美聯儲降息將如何影響國內的貨幣政策？

引子

一直以來，國內都有一種似是而非的說法：美聯儲降息將打开國內貨幣政策的寬松空間。

因此，在9月18日，美聯儲降息50bp之後，國內有兩個期待：

1、央行會降息omo利率；

2、央行會降息LPR利率；

但是，這兩個期待都落空了。

9月19日的omo利率保持不變。

9月20日的LPR利率保持不變。

之所以有這樣的預期差，是因爲大多數人沒搞清楚國際利率是如何傳導的，大家只是經驗主義式地講“美聯儲降息，國內也要降准降息”。

這篇文章我們將帶大家梳理清楚兩件事情：

1、一國的貨幣供給曲线是如何構造的；

2、國際利率是如何傳導的；

只要搞清楚了這兩件事情，omo和lpr該不該降低是顯然的。

貨幣供給曲线的構造

爲了搞清楚貨幣供給曲线的構造，我們要區分兩類資產：1、票息類資產；2、資本利得類資產。

貨幣基金、存款、非標等資產屬於票息類資產，利潤實現純靠票息，不依靠买賣。對於投資者而言，這類資產十分省心，持有即可，根本不用爲利潤實現來操心。

但是，長期國債、股票等資產卻十分不同，他們屬於資本利得類資產，大部分的利潤實現依靠資本利得，強烈依賴於买賣的時機。

那么，貨幣供給曲线跟這個分類有什么關系呢？？貨幣供給曲线由票息類資產構成的。

如上圖所示，票息類資金池內部有一系列子資金池，我們可以按照利率從高到低去排列他們，利率x、利率y、利率z等等。有了這個排列之後，我們就有了一個邊際無風險利率的概念，在上圖中利率x處於邊際無風險利率的位置上。

有了邊際無風險利率這個概念，我們就知道貨幣供給曲线是怎么回事了。邊際無風險利率決定了貨幣供給曲线的位置，也就是說，如果我們要擴張貨幣供給曲线，我們需要降低票息類資金池的邊際利率。

這背後有兩個十分重要且緊密聯系的概念：1、票息類資產；2、邊際利率。所有的混淆都來自於對這兩個概念的偏離。

國際利率的傳導

搞清楚貨幣供給曲线的構造之後，我們就能去探討國際利率的傳導了，即一個國家如何跟隨美聯儲降息。

我們以沙特爲例，美聯儲降息50bp之後，沙特迅速宣布降低其逆回購利率50bp。

在這裏有一個重要的前提，沙特的逆回購利率和聯邦基金利率一起處於邊際利率的位置。

對此，我們還可以進行一個思想實驗，美聯儲降低聯邦基金利率之後，沙特不降低其逆回購利率會發生什么情況？

如上圖所示，聯邦基金利率變成了非邊際利率，沙特的逆回購利率成爲了邊際利率，這意味着票息類資金池的邊際利率並未發生改變，即貨幣供給曲线保持不變。在這種情況下，改變的只有匯率，即沙特貨幣相對於美元大幅升值了。

對稱的，我們可以做另一個思想實驗，如果聯邦基金利率保持不變但沙特降低自己逆回購利率，系統會發生什么變化？？

如上圖所示，答案是顯然的，逆回購利率成爲非邊際利率，聯邦基金利率成爲了邊際利率，這意味着票息類資金池的邊際利率依然未發生改變，即貨幣供給曲线保持不變。在這種情況下，改變的只有匯率，即沙特貨幣相對於美元大幅貶值了。

國內貨幣供給曲线的構造

國內的omo利率只有1.7%，大幅低於聯邦基金利率的4.75-5.00%，顯而易見，它不處於邊際的位置。

美聯儲降低50bp之後，降低omo利率不會對貨幣供給曲线產生顯著影響，所以，央行沒有跟隨意愿。

同樣的邏輯，也適用於LPR利率，這個利率在3.85%，也不是一個邊際利率，央行也沒必要降低。

那么，哪個利率是國內的邊際利率呢？？存量按揭貸款利率。

我們在《關於降低存量房貸利率對風險資產價格的影響》一文中討論過這個問題，對很多北京居民而言，存量按揭貸款利率在4.75%，他們會把他視作一個利率很高的票息類資產，一有增量資金就去進行早償。

“早償”會成爲一個流動性黑洞，不斷地從系統中抽取流動性，因此，降低邊際存量房貸利率會有效地減少“早償現象”。

如上圖所示，美聯儲降息之後，邊際按揭貸款利率成爲票息類資金池的邊際利率。當務之急是要把邊際那塊打下來，譬如，把4.75%壓縮到4.0%以內。

這也解釋了一個現象——爲什么美聯儲降息之後港股表現得比a股好更多：降息之後恆生指數上漲了3.3%+，滬深300指數只上漲了不到1%。這是因爲h股所面臨的貨幣供給曲线很幹淨，不需要降低內部的邊際利率，但是，a股所面臨的貨幣供給曲线很復雜，還需要去降低邊際按揭貸款利率。

降低存量按揭貸款利率的准備工作

對於降低存量按揭貸款利率的阻力，大家都很清楚，這是一個老生常談的議題，主要是商業銀行的淨息差，繼續壓縮容易積累金融風險。所以，我們需要想辦法降低商業銀行的負債成本。

事實上，從四月底开始，央行已經做了很多准備動作了：1、打擊手工補息；2、降低存款利率；3、降低omo利率；4、降低mlf利率；5、購买短期國債。

1和2的着眼點是普通負債的成本，3-5的着眼點是同業負債的成本。

一方面，降低存量房貸利率的迫切性很大，另一方面，商業銀行的淨息差壓力也很大，那么，還有沒有進一步降低銀行負債成本的空間呢？？我認爲，還有不少空間，大頭來源於存量mlf。

如上圖所示，mlf的存量規模很大，大概是7萬億+，成本也比較高，存量的平均成本大於2.30%。說實話，央行去掙商業銀行的錢很沒有必要，尤其是在這樣一種特殊的時期。因此，跟隨降低存量貸款利率來降低存量mlf的成本變得很有必要。這樣可以大大地降低銀行的負債成本，騰挪出向實體經濟讓利的空間。我們可以簡單地算一筆账，如果降低100bp，那么，每年將釋放700億的空間。這會極大地緩釋商業銀行淨息差的壓力。

結束語

綜上所述，不同經濟體內部的資金池分布狀況很不一樣，因此，貨幣供給曲线的構成不一樣。我們沒法簡單粗暴地去給出類似於“fed降息，我們就應該降准降息，降lpr”這樣的結論，如果我們總是屈從於這樣的“經驗主義”，那么，我們永遠也搞不明白事情的真相。

對於貨幣供需曲线的分析，我們一定要具體問題具體分析，在這一輪中，邊際利率是存量按揭貸款利率，下一輪中就指不定是什么利率了。

最後，一旦我們理解了“邊際的含義”，我們就不會對“沒降lpr利率”感到失望了。即便降低lpr利率50bp，我們也沒法迅速地降低邊際存量房貸利率，這是因爲lpr重定價周期很長，利率沿着lpr的傳導效率實在是太低了。最後的情況就變成了，邊際無風險利率沒降低多少，但是，商業銀行的潛在淨息差大幅降低了。圖啥呢？？嫌商業銀行的淨息差不夠低嗎？？

說實話，如果我們只會復讀機式地喊“降准降息”，我們所出的主意大概率都是些餿主意，既沒法給客戶提出前瞻性的意見，也會讓政府覺得——“這些人成天都在幹嘛啊”。