同比上升3.5%，低於二季度的5.0%。總體來看，三季度數據顯示需求和物價壓力仍大，待政策進一步發力見效。

向前看，宏觀經濟和政策走勢如何？對各類資產有何影響？請聽中金公司總量以及行業爲您聯合解讀。

宏觀

穩需求，期待政策繼續發力

三季度GDP環比小幅改善，但物價仍偏弱，反映需求缺口仍在。以舊換新拉動社零，基建邊際回暖，政策效果初步顯現。近期貨幣、資本市場、房地產等政策加力，市場反映積極。但在需求缺口持續累積的背景下，逆周期的財政政策落實和加碼是關鍵，這方面值得期待。

三季度GDP環比小幅改善，物價仍然偏弱。從量來看，三季度GDP同比4.6%，低於二季度的4.7%，環比0.9%，高於二季度的0.5%，但仍然偏低。從價來看，三季度GDP平減指數同比下降0.6%，二季度同比下降0.7%。9月生產端皆較8月有所改善，呈現季末上衝效應。其中部分受天氣因素影響，公用事業同比+10.1%（8月同比+6.8%）。高技術產業工業增加值同比+10.1%（8月同比+8.6%），是帶動制造業改善的主要因素。醫藥、鋼鐵、電氣機械同比增速較8月改善較多。而9月出口交貨值同比+3.4%，較8月的6.4%下降，有台風等臨時性因素的影響，可能也反映外圍經濟邊際放緩。

以舊換新政策發力，提振9月社零總額增速。9月社零總額同比增長3.2%，增速改善1.1個百分點。其中，汽車類零售額增速結束了連續6個月的負增長，從-7.3%升至0.4%；家用電器和音像器材類零售額增速也從3.4%跳升至20.5%。我們估算汽車和家電分別貢獻了9月社零增速改善0.8和0.5個百分點，基本解釋了9月社零的增速上升。汽車和家電消費改善主要受消費品以舊換新政策的提振。根據商務部數據，截至10月16日24時，全國汽車報廢更新補貼申請量已超過142萬份[1]；截至10月15日，全國家電以舊換新申請和購买人數分別突破2000萬和1000萬人，帶動銷售690.9億元[2]。我們預計以舊換新政策在四季度可能對社零總額形成更有力的支撐。

如果剔除外生政策提振的汽車和家電消費貢獻，我們估算9月社零增速可能下降0.2個百分點，反映內生消費需要政策加力支持。9月城鎮調查失業率同比上升0.1個百分點。三季度居民名義可支配收入同比增長5%，較二季度（4.5%）有所改善，按5年復合增速來看，邊際上放緩。三季度居民名義消費支出同比增長3.5%，二季度爲5.0%，有高基數的影響，也體現出就業和收入對消費內生增長形成制約。

1-9月固定資產投資同比上升3.4%，與1-8月持平。對應9月固定資產投資同比+3.4%，高於8月的2.0%，部分有季末上衝效應。分行業來看，基建、制造業、房地產投資皆邊際改善，總體仍然呈現基建和制造業支撐而房地產偏弱的態勢。反映政策加力，1-9月廣義基建同比增長9.3%，較1-8月的7.9%提升1.4ppt。從分項上看，1-9月公用事業、交通運輸、水利環境和公共設施管理業投資同比增速分別爲24.8%、7.7%和2.8%（1-8月分別爲23.5%、6.7%和1.2%）。展望四季度，根據近期財政部在國新辦發布會上的發言[3]，要努力實現今年一般公共預算支出年初預算目標28.5萬億元。我們預計4季度財政支出有望繼續加快，基建投資增速有望保持較高水平。

出口滯後效應和大規模設備更新改造政策支撐，制造業投資仍然保持較高增長，1-9月同比9.2%，較1-8月的9.1%小幅改善。分行業來看，1-9月通用設備、交運設備、汽車投資同比較1-8月上升1.1ppt、1.1ppt、0.4ppt，而食品、有色、電氣機械投資同比較1-8月下降2.6ppt、1.4ppt、1.3ppt。展望未來，我們預計雖然出口或邊際回落，但是大規模設備更新改造政策或持續落地，支撐制造業投資成爲整體固定資產投資的主要支撐項。

9月房地產銷售與投資仍較弱，政策效果待顯現。全國商品房銷售面積與金額同比跌幅持平略收窄，從8月-12.6%和-17.2%分別收窄至-11.0%和-16.3%，但70城新房和二手住房價格同比增速分別從8月的-5.7%和-8.6%進一步下滑至-6.1%和-9.0%。9月集中供地疊加去年低基數導致300 城土地成交建面和價款同比增速由8月的-45%和-56%上升至-12%和5.8%。住宅新开工降幅走闊（9月同比-19.9%，8月-16.7%）、竣工降幅略有收窄（9月同比-31.4%，8月同比-36.6%），施工降幅基本持平（9月同比-12.2%，8月-12.0%）。开發資金來源降幅由-10.6%走闊至-18.4%，其中各項資金來源的降幅均有所走闊。投資同比跌幅受非住（辦公樓和商業營業住房投資）帶動略收窄，同比降幅從-10.2%收窄至-9.4%。

策略

三季度經濟動能邊際放緩，需求仍然不強。三季度GDP平減指數-0.53%，外需仍然強於內需，國內投資與消費表現相比二季度下行。固定資產投資，社零累計同比進一步放緩，基建投資增速走強。不過在這種情況下，穩增長政策已經开始發力，9月政治局會議部署經濟工作，提出“努力完成全年經濟社會發展目標任務”[4]，近期關於貨幣政策、財政政策、房地產托底政策、資本市場支持政策陸續釋放積極信號。金融街論壇監管部門講話後主要指數漲幅較大。

從A股業績情況來看，三季度上市公司經營受到階段性挑战。2023年三季度A股盈利的基數相對偏高，我們自上而下估算三季度非金融盈利同比降幅可能相比二季度有所走擴，金融板塊同比或保持平穩，其中保險有望明顯改善。行業層面，部分資源品、出口鏈及 TMT 板塊爲結構亮點。

展望後市，當前市場底部基本探明。在9月24日开始陸續披露的綜合措施支持下，A股市場出現一波上漲行情，伴隨着貨幣政策和財政政策方向性的表態更加明確，投資者开始觀望穩增長政策實際實施的節奏。國內宏觀政策方面，貨幣與財政聯動有助於穩住經濟基本盤，市場普遍期待人大常委會可能落地的財政支持金額規模。海外方面，美國大選結果尚未落定，新任總統的政策組合對中國的潛在影響有待觀察。待美國大選結果明確後，年底主要經濟部門將討論確定2025年的GDP與赤字率目標，同時政治局會議和中央經濟工作會議對明年的經濟進行定調，進而決定2025年的宏觀經濟與上市公司盈利預期。中期看，要根本性扭轉投資者信心，可能還是需要看到經濟基本面改善的信號。

配置方面，短期穩健型配置爲主。A股近期三季報業績關注度有所提升，10月底前業績可能好於預期的公司及行業在季報期也或有相對表現，如部分出海相關領域、半導體等；中期建議關注景氣較好、符合我國產業升級方向的成長領域，如科技硬件、新能源等。

固定收益

今年前三季度，在貨幣政策放松支持經濟，基建投資落地逐漸加快的情況下國內經濟實現4.8%的增長，然而房地產市場持續偏弱，對內需構成一定制約；制造業投資作爲引致需求，取決於內需和外需的表現，在內需尚待修復，外需邊際走弱的情況下三季度以來制造業投資也出現一定程度上的放緩，總體來看目前經濟基本面修復的基礎尚不穩固。尤其是目前居民可支配收入增速仍呈現出放緩的趨勢，對消費修復的持續性以及對房地產政策發力的效果也構成一定制約。在這樣的背景下，國內經濟復蘇仍需更大力度的政策支持。近期國新辦新聞發布會上財政部發布四項重要的財政增量政策[5]，房地產刺激政策也接連推出[6]，我們預計將一定程度上緩解和對衝目前經濟基本面面臨的壓力和風險。此外，三季度以來隨着海外貨幣政策轉向，匯率約束解除，我國貨幣政策放松的進程也明顯加快。考慮到在通脹偏低的環境中我國目前實際利率水平並不低，我們預計後續貨幣政策也有進一步放松支持經濟的空間。盡管財政發力的情況下年內政府債券供給可能會有一定提升，但考慮到前三季度債券發行進度明顯快於去年同期，因此四季度債券供給壓力可能未必會超過去年同期，尤其是針對存量經濟問題的增量財政政策並不會增加總資產的供給，在“資產荒”格局延續的情況下，機構配置需求旺盛也足以消化政府債券的增量。在後續貨幣政策仍有進一步放松空間的情況下，我們仍看好國內債券市場的配置機會。

大宗商品

能源：

原油加工需求偏弱，油品終端消費承壓。原油方面，據統計局和海關數據，9月我國原油進口量錄得1112萬桶/天，環比-4%，同比-0.6%；原油加工量錄得1435萬桶/天，環比+3%，同比-7.7%。三季度我國原油進口量下滑約3.7%，原油加工量下滑約7.6%。成品油方面，終端消費依然承壓，據統計局和海關數據，9月我國成品油表觀消費錄得1416萬桶/天，環比+2%，同比-6.9%；三季度我國成品油表需下滑約6.9%，降幅進一步環比擴大。天然氣方面，供需雙增，基本面相對平衡。據統計局和海關數據，9月我國天然氣進口量錄得162億立方米，同比+19%；天然氣表需錄得355億立方米，同比+12%。

黑色：

2024年9月原煤產量4.1億噸，同比增長4.4%，日均產量1381.5萬噸。煤及褐煤進口4759萬噸，同比增長13.0%。2024年9月粗鋼產量7707萬噸，同比下降6.1%，日均粗鋼產量256.9萬噸。生鐵產量6676萬噸，同比下降6.7%，日均產量222.5萬噸。鋼材出口1015.3萬噸，同比增長25.9%。鐵礦石進口10413.2萬噸，同比增加2.91%。

有色：

銅：受到冶煉廠檢修以及冷料緊張影響，9月電解銅產量100.4萬噸，環比下降0.9%，同比下降0.8%。銅精礦TC低位徘徊，月底錄得6.5美元/噸。金九銀十到來，下遊銅材訂單有所回暖，9月SMM銅材开工率爲66.6%，環比上升1.4個百分點，同比下降8.4個百分點。考慮到本次財政刺激結構上對銅實際消費拉動有限，我們預計銅價或維持高位震蕩。

鋁：9月電解鋁產量357.4萬噸，同比增加1.5%；冶金級氧化鋁產量691.3萬噸，同比增加2.7%。9月電解鋁庫存去化仍然強勁，社會庫存月內累計去庫13.4萬噸。截至月底，SMM鋁加工龍頭开工率錄得63.8%，同比上升0.5個百分點。

農產品：

大豆：隨着美豆收獲期到來，10月USDA供需平衡表中維持對收獲面積與單產的判斷，爲8630萬畝與53.1蒲式耳/英畝，基本與上月持平。國內方面，國產大豆進入集中收獲期，在高補貼支持下，農業農村部10月預計產量仍維持2000萬噸以上。

玉米：USDA10月維持新季美玉米收獲面積8270萬英畝的判斷，但繼續上調單產，由上月的183.6蒲式耳/英畝，上調至183.8蒲式耳/英畝。國內方面，農業農村部10月對中國玉米的供需預測與上月保持一致，產量預期爲2.97億噸。

生豬：9月供給偏緊情況較8月有所改善，同時中秋國慶假期前，消費端迎來旺季，供需雙增下豬價維持高位。

銀行

人民銀行發布9月金融數據，新增社融3.8萬億元，同比少增0.4萬億元，余額增速8.0%，環比下行0.1ppt；貸款新增1.6萬億元，同比少增0.7萬億元。M1/M2增速 -7.4%/+6.8%，分別環比下行0.1ppt/回升0.5ppt。

政策拐點上的金融數據。9月金融數據延續本輪政策組合拳出台前的趨勢，信貸需求偏弱環境下社融和貸款增速雙雙創下歷史新低，信貸脈衝繼續下降。其中，貸款同比少增7200億元，各分項除了票據貼現同比多增2186億元外全部同比少增，反映了居民和企業部門的融資需求疲弱；社融同比少增3722億元，主要靠政府債券同比多增推動。其中，居民短期貸款淨增2700億元，盡管仍然同比少增，但淨增規模和少增的幅度都是最近6個月的最好水平；10月以來金融監管部門加強對於資金流向的監管，我們預計違規流入情況可能減少。分銀行類型來看，大型銀行貸款同比少增4600億元，中小銀行貸款同比少增2100億元，大型銀行貸款少增主要由於去年RMBS回表導致的高基數；大行票據融資同比多增3900億元，中小銀行票據融資同比少增1900億元，意味着大行在信貸投放壓力下成爲票據“衝量”的主體。

居民資金流入股市。我們注意到9月非銀存款大增9100億元，同比多增1.6萬億元，我們認爲主要由於居民資金流入證券交易账戶導致。從歷史經驗來看，非銀存款增速與股市上漲大周期基本吻合，但非銀存款增速相比股市見頂時間通常滯後6-12個月。另一方面，9月居民存款同比少增約3300億元，其中居民活期存款同比少增約2600億元，居民定期存款同比少增約700億元，定期存款提前支取會導致利息損失；我們統計的理財規模國慶假期前一周下降約9400億元，相比去年同期多下降1200億元，也可能由於股市收益吸引。理財資金回流存款推高M2增速0.5ppt至6.8%。

M1增速再創新低。9月M1增速繼續下行0.1ppt至-7.4%，但我們認爲原因並非由於4月以來的清理手工補息，而主要由於M0增速下降（12.2%下降至11.5%）。企業活期存款增速從8月的-21.6%回升至-20.3%，同比多增4100億元，可能意味着手工補息的清理已接近尾聲。我們認爲M0增速下降主要由於人民幣升值，導致潛在的跨境套息交易減少。9月境外人民幣貸款淨減少1100億元，同比多減680億元，可能也與人民幣升值有關。

央行繼續买賣國債。根據人民銀行公告，9月人民銀行开展了公开市場國債买賣操作，全月淨买入債券面值爲2000億元；央行資產負債表資產端持有國債淨增2300億元，大於淨买入的規模，同時央行其他負債增加880億元，我們認爲可能與借券賣出有關。

政策拐點後的金融數據展望。我們預計未來幾個月政策組合拳對於金融數據可能產生以下影響：

1. 基建貸款放量：政治局會議提到“努力完成全年經濟社會發展目標任務”，財政政策發布會提到“增發國債正在加快使用，超長期特別國債也在陸續下達使用。專項債券方面，待發額度加上已發未用的資金，後三個月各地共有2.3萬億元專項債券資金可安排使用”，我們預計相關配套資金有望帶動基建貸款放量；

2. 政府融資加速：我們預計除了1萬億元超長期特別國債繼續發行（剩余額度約2500億元）、以及常規國債和地方債外，本輪財政政策提到的用於置換地方債務的大規模債券發行和用於注資國有大型銀行的特別國債也有望啓動（參見《債務置換和大行注資的影響》）；

3. 資金流入股市推高M2：我們預計市場交易活躍度相比9月將出現繼續提升，推動居民資金向股市轉移，推高M2增速；

4. 債務置換：我們預計地方政府債券用於置換地方隱性債務可能減少銀行企業貸款、非標資產和企業債券，增加地方政府債券。

5. 按揭早償下降：我們預計10月落地的存量按揭利率下調有望減少提前還貸規模，促進居民中長期貸款企穩；

6. 回購增持貸款推進：我們預計股票回購增持再貸款的細則落地也有望帶來相關貸款發放。

對銀行的影響。我們認爲新一輪債務置換能夠有效緩解地方債務風險、降低地方政府償債壓力，對利息收入的影響較小，能夠改善資產質量，利好銀行行業；對大型銀行的注資有助於保持信貸的穩定增長、提高對於風險的抵御能力，注資後對於每股分紅的攤薄程度取決於銀行利潤能否增長超過股份增長，如果銀行在更強的資本能力基礎上促進實體經濟改善、降低銀行信用成本，對於每股分紅的攤薄效應也有限，長期來看國有大行憑借對股東的較好回報能夠繼續保持高股息投資標的的特徵（參見《國有大行基本面分析手冊》、《銀行高股息投資指南》）。對於股價表現，我們在《銀行上漲的邏輯》中提出銀行6-12個月內需要關注的三個中期風險點（實體經濟流動性和資產質量、房地產存量債務、居民早償）在本輪政策中都有針對性的應對，對銀行基本面而言關鍵是觀察一系列政策對於長期經濟預期改善的實質作用。股息較高、資產質量穩定的銀行長期來看股息仍有吸引力；當前 AH 溢價較高，港股大行在分紅稅調整的預期下存在折價收窄空間。

風險提示：房地產和城投債務風險。

地產

國家統計局公布2024年1-9月房地產开發投資與銷售數字。

9月住房銷售量、價表現均弱；9月末以來政策端積極調整帶動局地表現有所好轉，但仍須觀察持續性。9月全國新建商品房銷售面積和金額分別同比下跌11%和16.3%，較7月同比跌幅（-12.6%和-17.2%）持平略收窄，該表現好於其他口徑的觀測結果，例如，9月樣本城市高頻新房銷售面積和百強房企銷售金額同比跌幅均走闊至-24%和-38%（8月-14%和-28%）；整體上看，新房銷售表現仍疲弱。與此同時，9月二手房銷售也呈現邊際走弱態勢，我們監測的中介口徑80城二手房成交量指數環比下降12%，同比增幅收窄至+7%（8月+41%）；同時，房價也呈現邊際走弱態勢，9月中金同質性二手住宅成交價格指數環比下跌2.0%（8月-1.7%，7月-1.2%）。在此背景下，9月末中央政治局會議做出“促進房地產市場止跌回穩”的指示，各部委及一线城市先後出台一系列支持政策，帶動一线城市銷售量、價表現在10月中上旬有所回升；但考慮到此前幾輪政策調整效果均有階段性、脈衝性特點，我們仍建議持續關注政策端邊際進一步發力的可能及其能否帶來行業基本面修復的持續性。

9月房地產投資端指標仍弱，房企到位資金同比跌幅走闊。9月房地產投資同比下跌9.4%（8月-10.2%），新开工面積同比下降19.9%（8月-16.7%），期末施工面積同比跌幅走闊0.2ppt至-12.2%，竣工面積同比下跌31.4%（8月-36.6%），投資端整體未現顯著改善。與此同時，9月房企到位資金同比跌幅走闊至-18.4%（8月-10.6%），國內貸款、自籌資金、銷售回款等各子項均呈現類似趨勢。我們仍延續此前判斷，即在銷售持續好轉前，开工、施工、投資指標或將維持偏弱表現，但不排除土拍節奏差異可能帶來新开工在短期內有一定波動；竣工作爲滯後指標，在中期維度上或面臨較大的壓力，這主要源於2022年前後的銷售下行，近期政策端在“保交樓”方面的進一步發力，或可小幅對衝前述壓力。

關注房地產及物管板塊投資機會。考慮到政策密集窗口期正逐步過去，短期內板塊震蕩或有所加劇。選股上，伴隨市場關注點可能從政策預期向基本面驗證兼顧，我們認爲優先具備开發投資修復潛力，且長期仍有一定市場份額提升空間的頭部企業可優先着眼配置；若後續政策力度超預期，可擇機投資一些更高彈性標的。

風險提示：政策落地力度和效果不及預期；行業基本面和房企信用問題加速惡化。

社服

社服：短期基本面尚待拐點，Q4進入低基數。1）餐飲：9月社零餐飲同比+3.1%，Q3同比+3.1%，Q3同比增速環比Q2下降1.9ppt。品牌端基本面仍待拐點，國慶環比略有好轉。2）旅遊：暑期景區間分化明顯，國慶假期國內出遊量價延續之前趨勢，出境遊進一步恢復。3）酒店：9月行業RevPAR同降約10%，國慶假期整體量增價跌，龍頭表現略好於預期。4）免稅：海南離島免稅繼續承壓，國慶假期日銷同降約33%。社服龍頭估值仍在合理水平，低於歷史中樞和海外可比公司。

餐飲：1-3Q23同店延續壓力，國慶環比略有好轉，關注Q4相對低基數階段同店同比表現。據國家統計局數據，9月社零餐飲同比+3.1%，限額以上單位社零餐飲同比+0.7%。Q3社零餐飲同比+3.1%，Q3同比增速環比Q2（同增5%）下降1.9ppt。Q3餐飲同店延續壓力（我們估計海底撈7-8月整體翻台同比持平、9月同比個位數百分比下滑；太二/慫火鍋Q3同店延續同比下滑）。國慶假期期間，我們觀察到部分餐飲品牌同店趨勢環比略有好轉（我們估計海底撈國慶假期整體翻台同比持平，太二/慫火鍋國慶假期同店收入同比跌幅環比Q3有所收窄，海倫司國慶假期同店同比降約兩成）。建議關注Q4相對低基數階段同店同比表現（尤其是客單價同比跌幅有望收窄），以及品牌新業態/模型和組織管理創新（如百勝中國旗下肯悅咖啡肩並肩模型拓展以及必勝客部分存量店轉爲WOW店型；海底撈試點多管店模式或助力優化成本、以及新品牌焰請烤肉的拓展進度；九毛九推出外賣店型、並優化一线員工激勵機制等）。

旅遊：暑期景區間分化明顯，國慶假期國內出遊量價延續之前趨勢，出境遊進一步恢復。1）暑期景區間分化明顯：宋城演藝旗下景區中，我們估計暑期西安項目遊客人次和門票收入同比增長超1倍、佛山項目演出場次維持高位，而杭州、麗江、張家界等項目演出場次錄得同比下滑；黃山/長白山7-8月接待遊客人次均同比上升約7%；我們估計烏鎮/古北水鎮因去年暑期高基數，客流同比承壓。2）國慶量價趨勢延續：據文化和旅遊部數據中心測算，國慶節假日7天，全國國內出遊人次按可比口徑同比增長5.9%，較19年+10.2%；國內遊客出遊總花費按可比口徑同比增長6.3%，較19年+7.9%。航班管家數據顯示國慶假期國內機票（經濟艙均價）同比-15.1%。我們認爲國慶出遊量增價降的趨勢部分由於供給主體價格策略傾向於以價換量，且假期期間相較往年來看未見明顯的價格下滑。國慶假期優質目的地增速領先：宋城演藝旗下十三大千古情景區7天接待遊客人次同比+59.7%，峨眉山接待遊客人次同比+19.35%，長白山主景區接待遊客人次同比+18.1%，黃山日均接待遊客總數同比+14%。出境遊恢復彈性顯著：航班管家數據顯示24年10月1-7日國際/地區航班日均客運航班量同比23年+50.2%/+7.9%，恢復至19年同期約83.5%/72.8%（vs. 五一假期和暑期恢復率分別爲74.3%/71.9%和78.1%/71.9%）。中國香港/中國澳門國慶假期日均中國內地旅客入境人次同比+27.3%/34.7%。

酒店：國慶假期整體量增價跌，頭部公司表現略好於預期，關注4Q低基數下同比表現。國慶假期酒店行業仍延續此前OCC較爲穩定而ADR有所承壓的趨勢，STR數據顯示2024年國慶7天假期相比2023年中秋國慶8天假期RevPAR同降10.4%，其中ADR同降13.4%，OCC同增3.5%。聚焦龍頭，我們估計華住、亞朵24年國慶7天假期RevPAR相較23年中秋國慶8天假期同比下滑低到中個位數，同樣系ADR拖累，OCC同比仍有一定提升。9月以來我們暫未觀察到明確行業拐點（STR數據顯示9.1-9.28共28天中國大陸酒店行業RevPAR同比下滑約9.5%，我們估計9月整體同降10%左右，vs. 7/8月分別同降雙位數/中個位數）。往前看，我們建議持續關注供給側增長情況及需求端4Q低基數下的恢復進展。

免稅：國慶海南離島免稅銷售額同降約33%；中國中免3Q毛利率承壓。2024年以來海南離島免稅市場受制於消費力影響延續承壓態勢（1-8月海南離島免稅銷售總額同比下滑約31%）。海口海關數據顯示，2024年國慶假期（2024.10.1-10.7）海南離島免稅銷售額共7.85億元，購物人次約11.02萬人，客單價約7,124元，日均銷售額、日均購物人次、客單價分別較2023年中秋國慶雙節假期（2023.9.29-10.6）下滑33/26/9%。龍頭方面，中國中免發布2024年前三季度業績快報，前三季度收入約430.21億元，同比下滑15.4%；歸母淨利潤約39.20億元，同比下滑24.7%。對應3Q24收入約117.56億元，同比下滑21.5%；歸母淨利潤約6.38億元，同比下滑52.4%。公司3Q24淨利率約5.4%，同比下滑約3.5ppt；前三季度主營業務毛利率約32.57%，我們由此推算3Q24毛利率同比及環比均有一定程度下滑，我們認爲主要系9月海南受台風影響較爲嚴重，折扣促銷力度有所加強，线上佔比提升，綜合導致3Q毛利率下降。往前看，我們建議持續跟蹤海南日銷變化走勢、市內免稅新政落地後的潛在增量空間、潛在的消費稅改革、海南封關政策等對免稅行業產生的邊際影響。

風險提示：政策及效果弱於預期；競爭格局惡化；企業未能提升管理應對變化等。

輕工零售美妝

國家統計局公布：2024年9月社零總額4.1萬億元，同比+3.2%，增速環比8月提升1.1ppt；2024年1-9月社零總額34.36萬億元，同比+3.3%。後續觀察各項消費支持政策帶動下的回暖趨勢。

分業態看，商品零售表現優於服務業。9月商品零售額同比增長3.3%，增速環比提升1.2ppt；餐飲收入同比增長3.1%，增速環比下降0.2ppt。

分渠道看，1-9月實物商品網上零售額同比增長7.9%，佔社零總額的比重爲25.7%；线下零售業態中，便利店、專業店、超市等業態表現相對較好，1-9月零售額同比分別增長4.7%、4.0%、2.4%，表現優於百貨店、品牌專賣店。

細拆品類來看：

必選品類整體具備一定韌性：9月糧油食品類、日用品類、中西藥品類9月零售額分別同比增長11.1%、3%、5.4%。

可選品類表現有所分化：以舊換新政策推動下，9月家電類零售額同比增長20.5%；9月體育及娛樂用品類、文化辦公類、通訊器材類零售額同比增長6.2%、10%、12.3%，开學季與大學汛等帶動相關需求向好；淡季下，紡織服裝類、金銀珠寶類、化妝品類零售額同比下降0.4%、7.8%、4.5%。

地產後周期品類仍有承壓：9月建材類零售額同比下滑6.6%。受益於家具“國補”細則落地推進[7]，9月家具類零售額同比增長0.4%。

風險提示：宏觀經濟下行風險；行業競爭加劇；行業監管政策變化。

建築建材

水泥：旺季不旺但漲價氣氛已較濃厚。1-9月水泥產量13.3億噸，同比-10.7%，其中9月水泥產量1.68億噸，同比-10.3%。9月全國水泥出貨率同比-9.2ppt/環比+1.9ppt至50.7%，均價環比8月漲3元/噸至384元/噸。9月正值傳統旺季但實際需求表現較爲一般，但9月中下旬起在龍頭企業引領下，華東等多地區开啓了較大規模的提價與復價，當前行業提漲落地情況較好。我們認爲當前需求不旺但價格成功提漲，行業供給逐步轉向協同，築底特徵逐步顯現，若未來真實需求隨資金到位得到改善，行業景氣度有望回升。

浮法玻璃：9月需求同比承壓，供給邊際收縮。根據統計局數據，9月平板玻璃產量同比+8.5%至0.89億箱。9月以來浮法深加工訂單天數均值達12天，但去年同期爲19.4天，房屋竣工面積大幅下滑使玻璃需求明顯承壓，玻璃含稅均價達1244元/噸，不同燃料系統玻璃已虧損。另一方面，浮法玻璃供給出現邊際改善：至9月底浮法玻璃日熔量達16.4萬噸/天，環比-4000噸/天，老舊虧損產线开始逐漸進入冷修。展望後市我們認爲，玻璃價格仍將受供需面壓力壓制，需密切關注產线收縮動態。

建築：固投平穩擴張，基建全面提速。1-9月固投同比+3.4%，與1-8月持平；其中9月固投同比+3.4%，增速較8月提升1.4ppt。分結構來看，9月房地產投資同比-9.4%，降幅較8月收窄0.8ppt，基建投資同比+17.5%，增速較8月提高11.3ppt，電熱燃水拉動明顯，制造業投資同比+9.7%，增速較8月提高1.8ppt，基建投資明顯提速，制造業保持支撐。我們認爲隨着化債等財政工具的出台，以及國企改革大背景下考核端對於“質量”的重視，央企經營質量存在較爲確定的改善空間。建築央企在地方回款序列的優先級較高，且是重點工程的主要承建者，對資金及實物工作量的變化反饋迅速，是財政寬松下基本面受益最快、確定性最高的品種之一，且對政策預期高度敏感。

風險提示：需求恢復不及預期，供給側擾動超預期。

家電

統計局社零數據：2024年9月，社會消費品零售總額41112億元，同比+3.2%，增速環比上月+1.1ppt。除汽車以外的消費品零售額36573億元，同比+3.6%。其中，家用電器和音像器材類社零總額841億元，同比+20.5%，增速環比上月+17.1ppt。

以舊換新效果顯著：1）8月以來各地空冰洗等七大家電品類在以舊換新補貼的拉動下零售額快速增長，在補貼政策執行過程成熟及消費者認知度提升等綜合因素影響下，國慶假期前後家電需求加速釋放。2）AVC數據顯示，9月空調/冰箱/洗衣機/彩電/油煙機/燃氣竈全渠道零售額同比分別+46%/+38%/+22%/+38%/+43%/+37%。3）進入10月，以空冰洗爲例，AVC數據顯示，24W40-W41（9.30-10.13）空冰洗线下零售額同比分別+215%/+138%/+123%，线上零售額同比分別+50%/+54%/+35%，行業均價明顯提升。4）從企業角度看，頭部品牌受益更加明顯，一方面補貼針對的高能效產品在頭部品牌的產品中佔比高，另一方面頭部品牌的线下門店資質及數量更有優勢。

空調內銷去庫存進入尾聲，10月起排產轉正: 1）2Q24南方地區多雨，空調零售低於預期，行業進入去庫存階段。2）8月以來，各地以舊換新政策陸續落地，且高溫天氣持續較長，空調零售开始回暖，8月/9月空調全渠道零售額同比+22%/+46%（AVC）；8月空調內銷出貨量同比-5%（產業在线），也好於此前排產計劃。3）目前空調去庫存補庫存周期明顯縮短，考慮政策拉動效果顯著，我們認爲空調去庫存或將於9月結束，根據產業在线最新排產數據，10/11/12月空調內銷排產量同比去年實績+5.2%/ +8.0%/+10.4%，較此前明顯上調。

家電出口在高基數下仍保持增長：1）受益歐美去庫存周期結束以及新興市場需求，2Q23以來家電出口持續超預期，進入9月，由於同期基數較高家電出口增速有所放緩，但仍好於其他行業，根據海關總署，2024年9月家電出口金額同比+4.5%（以美元計）。2）受海外高溫天氣及中國企業加速出海等因素影響，2024年以來空調出口持續向好，1Q24/2Q24/7-8月空調出口出貨量分別同比+22%/+39%/+38%（產業在线）。3）根據產業在线最新排產數據，2024年10-12月空調出口排產量較去年同期實績分別+51%/+41%/+11%。

風險提示：地產周期下行風險；市場需求波動風險；行業競爭加劇風險。

機械

政策端：

9月26日中共中央政治局會議提出加大宏觀調控力度，發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債[8]，我們認爲這將是提振當下市場需求和制造業投資信心的重要舉措，通用設備基本面或在四季度隨財政政策落地出現修復。

9月份通用、專用設備增加值同步向好。中遊設備制造業中，9月份我國通用設備制造業增加值（規模以上）月度同比4.6%，專用設備制造業增加值（規模以上）月度同比4.0%，均創2024年以來月度增速新高，我們認爲，季節性效應疊加大規模設備更新政策帶動效果已有顯現。

9月份通用設備資本开支改善明顯。2024M1-9我國制造業投資累計同比增速提升0.1個百分點至9.2%，扭轉了緩步回落趨勢。其中：通用設備制造業投資邊際改善尤爲明顯，2024M1-9累計同比增速提升1.1個百分點。

機牀：

1）機牀是通用設備的重要構成，從過往來看，通用設備制造業投資與機牀產量基本同步。9月份我國金屬切削機牀產量當月增速僅1.8%，1-9月份產量累計增速尚未出現明顯拐點。

2024年我國機牀鏈面臨內需低迷、出口競爭力不足、盈利能力走弱的多重困境。我們看到2024年1-8月，重點聯系企業營業收入同比下降3.5%，利潤總額同比下降9.9%，

2024年10月份以來，多家機牀資本運作，增強核心競爭力，例如秦川機牀發布股權激勵草案（10月9日）、宇環數控布擬收購南方機牀廠（10月10日）。展望2025年，我們建議關注補鏈強鏈（數控系統、五軸聯動機牀）+庫存去化後的盈利改善機會。

機器人：

我國工業機器人產量9月份當月同比22.8%，1-9月份產量累計11.5%，機器人兼具自動化、科技屬性恢復更爲彈性。除工業機器人外，10月份特斯拉在“We Robot”上展示人形機器人最新進展，硬件方案已日趨成熟，2025年迎真正量產元年。大廠機器人新品發布帶來機器人鏈估值補漲。

總結：展望2024Q4及2025年，我們看好通用設備需求傳導及投資機會，建議關注補鏈強鏈（工業軟件、五軸機牀）、企業盈利改善機會（機牀、激光、儀器儀表、工業基礎件、機器人等）。

風險提示：需求不及預期風險、人民幣貶值帶來出口放緩風險等。

農林牧漁

豬價高位震蕩，寵物韌性凸顯

1、畜禽產業鏈：看好豬價長期高位，產業鏈景氣修復。

生豬養殖：產能緩增長有望支撐豬價，看好豬價長期高位。產能角度，能繁母豬產能增長平緩，高盈利下母豬補欄偏謹慎。根據湧益咨詢、鋼聯數據，9月湧益/鋼聯樣本點能繁母豬存欄量109.4/498.8萬頭，月環比+0.57%/+0.47%，當前能繁增速爲2022年以來偏低位置（2022年初至今環比增速高點分別爲1.8%/2.8%），同比+3.0%/-1.5%。價格角度，8月/9月至今商品豬均價20.35/18.96元/千克，豬價持續高位震蕩。綜上，我們認爲能繁產能緩增長，疊加消費需求平穩釋放，或支撐豬價長期高位，建議優選“低成本、穩資金、高彈性”標的。

禽養殖：白羽雞供需格局存改善空間，價格短期小幅波動。價格方面，據鋼聯數據，9月毛雞均價7.23元/千克，環比8月-5.3%，主因雙節備貨影響，需求平緩復蘇；9月雞苗均價3.57元/羽，環比+4.4%。供需方面，白羽雞供給格局存結構性變化，2024年1-8月份，全國白羽肉雞祖代引種更新量93.8萬套，同比+4.5%，我們認爲22年白羽雞祖代海外引種斷檔向下傳導，疊加23年強制換羽拉長傳導周期，我們預計24年在產父母代種雞存欄量或將下滑，白雞終端供應或隨之下降。向前看，我們認爲下半年白羽雞供需格局仍有改善空間，建議關注受益高性價比雞肉制品需求增長的肉制品企業。

飼料：飼料原料成本下行、水產價格上漲，利好水產料龍頭企業。根據通威農牧，飼料原料價格方面，截至24年9月，豆粕/玉米/魚粉均價同比分別-24%/-15%/-14.6%，原料價格整體有所回落。水產價格方面，普水魚上，9月27日草魚/鯽魚/鯉魚/羅非魚塘口均價同比+3%/+11%/+2%/+2%至6.1/9.5/5.6/5.7元/斤；特水魚上，9月27日生魚/加州鱸魚塘口均價爲8.9/18元/斤，同比+2%/+42%。

動保：下遊景氣逐步傳導，批籤發數據同比呈現改善。從批籤發數據看，據國家獸藥基礎數據庫，9月行業整體批籤發批次數同比+7.9%，已呈現同比改善，源於下遊豬價上漲逐步傳導至上遊動保端，帶動防疫意愿及動保需求回暖。向前看，4Q24動保景氣復蘇有望逐步兌現，支撐企業利潤修復，推薦業績兌現度高、具備寵物動保等中長期增長空間的綜合性龍頭。

2、種植產業鏈：農產品價格逐步尋底，生物育種產業化初見成效。

種子：生物育種產業化初見成效，擴面提速趨勢已成。周期方面，糧價周期偏左側，龍頭品種表現具備強韌性，有望穿越周期。成長層面，10月8日，農業農村部公告，恆豐728D等27個轉基因玉米品種、中聯豆5046等3個轉基因大豆品種，業經第五屆國家農作物品種審定委員會第六次會議審定通過。我們認爲科技升維、行業擴容、格局優化，建議重視基本面與政策共振的投資機會。

種植：主糧價格持續回落，飼料、養殖等下遊板塊有望持續成本改善。據中國匯易，8月至今國內水稻/小麥/玉米/大豆均價分別環比-0.7%/-1.0 %/-3.0%/-1.8%。向前看，一方面，我們認爲玉米價格回落或對上遊種業需求構成一定壓力；另一方面，玉米、大豆等飼用糧價格下降也將逐步向飼料、養殖、加工等下遊產業鏈傳導，行業成本壓力有望逐步改善。整體上，建議關注飼料、養殖、食用油等下遊板塊成本改善機會。

3、消費產業鏈：寵物食品賽道具備韌性，國貨龍頭產品創新、渠道迭代、品牌塑造共振下有望超額成長。

寵物：9月线上銷售呈現較好增長，寵物賽道消費韌性強，格局優化潛力足。1）銷量端，根據久謙數據，24年9月线上渠道實現銷售額24.7億元，同比增長23.1%，其中天貓/京東/抖音分別同比+26.8%/-1.4%/+39.3%；24年1-9月线上渠道累計實現銷售額208億元，同比增長16.9%，其中天貓/京東/抖音分別同比+8.5%/+1.6%/+60%。2）原料價格端，24年至今平均白條雞批發價爲17.6元/公斤，同比-3.3%，維持相對低位。我國寵食行業韌性強、格局優化潛力足，我們看好國貨龍頭產品創新、渠道迭代、品牌塑造共振，判斷其有望實現超額增長。

廚房食品：短期原材料價格下行帶動盈利能力邊際修復。據Bloomberg，9月CBOT大豆/玉米期貨均價同比-23.3%/-14.6%。中長期我們看好龍頭打造以糧油食品爲核心的餐飲領域工業化一站式生態平台。

風險提示：原材料價格波動、動物疫病風險、惡劣天氣、食品安全風險。

汽車

乘聯會發布9月產銷數據：狹義乘用車零售/批發/生產210.9/ 250.4/ 241.8萬輛，環比+10.6%/ +16.1%/ 11.9%，同比+4.5%/ +2.1%/ -0.8%。9月乘用車出口（含整車和CKD）43.5萬輛，同比增長22%，環比增長5%。

“金九銀十”初步兌現，月度出口量創新高。9月狹義乘用車零售量達210.9萬輛，環比增速達雙位數、並實現4月以來首次同比增速轉正，我們認爲，國家報廢更新政策及各地方以舊換新置換政策發力，疊加傳統“金九銀十”旺季效應，零售端回暖。月度批發銷量亦實現同比轉正，產量同比降幅收窄，9月渠道庫存保持平穩。9月乘用車出口延續8月以來的環比增長趨勢，高基數上單月出口量創新高。

新能源零售滲透率保持高位，EREV階段性增長放緩。9月新能源乘用車零售112.3萬輛，同比+50.9%/環比+9.6%，滲透率53.3%，保持在高位水平。9月新能源批發123.1萬輛，同比+48.1%/+17.2%。分結構來看，純電銷量佔比58.7%，混動銷量佔比41.3%但環比有所下降；其中PHEV仍保持高位放量，增程同環比增速階段性放緩。我們認爲主要系以舊換新政策和新車供給的影響，帶動10-20萬元純電和插混需求更爲旺盛。分車企來看，比亞迪/特斯拉/吉利新能源銷量排名前三，延續上月前三排名；理想月銷繼續超5萬輛，零跑、蔚來維持超3萬、2萬輛；小鵬月銷超2萬輛、嵐圖月銷超萬輛，環比增長明顯。

4Q行業需求有望延續增長；關注3季報業績。據商務部公告，我們估算7/8/9月單月報廢補貼申請量約爲25/55/33萬輛。考慮中央及地方補貼政策多數在年底截止，以及傳統的旺季需求逐步釋放，我們繼續看好4季度零售表現，渠道加庫存亦有望對批發量形成帶動，4Q24零售及批發增速有望達到5-10%區間；新能源銷量年底有望翹尾，滲透率繼續提升。我們認爲，若財稅政策對汽車消費支持延續至2025年，銷量端有望更平穩地過渡，否則4Q24衝量或對1Q25的需求形成一定透支。3季報發布在即，我們看好規模效應、供應鏈降本對頭部車企的業績支撐；同時建議關注新車周期較強、增長勢頭良好的新勢力基本面改善邏輯。

風險提示：價格競爭超預期，內需恢復不及預期，出口不及預期。