海通宏觀：財政周期的序幕已經开啓

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10月12日，財政部在國新辦新聞發布會上對“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況進行介紹。會上，財政部提到將在近期陸續推出一籃子的有針對性的增量政策舉措。我們對本次會議的解讀：財政周期，序幕开啓！

風險提示：政策力度不及預期。

1 態度的變化：尤其重要

10月12日，財政部在國新辦新聞發布會上對“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況進行介紹。會上，財政部提到將在近期陸續推出一籃子的有針對性的增量政策舉措。

其中，已經進入決策程序的政策主要有四個方面：

（1）加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務。財政部提到“除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用於支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量債務。待履行法定程序後，將向社會公开”。並強調“這項即將實施的政策是近年來出台的支持化債力度最大的一項措施”。

我們認爲該項政策有助於緩解地方政府隱性債務壓力，不過也要注意到，從整個政府部門債務總量角度看，這屬於用標准債券置換隱性債務，不會明顯提高政府債務的總量。

（2）發行特別國債，支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。財政爲商業銀行注資不僅有助於大型商業銀行穩健經營的能力，也有助於保障金融系統的穩定，維持信貸的穩定。

（3）疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩。具體來看，財政部提到了穩定房地產平穩發展的三個政策舉措：第一，允許專項債券用於土地儲備。第二，支持專項債收購存量商品房用作保障性住房。第三，及時優化完善相關稅收政策。財政部提到，目前正在抓緊研究明確與取消普通住宅和非普通住宅標准相銜接的增值稅、土地增值稅政策。

（4）加大對重點群體的支持保障力度，下一步還將加大對學生群體獎優助困力度，提升整體消費能力。

財政部強調“目前還有其他政策工具正在研究中。中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。雖然具體的財政資金數量安排需要經過法定程序後才會向社會公开，但我們認爲本次發布會的“積極”表態，反映的是財政態度的變化。

2 今年財政：進展和力度如何？

根據年初的預算，2024年我國偏廣義的財政赤字規模達8.96萬億人民幣，其中預算赤字率按3%安排，全國赤字規模4.06萬億元；新增地方政府專項債務限額3.9萬億元；並額外發行1萬億超長期特別國債（不計入赤字）。去年增發的1萬億國債也大部分在今年投入使用，今年的可使用的廣義財政赤字規模或接近10萬億附近，相比去年還是有明顯增長的。

2024年1-9月，政府債淨融資約7.4萬億，完成全年進度的85%，尚余近1.5萬億額度，國債發行較快。其中，國債淨融資近3.2萬億元，完成全年進度78%，整體發行節奏自今年4月以來偏快，剩余近1.2萬億額度。超長期特別國債截至9月已累計發行7520億元，剩余2480億元。新增專項債發行近3.6萬億元，上半年發行速度偏慢，7-9月明顯提速，已完成全年進度92%。

不過考慮到國內有效需求不足、通脹低位運行以及土地出讓金明顯下滑等問題，財政收入仍面臨較大壓力。2024年1-8月，全國一般公共預算收入累計同比下降2.6%，完成全年預算的66%，在過去十年中僅略高於2022年的水平。若將政府性基金預算收入考慮進來，則財政收入下滑幅度更爲明顯。國有土地使用權出讓收入的明顯回落成爲了政府性基金預算收入的主要拖累（1-8月累計同比-25.4%，跌幅持續擴大）。2024年1-8月，全國政府性基金預算收入累計同比下降21.1%，僅完成全年預算的38%，爲過去十年的最低水平。由此，2024年1-8月財政兩本账（一般公共預算收入+政府性基金預算收入）收入之和同比增速爲-6.0%。

在本次發布會上，財政部針對市場比較關注的一般公共預算收入是否可以實現預算目標做出回應，其表示“中國財政有足夠的韌勁，通過採取綜合性的措施，可以實現收支平衡，完成全年的預算目標”。

財政收入承壓，也一定程度上拖累我國財政支出的力度。2024年1-8月，我國一般公共預算支出同比由年初的6.7%回落至1.5%，完成全年預算的60.9%，爲2021年以來最低。政府性基金預算支出累計同比爲-15.8%，僅完成全年預算的40%。由此，2024年1-8月我國一般公共預算支出和政府性基金支出合計累計同比增速爲-2.9%。

除了財政兩本账支出外，我們還需要考慮到更廣義的財政支出力度的變化。隨着地方新增債務進一步規範，地方隱性債務擴張速度或大幅放緩，例如今年以來城投債淨融資額持續處於負值區間。

3 財政周期的序幕：已經开啓

長期來看，我國經濟有較大的潛力，但短期也需要解決需求不足的問題。9月26日政治局會議明確指出，“要全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心”。我們認爲爲了推動經濟回升，積極的政策會持續發力。但從節奏上，我國出現一次性大規模強刺激的可能性也不大，政策會漸進式的推出，根據經濟狀況變化逐步加碼政策力度。

從貨幣政策來看，我國政策利率還有降息空間，漸進式的降息或仍會發生。但也要考慮到，我國7天逆回購利率已經降至1.5%，作爲新興經濟體，考慮到利率和匯率之間的權衡，政策利率到特別低的程度似乎也可能性不大。

同時，貨幣政策主要是提供寬松的融資環境，但是否會帶來融資的明顯增長，還需要實體部門的發力。居民和企業部門的融資往往具有一定的“順周期”屬性，這個時候要推動融資的增長和經濟的恢復，需要“逆周期”的力量發力。在這樣的情況下，財政逆周期調節力量的加碼會是未來的趨勢。

爲推動經濟進一步恢復，財政政策或沿着積極的方向持續發力。我們將公共財政收支差額、政府性基金收支差額、政策性金融債券淨融資、PSL融資、城投債券淨融資、鐵道債淨融資加總起來，來估算廣義財政赤字的力度。截至2024年8月，連續12個月年化的廣義財政赤字率爲7.8%。相比之下，2022年高點爲11.7%，2020年高點將近13%。

今天發布會上，財政部部長明確表示，逆周期措施還有其他政策工具正在研究中，比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。我們認爲，根據經濟穩增長的需要，財政政策有空間、有意愿在明年繼續發力。