十一長假有哪些關注點？

主要觀點

服務類消費修復有限，商品房銷售有所回升。1）票房收入。截止10月4日，今年十一長假檔票房收入爲14.51億元，按照去年同期來推算，預計今年十一檔電影票房收入在27.26億元，略高於2023年十一檔27.23億元的水平。2）出行人次。全國跨區域人員流動已經超過2023年同期水平，統計10月1日至10月4日的全國日均客運量，全社會跨區域人員流動量日均爲29556萬人，較2023年增長2.9%。3)商品房成交。十一期間，30個大中城市商品房銷售面積有所恢復，2022-2024年，10月5日當周日均成交面積分別爲34.6、14.4、21.7萬平方米；10個大城市的二手房成交面積也有所恢復，2022-2024年，10月5日當周日均成交面積分別爲4.0、0.5、6.7萬平方米。926政治局會議提出“要促進房地產市場止跌回穩”，北京和上海等城市限購政策進一步放松，近期房地產市場有所企穩，但房地產市場經歷深度調整後，後續的政策變化和效果仍需持續觀察。

美國9月非農就業大增並創近半年新高，勞動參與率維持高位且失業率持續回落，薪資增速也回到了半年高點，美國勞動力市場出現改善。9月美國新增非農就業25.4萬人，較8月顯著改善，創4月以來最強水平，9月勞動參與率持續維持與62.7%的年內高位，在勞動力供給充足的背景下就業的強勁表現超預期，失業率連續第二個月下行0.1個百分點至4.1%，同時9月平均時薪同比上行0.1個百分點至4.0%。總體上9月勞動力市場緊張程度超出市場預期，美聯儲年內降息幅度或受到大幅削弱。

近日中東地緣政治進一步緊張化，國際油價短线飆升，如果未來油價持續高企，美國等發達經濟體二次通脹的概率擡升。近日中東地緣衝突進一步復雜化，在以色列對黎巴嫩真主黨啓動打擊行動之後，伊朗對以色列發射多枚導彈以回應，以色列威脅進行新一輪報復。伊朗時OPEC成員國中的第三大產油國，如果伊朗的石油基礎設施成爲以色列的攻擊目標，全球原油供需平衡局面可能打破，因而，近期油價出現新一輪大幅飆升，10月4日布倫特原油收於79.7美元/桶，較9月30日上漲9.0%。

海外國債利率多數上行，恆生指數表現亮眼。十一期間恆生指數表現較好，節後A股有望取得开門紅。受中東地緣政治衝突升級影響，十一期間（10月1日-10月5日）全球主要股指多數下跌，而恆指表現亮眼。十一假期港股表現亮眼，其中恆生指數上漲7.6%，恆生H股上漲8.6%。十一期間主要國家債券利率多數上行。截止10月5日，10年美債利率錄得3.98%，較節前上行17bp，美國就業超預期強勁，本輪降息節奏或趨緩。

股市上漲會引發“居民存款搬家”現象，節後該現象呈現出的規模待觀察。從經驗數據來看，居民存款與股市漲跌之間存在明顯的負相關性，也就是說股市的上漲會較爲直接地帶來居民存款的下降，即居民資產配置從存款轉移到股票。經驗數據顯示，上證綜指上漲1000點，對應的居民存款增速回落3.6個百分點。按當前居民存款146.6萬億計算，對應居民存款減少5.28萬億。如果其中30%是原本配置債券的，則對應存款減少1.59萬億。粗略估計，股市上漲1000點可能導致通過存款流動，資金從債市進入到股市約1.6萬億。

節後關注點一方面在於財政政策刺激的力度。自9月24日金融新政以來，政策底部已現，貨幣、地產、股市等政策均有較大幅度提振，但目前財政政策的刺激力度仍存在一定的分歧。當前物價持續築底，私人部門實際利率仍偏高，寬貨幣對寬信用的提升幅度有限，經濟能否企穩回升仍需觀測財政政策刺激的力度。根據我們此前測算，在沒有增量財政政策的情況下，今年4季度政府債淨融資將明顯回落，今年4季度政府債淨融資合計1.6萬億元，而去年同期爲3.6萬億元，如果非政府債券社融月均保持同比少增6000億元的態勢，整體社融將同比少增量將從過去3個月月均3000億元左右擴大到1.3萬億左右，即使4季度補充1萬億赤字，也難以改變同比明顯減少的情況。信用能否擴張，將取決於四季度能否有超預期的增量財政政策出台。

節後關注點另一方面在於風險偏好擡升的持續性。從股債蹺蹺板來看，短期或仍存在衝擊，但中期仍需要基本面支撐。股債蹺蹺板並非總成立，如果是基本面變化驅動，則一般會呈現出股債蹺蹺板，這主要是由於企業盈利和利率間正相關。但如果是資金面驅動，即寬松的流動性驅動，則往往會出現股債雙牛的格局，這是因爲流動性的寬松會同時提升股市估值，並降低債券利率。從今年政策來看，主要是貨幣政策寬松，降息降准落地等都是帶動流動性寬松的政策，因而更可能是股債雙牛，而非股債蹺蹺板。因此，股市的上漲並非對債市利空，從資金分流來看，主流投資債市的資金也難以大幅進入股票市場。

從中期來看，當前長債已經調整至較高水平，但短期風險並未落地，建議短期防守，等待增配機會。無論是從穩定經濟需要的利率角度，還是從全社會融資成本下行環境下債券性價比的角度，當前長債利率已經調整至較高水平。但這並不意味着短期風險解除。短期考慮到政策不斷加碼落地，以及市場情緒的持續發酵，市場依然存在風險。同時，在利率大幅下跌之後，節後是否會再度發生贖回潮依然有待進一步觀察。因此，我們建議短期防守。如果後續財政政策未出現大幅超預期，考慮到基本面反映依然需要時間，因而在市場平穩之後，我們認爲將迎來債券配置機會。

風險提示：風險偏好變化超預期；財政政策超預期；外部不確定性超預期。

報告正文

一、服務類消費修復有限，商品房銷售有所回升

服務類消費修復有限，商品房銷售有所回升。1）票房收入。截止10月4日，今年十一長假檔票房收入爲14.51億元，按照去年同期來推算，預計今年十一檔電影票房收入在27.26億元，略高於2023年十一檔27.23億元的水平。2）出行人次。全國跨區域人員流動已經超過2023年同期水平，統計10月1日至10月4日的全國日均客運量，全社會跨區域人員流動量日均爲29556萬人，較2023年增長2.9%；其中鐵路出行量日均爲1871萬人，較2023年增長7.0%；民航出行量日均爲227萬人，較2023年增長13.0%；高速公路人員流動量日均27306萬人，較2023年增長2.5%，而公路營業性客運量日均3627萬人，較2023年同期增長2.1%。3)商品房成交。十一期間，30個大中城市商品房銷售面積有所恢復，2022-2024年，10月5日當周日均成交面積分別爲34.6、14.4、21.7萬平方米；10個大城市的二手房成交面積也有所恢復，2022-2024年，10月5日當周日均成交面積分別爲4.0、0.5、6.7萬平方米。924金融新政以來市場風險偏好顯著回升，同時降低存量房貸利率、降低首付比等政策提振了房地產市場的需求，926政治局會議提出“要促進房地產市場止跌回穩”，北京和上海等城市限購政策進一步放松，近期房地產市場有所企穩，但房地產市場經歷深度調整後，後續的政策變化和效果仍需持續觀察。

二、美國就業強勁和二次通脹風險增加，年內降息幅度或受限

三、海外國債利率多數上行，恆生指數表現亮眼

十一期間恆生指數表現較好，節後A股有望取得开門紅。受中東地緣政治衝突升級影響，十一期間（10月1日-10月5日）全球主要股指多數下跌，而恆指表現亮眼。十一假期港股表現亮眼，其中恆生指數上漲7.6%，恆生H股上漲8.6%。美股在十一期間下跌，納斯達克指數累計下跌0.3%，標普500累計下跌0.2%，美國非農數據超預期，同時油價飆升擡升二次通脹概率，美聯儲年內降息空間或進一步下行。十一期間恆生指數表現亮眼，節前宏觀政策對風險偏好的提振持續，節後A股有較大概率取得开門紅。

股市上漲可能會引發“居民存款搬家”現象，但具體規模有待觀察。從經驗數據來看，居民存款與股市漲跌之間存在明顯的負相關性，也就是說股市的上漲會較爲直接地帶來居民存款的下降，即居民資產配置從存款轉移到股票。而對債券基金、理財產品規模等影響則不顯著。經驗數據顯示，上證綜指上漲1000點，對應的居民存款增速回落約3.6個百分點。按當前居民存款146.6萬億計算，對應居民存款少增約5.28萬億。但實際上是否會有這么明顯的影響，依然有待繼續觀察。

十一期間主要國家債券利率多數上行。截止10月5日，10年美債利率錄得3.98%，較節前上行17bp，美國就業超預期強勁，本輪降息節奏或趨緩。期間德國、法國等歐元區主要國家長債利率波動不大。由於美聯儲降息節奏或趨緩，美元指數近期有所走強，由節前的100.42點上升至102.49點，受美元指數回升影響，離岸美元兌人民幣重回“7”。但美聯儲新一輪降息周期持續，短期內海外貨幣政策對我國貨幣政策掣肘有限，國內債市仍以交易內部宏觀變量爲主。