如何理解分化的消費數據？
過去幾個月，中國的消費數據引發市場關注。如果從個體感受推導整體，那么可能會存在很大偏差。首先是地域上的差異，一线城市的消費數據明顯比全國差得多；其次是限額以上和限額以下的差異，限額以下社零增速比限額以上高得多，7月限額以上社零同比爲-0.1%，限額以下是4.5%。消費分化的背後是居民收入和資產端的分化。不同年齡、不同城市的居民，不僅資產增速和負債水平存在分化，收入增速也存在分化；財產性收入（利息收入、出租房屋收入等）大幅回落對高收入群體的影響更大。同時，西南財經大學和麥肯錫的調查數據也印證了以上觀點。
報告全文
中國有14億人口，其中7.8億是勞動人口（經濟活動人口），而這7.8億勞動人口的收入存在一定分化。
前國家稅務總局副局長許善達曾表示，目前個稅繳納人數不過1億人，據此估算納稅人數佔就業人口的比重不到 13%，佔全國人口的比重不到8%。
這意味着在中國如果你交稅了（個稅起徵標准爲5000 元，考慮個稅抵扣，月收入水平可 能會高於個稅起徵點數千元），你的收入水平在就業人口裏就能排到13%，在總人口裏能排到前8% 。所以相對而言，在中國，能夠繳納個稅的人並不算多。
中國居民月可支配收入平均在3268元左右，就業人員可支配收入在 6231 元左右，大多數人既不到交納個稅的水平，也和財產性收入、居民加槓杆的關系不大。
所以如果從個體感受推導整體，那么可能會存在很大偏差。
一、分化的消費
過去幾個月，國內的消費數據引發市場關注。
首先是地域上的差異。
一线城市的消費數據明顯比全國差得多。上個月我們的報告提到了，6月4個一线城市消費增速爲負，上海6月社零同比爲-9.4%，廣州爲-9.3%，北京爲-6.3%，深圳爲-2.2%。
一线和全國的消費增速差異實際上在疫情結束後就开始出現。2023年一线城市和全國社零增速的差異在1-3個百分點，2024年差異拉大到3-5個百分點。
2024 年上半年，一线城市社零同比-0.7%，二线城市社零同比3.1%，三四线等城市社零同比4.6%。東部地區社零增速2.7%，西部地區社零增速3.7%，中部地區社零增速5%。
其次是限額以上和限額以下的差異。
7 月限額以上社零同比爲-0.1%，限額以下是4.5%。6 月限額以上社零同比爲-0.6%，限額以 下是3.9%。限額以下社零增速明顯高於限額以上零售，6月和7月也都是靠限額以下社零把整體增速拉到了正增長。
限額以上企業規模往往較大（如零售業年主營業務收入需要在500萬以上，住宿和餐飲業 年收入需要在 200 萬以上），主要是連鎖品牌和大型商業，限額以下則包括了街邊小店、個體商戶等企業，這是低能級城市消費和鄉村消費的主要供給方，代表了真正的人間煙火氣和廣大的下沉市場。
這反映出中國今天消費的復雜性。一二线城市感受到的是消費增速低迷，甚至上海一度快接近兩位數負增長，但在三四五六线城市鄉村還有更大的下沉市場，那裏反而呈現出的是依然韌性甚至旺盛的消費需求。
二、背後的原因很大程度與房價和收入有關
消費分化的背後是居民收入和資產端的分化。
從資產端來看，房地產是居民最主要的資產，央行數據顯示2019 年戶均住房資產爲187.8萬元，佔居民家庭資產的59.1%。
過去一年，一线城市房價相比二三四线城市，跌的更晚，也跌的更快。2024 年 7 月統計局 數據顯示一线城市二手住宅價格同比下跌 8.8%，二线、三线城市同比分別下跌 8.2%、8.1%。另外，相比於三四线城市，一线城市房價在 2023 年前後才开始明顯下行（深圳房價下行 相對較早），但下行幅度較快，目前北京、上海、深圳、廣州房價相較於此前最高點跌幅均超過了 20%。
2024 年 7 月全國房價已經跌回至 2017 年的水平，相比於 2021 年下跌了 12.6%，相比於 2019 年下跌了 10.2%。根據商品房銷售面積估算，大約有 46.1%的購房者出現了資產淨損失。
一、二线城市由於房價更高，資產淨損失的規模也更大。其中，中國最大的住房資產淨損失群體，可能是 2017-2023 年期間的一、二线城市購房者。
根據貝殼研究院發布的《2021 年新居住消費調查報告》，中國 35 個大中城市新房和二手房購房者平均年齡約爲 33.3 歲，具體到一线城市，新房和二手房購房者的平均年齡約爲 34.4 歲和 35.1 歲。
上面所說的 2017-2023 年期間的一二线城市購房群體，主要是 90 後的初次購房群體和 80 後的改善換房群體。這也是中國負債比重最高的群體。
央行 2019 年調查數據顯示，居民家庭負債集中於中青年和高學歷家庭。受調查家庭中，戶主年齡爲 26-35 歲的家庭負債參與率最高（有負債家庭數/總家庭數），爲 73.1%；隨着年齡增長，家庭負債參與率逐漸下降，戶主年齡爲 65 歲及以上的家庭負債參與率最低，爲 25.1%。中青年群體的戶均債務規模、資產負債率、債務收入比也都高於其他家庭。
所以一二线城市的 80 後和 90 後，既是購房主力，也負債主力，在房價下跌的過程中，承受了最多的淨資產損失。
不同年齡、不同城市的居民，不僅資產增速和負債水平存在分化，收入增速也存在分化。
上半年個人所得稅增速-5.7%（佔就業人數不到 9%），但居民可支配收入增長 5.4%；可支配收入的中位數增速高於平均增速 0.5 個百分點。這些反映出一個事實：高收入群體的收入增速低於中低收入群體的收入增速。
統計局數據顯示，經營性收入和工資性收入在近兩年間的增速，明顯好於財產性收入。今年上半年經營性收入增速爲 6.4%，在各種收入中增長最快，高於財產性收入 4.3 個百分點。工資性收入同比增長 5.8%，變化相對較小。
財產性收入（利息收入、出租房屋收入等）大幅回落對高收入群體的影響更大。2019 年央行報告顯示總資產前 20%家庭的金融資產持有率爲 87.9%，後 20%家庭的持有率僅有 29.8%。北京、上海、廣東的財產性收入佔可支配收入的比重爲 16%、13.5%、13%，寧夏、 青海、吉林、遼寧等地居民財產性收入佔比僅 3.1%、3.7%、4.4%、4.5%。
相比中高收入群體，低收入群體更依賴勞動所得的工資性收入和經營性收入，這兩類收入佔比高出中高收入群體 4.98 和 3.62 個百分點，其中工資性收入佔比爲 68%。
高收入群體，面臨的是收入增速下降、住房資產淨損失（2017 年以來的購房者，主要集中在高收入群體）、債務參與率高等問題，體現爲提前還貸和消費降級（限額以上的社零增速低）。
靠經營性收入和工資性收入爲主的中低收入群體，過去幾年沒有獲得槓杆驅動的資產增值， 但從 23 年开始收入改善，體現爲大衆消費旺盛（限額以下的社零增速高）和服務消費高增（2023 年服務零售同比增長 20%，2024 年 7 月累計同比增長 7.2%，顯著高於社零增速）。以農民工爲例，2023 年以來就業情況的好轉對收入和消費形成支撐，2023 年以來農民工調查失業率低於城鎮調查失業率 0.4 個百分點。
中國很大很復雜，不能從一线城市高收入群體的單一視角去觀察中國。從微觀體感去推知 宏觀情況，在今天正在快速轉型的中國並不適用，我們依然要從宏觀這個集合概念出發， 來理解經濟轉型的過程。
三、一些調查數據也提供了很好的補充
第一個調查是西南財大的中國家庭經入戶調查，2024 年高中低各收入分組家庭的消費整體增加，但最高收入和最低收入分組家庭的區別很大。
30 萬以上年收入家庭今年一季度的消費變動指數低於 2023 年四季度水平，但是 5-10 萬 元和 5 萬元以下年收入家庭的消費變動指數高於 2023 年四季度水平。
西南財大調查數據再次證明了前面的發現：一二线城市高收入有貸款家庭的消費增速持續回落，廣大中低收入家庭的消費持續恢復。
另一個調查數據來自麥肯錫，這個報告在過去幾個月流傳廣泛。麥肯錫調查了 11930 個樣本，涵蓋 1234 线城市和農村，高中低收入和各個年齡段，主要內容是被調查者的日常消費佔比和未來消費預期。
消費預期最悲觀的群體是一二线城市的三四十歲的“千禧一代”，即 80 後、90 後，這個群體經歷了房價的快速上漲，但是普遍帶有槓杆，买房需要貸款，經歷了房價的快速上漲和下跌。
消費預期最樂觀的群體是 58-65 歲的中高收入銀發階層和 25 歲以下的 Z 世代。銀發階層不僅沒有債務負擔，還有可觀的退休金收入，住房資產基本是靠分配或改造補償，而不是加槓杆購买，所以沒有太大負擔。
Z 世代（00 年以後出生）剛剛开始工作，有些甚至還沒开始工作，他們的父母是 42-57 歲 的 X 世代（60 後、70 後），父母購房時價格很便宜，貸款負擔不大，房產又出現了比較大的增值，因此 Z 世代還沒到开始負債的時間，資產上可能又有父母的支持，所以麥肯錫調 查顯示這個群體的消費預期也很樂觀。
另外，中高收入的三线城市的中年人（42-57 歲）和中老年人（58-65 歲）也是中國最樂觀的群體。三线城市的生活成本相對較低，房價也低，不需要槓杆买房，過去兩年的房價 下跌對三线城市的影響小於一二线城市，即使住房資產縮水，也沒有明顯的負擔感，所以普遍對未來日常消費增長預期較高。
人間煙火氣與消費降級是兩個群體，或許悲歡並不相通。
風險提示：收入變動超預期、資產降幅超預期、消費變動超預期。
注：文中報告節選自天風證券研究所已公开發布研究報告《天風宏觀宋雪濤：如何理解分化的消費數據》，分析師：宋雪濤S1110517090003
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標題：如何理解分化的消費數據？
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