居民入市對流動性影響幾何？

9月下旬，隨着一攬子支持政策的發布，股市情緒快速回暖，滬深股票市場成交放量。2022年11月至12月，防疫措施優化後，股市上漲伴隨着債市調整，銀行理財和基金出現集中贖回，機構爲應對贖回拋售債券，形成流動性緊張的負反饋。近期市場機構擔憂上述場景是否會重現。

那么，股市情緒回暖，居民“跑步”進場，如何影響銀行間資金市場？是否需要擔心由於股市上漲引發資金面緊張？

一、居民入市對銀行間流動性的影響

從歷史上股市交易活躍時期和近期市場表現來看，股市對銀行間流動性的影響主要通過以下兩個維度：

一是股債蹺蹺板效應，資金由貨幣基金、債券基金、銀行理財等產品流入股票基金、個股，若固收類產品出現集中贖回，會出現階段性流動性緊張和流動性分層加劇現象。從9月末至10月初的資管產品交易行爲來看，自9月27日开始，基金產品連續5個交易日淨賣出利率債，並在9月30日至10月9日連續3個交易日淨賣出信用債，近5個交易日累計淨賣出現券規模4400億元左右，部分債基產品公告大額贖回；而銀行理財在上述時期仍延續淨买入現券，僅小規模淨賣出1年期以內的短債和NCD。跨季後資金面通常轉松，而10月前兩個交易日，R007-DR007的利差達到30-60bp，高於季節性水平，DR007繼續較7天逆回購利率高出20-30bp，顯示銀行間流動性偏緊。不過，到10月10日，銀行間資金面已經明顯轉松。

二是從銀行負債結構的角度，居民存款通過銀證轉账、申購基金轉化爲非銀存款，即由一般性存款轉化爲同業負債。居民通過銀證轉账，將存款轉入三方存管账戶，在商業銀行的負債端，體現爲居民存款轉化爲非銀存款；此外，如果居民使用存款直接購买股票基金，股票基金再將資金存放至商業銀行，也體現爲居民存款轉化爲非銀存款。在股市上漲的時期，尤其是單月上漲幅度較大的時段，非銀存款通常都會出現高增。以2020年爲例，2020年3月末股市觸底反彈，2020年4月，非銀存款同比增長15.89%；2020年7月，上證綜指單月上漲幅度接近11%，非銀存款同比增長13.01%。

對比2015年和2020年的數據，近年來股市增量資金更多從股票基金流入股市、更少直接購买個股，因而直接觀察基金交易行爲變化對流動性較有參考性。從三方存管資金和股票基金淨值的增長規模來看，2015年6月末，三方存管資金余額最高達到3.41萬億元，股票基金淨值1.77萬億元，較2014年末分別增加2.21萬億元和0.46萬億元；2020年末，三方存管資金余額爲1.66萬億元，股票基金淨值2.06萬億元，較2019年末分別增加了0.36萬億元和0.76萬億元。

可以看出，由於股市上漲更多引發的是資金市場的結構性變化，股市上漲只有同時伴隨着固收類資管產品出現“集中贖回-拋售債券”的負反饋時，才會引發流動性緊張。典型的是2022年11月至12月，股票基金淨值上升2000億元左右，而貨幣基金和債券基金淨值合計減少1.3萬億元。而我們已經在此前9月3日發布的報告《從基金贖回看央行流動性支持的觸發條件》中指出，當前銀行理財的產品結構較2022年末已經更爲穩定，同時銀行理財更多持有現金類資產；如果基金出現大額贖回，央行及時提供流動性支持，也可以平息市場流動性緊張的負反饋。這可能也是9月下旬以來，銀行理財的現券交易行爲較爲穩健的重要原因。

那么，考慮到銀行間流動性的整體情況，10月流動性的格局如何？

從銀行間流動性的供給來看，降准釋放了1萬億元左右流動性，大行回購淨融出余額出現明顯上升，銀行間流動性供給較爲充裕。9月27日，降准50bp落地，釋放流動性1萬億元左右。從降准後銀行的回購淨融出來看，大行淨融出余額從3.5萬億元左右上升至4萬億元左右。

從財政因素來看，10月新增專項債發行接近尾聲，政府債供給壓力明顯減輕。10月8日，國家發改委在國新辦新聞發布會上表示[1]，“督促有關地方到10月底完成今年剩余約2900億的地方政府專項債額度的發行工作”；同時，預計10月國債發行規模在1萬億元至1.1萬億元左右，政府債合計淨融資5000億元左右，較9月政府債淨融資1.5萬億元的水平明顯下降。

從新的貨幣政策工具的角度，證券、基金、保險公司互換便利提升了非銀機構的融資能力，理論上也可以緩解非銀機構特定情況下的流動性緊張。10月10日，人民銀行公告，決定創設“證券、基金、保險公司互換便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，簡稱SFISF）”，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產爲抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產。上述工具不增加基礎貨幣的投放，不過，通過“以券換券”增加了非銀機構持倉資產的流動性，理論上增加了非銀機構在銀行間市場獲取流動性的能力。

綜上，盡管月初流動性偏緊，由於流動性供給充裕和政府債壓力下降，10月流動性有望總體保持平穩。預計10月LPR下調將落地，後續存款利率也將跟隨下調。對於第四季度的流動性而言，需要關注年內是否存在增發政府債券，同時關注存款利率下調對銀行存款的影響，考慮到年內MLF到期規模較大，第四季度存在進一步降准的可能。

二、9月流動性回顧和10月流動性展望

2.1 9月流動性回顧

9月末央行全面降息降准，跨季資金面保持整體穩定。9月24日，人民銀行宣布全面降息降准，7天逆回購利率和1年期MLF利率分別下調20bp和30bp。9月27日，降准50bp落地，釋放流動性1萬億元左右。9月DR007的中樞爲1.79%，和8月持平。9月末降息落地後，DR007一度回落至新的政策利率水平附近；節後前兩個交易日，DR007再度上行至政策利率上方。9月多數交易日，1年期股份行NCD利率保持在1.95%附近，月末降息降准後，短暫下行至1.85%附近，節後再度上行。9月政府債繼續保持較高發行量，國債和地方債合計淨融資接近1.5萬億元。9月央行买賣國債操作繼續淨买入國債2000億元。

2.2 10月流動性展望

股市回暖對月初資金面產生擾動，預計10月LPR下調落地，政府債供給壓力減輕，10月流動性有望保持整體平穩。9月下旬以來，隨着一攬子政策的推出，股市風險情緒明顯回暖，債券基金產品出現大額贖回，10月前2個交易日資金面偏緊。預計10月政府債淨融資5000億元左右，政府債供給壓力較9月明顯減輕；10月8日發布會未回應年內是否有更多地方債發行，需要關注10月人大常委會是否會批准新增政府債券額度；若年內無更多國債和地方債發行，第四季度政府債剩余額度已經較少，隨着後續加快形成實物工作量，廣義財政支出將對流動性形成補充。