上半年純債策略比對及對下半年啓示

摘要

年初至今，全市場綜合回報率達到2.84%，信用債表現好於利率債，利率債收益回報率基本維持在2.3%附近，信用債除商業銀行債券外基本都維持在4%左右。但二者季度表現有所分化，一季度提升信用債比例的策略更佔優勢，二季度則會更加關注延長久期和提高利率債佔比。

今年以來在債市下行的行情下，被動策略基金明顯跑贏主動策略基金，在債券收益率加速下行時，被動追蹤指數的策略更優。而市場出現震蕩偏弱的行情時，以利率債爲主的主動型基金可以依靠調整組合策略來獲取一定的超額收益。相比利率債爲主的基金，以信用債爲主的基金更加佔優，因爲投資端面臨“資產荒”的局面，收益率相對高的債券資產更具吸引力。

相對其他投資策略，債持不炒組合的表現可圈可點。如果开展順勢而爲的波段操作，會跑輸債持不炒組合。逆勢而爲組合與債持不炒表現類似。長期來看，債持不炒組合的表現相當優異。從2018年底以來，債持不炒組合跑贏逆勢而爲組合，與順勢而爲組合相差不大。但是，2021以來年逆勢而爲的虛擬組合常常跑贏順勢而爲的虛擬組合。這是因爲債券收益率長期走低的同時，波動率也有所下降，短期的波段操作空間受限。如果能找到優秀的投資經理，不妨採取主動策略，進行債券組合管理。然而，對大多數投資者而言，最佳策略仍然是債持不炒。年初至今，債持不炒的收益已經可以跑贏大多數的主動型純債基金。

展望下半年，隨着存款利率曲线的平坦化下行，債券利率曲线也會平坦化下行，中長端利率的下行空間可能大於短端，而信用利差的壓縮空間也相對有限，長久期利率債會類似上半年，跑贏其他類別債券，也就是說在信用利差已經比較低的情況下，疊加債市槓杆已經比較高，還是應該靠久期來提升收益。債持不炒的同時，應該拉長久期。從前文的歷史回測中可以看到，順勢而爲的操作在這種市場環境下容易跑輸。債持不炒作爲簡單有效的策略，在這種復雜市場中過濾噪音，抓住收益率中樞運動方向，對組合貢獻收益。另外，作爲組合的補充，投資者可以劃分出一定倉位，進行波段操作，逆勢而爲，在有一定概率賺取超額收益的情形下，豐富策略多樣性，平滑淨值曲线。

正文

今年以來債券資產表現如何？

我們用中債債券財富指數來觀測今年各類債券回報情況，以3-5 年爲統一期限進行比較。年初至今，全市場綜合回報率達到2.84%，信用債表現好於利率債，利率債收益回報率基本維持在2.3%附近，信用債除商業銀行債券外基本都維持在4%左右（圖1）。今年以來市場對經濟修復經歷了“強預期、弱現實”的情緒轉變，地產融資需求偏弱導致“高息資產荒”，使得收益率相對穩定偏高的信用債獲得青睞，而信用債經歷去年四季度回調後也具有一定的下行空間，疊加票息優勢，信用債整體表現更優。

圖表1：年初至今各類債券指數累計回報

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2023年7月14日

分季度來看（圖2），利率債二季度回報率高於一季度，而信用債多數則呈現相反走勢，二季度來看，經濟動能放緩、貨幣政策寬松、存款利率調降等因素促使債券利率加速下行，特別是利率債，其季度債券回報率從一季度平均0.6%上升至二季度的1.6%，而信用債下行空間相對有限，5月下旬由於利率債下行幅度較大，信用利差出現被動走擴的情況，信用債市場回報率從一季度的2.1%下降至二季度的1.5%。

圖表2：各類債券指數分季度回報率

資料來源：Wind，中金公司研究部

分期限來看（圖3），長期限債券收益率在二季度回報率更高。不管是全市場還是利率債，可以看到一季度長端債券回報率並未明顯高於短端債券，全市場3-5年表現甚至好於5-10年。二季度，長期限債券回報率明顯擡升，特別10年以上的超長債，反映出加久期策略在二季度更佔優勢。

圖表3：各類債券指數不同季度分期限回報率

資料來源：Wind，中金公司研究部

總結來看，今年整體債券回報率較好，信用債好於利率債，但二者季度表現有所分化，二季度利率債回報率擡升而信用債下降，且長期限在二季度表現也更加突出，反映出兩個季度可選策略上的不同，一季度提升信用債比例的策略更佔優勢，二季度則會更加關注延長久期和提高利率債佔比。

我們將主動型債基的策略進行簡單的總結，也與上文的結論得到了相互的驗證。我們統計出市場樣本中主動型純債一季度槓杆率、久期、以及信用債佔比，按照一季度業績表現排序，統計出業績表現排前三十名、後三十名以及整體的平均槓杆率、久期以及信用債佔比（圖4）。可以看到一季度表現更好的債基更加偏向縮久期、擡高槓杆率以及提升信用債佔比的策略。

圖表4：一季度主動型債基策略特徵

資料來源：Wind，中金公司研究部；樣本爲市場上主動型債基，去除掉連續四個季度信用債佔比持倉不始終爲大於50%或小於50%的基金。信用債佔比爲2022年末與一季度持倉平均值。

今年以來被動跟蹤策略表現好於主動策略

我們在本文嘗試測算在同等風險條件下，主動策略和被動策略相比，哪種策略表現更好，在今年債市小幅走牛的行情下，債券基金能否通過主動調整組合來獲取超額收益？

- 首先，需要使兩類基金暴露在同等水平的信用風險以及久期風險下，即需要保持主動策略基金的信用債持倉比例和久期與被動策略的基金類似，因此我們需要模擬出擁有相同風險條件的被動策略債基。以往經驗來看，由於基金管理費、托管費等費用的存在，債券指數的收益率通常要高於債券基金，因此需要選擇被動債券指數基金來進行模擬。

- 其次，計算市場主動策略債券基金的平均信用債持倉比例和久期。各個基金信用債持倉比例，分爲信用債策略基金和利率債策略基金兩類[1]，計算出兩類基金的加權信用債佔比和久期，以信用債策略爲主的基金平均信用債持倉佔比爲75%，平均久期爲1.53；以利率債策略爲主的基金平均利率債持倉佔比爲90%，平均久期爲1.99。

- 接下來，利用市場上被動指數債基來模擬被動策略債基[2]，保證被動策略債基的久期風險水平和信用風險水平與主動策略債基一致，同樣可分爲信用債策略和利率債策略。

- 最後對比主動策略基金與被動模擬基金的收益情況（圖5、圖6）。

圖表5: 主動策略債基與被動模擬債基累計收益對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6: 主動策略債基與被動模擬債基單月收益對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

整體來看，被動策略基金表現要好於主動策略基金，特別是以信用債爲主的基金。從信用債今年的表現來看，高息資產供給減少，投資端面臨“資產荒”的局面，因此收益率相對高的債券資產更具吸引力，信用債收益率下行，進一步壓縮信用利差，使得主動型投資者更難獲得息差收益。以利率債策略爲主的基金差異相對較小，但被動策略仍略勝一籌。從單月收益來看，利率債策略爲主的基金，1、2月主動策略的收益超過了被動策略，當時市場剛經歷去年年末的大幅債市回調，以及經濟修復預期較強的情緒下，債市整體震蕩偏弱，1、2月均出現過較爲明顯上行階段，短端上行幅度明顯超過中長端，這一階段，主動策略基金或許通過調整久期等策略來獲取更多的收益。此外，兩種策略的基金在3月和5月的單月收益差額較大，被動策略基金大幅度跑贏主動策略基金，觀察到這兩個月債市收益率出現了明顯下行階段。3月份，債市經濟強修復預期逐步打破，疊加月中降准釋放寬松信號，引導債市利率進一步回落；5月，經濟環比繼續走弱，存款利率調降打开債市下行空間，債市利率陡峭化下行。

總結來看，今年以來在債市下行的行情下，被動策略基金明顯跑贏主動策略基金，特別是在債券收益率加速下行時，被動追蹤指數的策略更優。而市場出現震蕩偏弱的行情時，以利率債爲主的主動型基金或許可以依靠調整組合策略來獲取一定的超額收益。

今年以來性價比比較高的債券投資策略

首先，當前利率處於歷史較低位置。利率難有較大波動。以1年、2年、5年、10年國开債的月度收益率標准差作爲觀察指標。可以看到，除1年期國开在4月時波動有所放大，整體的閱讀波動率都處於歷史低位（圖7）。另外，當前利率的上下限受制。利率中樞的移動需要經濟或政策的明確信號。利率的上限受制於當前經濟基本面。當前需求恢復緩慢，工業品通脹環比連續下跌，同時傳導至消費品端，反映經濟下行壓力。利率的下限取決於央行貨幣政策的態度。上半年貨幣政策維持穩健，不搞大水漫灌。同時，匯率受制於美聯儲加息，需要防範匯率風險，不搞大規模刺激性政策。收益率繼續下行需要政策信號的確認。所以，盡管今年上半年存款利率下行帶動收益率下行，但整體相對平穩，波動較小。（圖8）

圖表7: 國开債的月度收益率標准差

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8: 國开債的月度收益率變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

那么，什么樣的策略，在市場波動低，但存在中樞緩慢移動的市場裏，容易取得較好的效果？

在這裏，我們討論三種虛擬組合。第一個組合是債持不炒組合。這裏使用中債3-5年國开行債券總財富指數代替其業績表現。在債持不炒虛擬組合的基礎上，我們進一步探討一些簡單且性價比高的增厚收益的波段策略，分別爲順勢而爲策略組合，和逆勢而爲策略組合兩種（圖9）。這兩種組合策略依據投資者市場情緒來決策。投資者市場情緒的觀察以中金固收債市調查有關投資策略的問題來形成。中金研究一直持續針對債市進行情緒調查，形成了觀察債市情緒較長的時間序列數據，該調查通常以月度爲頻率。基於以上內容，第二個虛擬組合是順勢而爲虛擬組合。構造方法是在本次調查至下次調查的時間段內，配置與債市調查主流觀點相符的組合。即調查顯示多頭多於空頭時，做多債券，多頭少於空頭時，縮短久期，直至下一報告期。同理，第三個虛擬組合是逆勢而爲組合。在本次調查至下次調查的時間段內，配置與債市調查主流觀點相反的組合。即調查顯示多頭多於空頭時，縮短久期，多頭少於空頭時，做多債券，直至下一報告期。

圖表9：順勢而爲虛擬組合與逆勢而爲虛擬組合的倉位配置和倉位選擇

資料來源：Wind，中金公司研究部

於是，我們將債持不炒組合、順勢而爲組合、逆勢而爲組合[3]2023年以來，2021年以來和2018年以來的回測淨值呈現。從中我們得出以下幾個結論：

一、今年以來，債持不炒組合可圈可點。如果开展順勢而爲的波段操作，會跑輸債持不炒組合30bp。逆勢而爲的波段操作與債持不炒表現類似，跑贏債持不炒組合7bp。（圖10、圖11）

圖表10：2023年債持不炒組合、順勢而爲組合與逆勢而爲組合的歷史表

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11: 2023年債持不炒組合、順勢而爲組合與逆勢而爲組合的歷史表現數據

資料來源：Wind，中金公司研究部

二、長期來看，債持不炒組合的表現相當優異。從2018年底以來，債持不炒組合跑贏逆勢而爲組合263bp。債持不炒組合與順勢而爲組合相差不大，它小幅跑輸順勢而爲組合25bp。（圖12）

圖表12: 2018年底以來債持不炒組合、順勢而爲組合與逆勢而爲組合的歷史表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

三、需要注意的是，2021以來年逆勢而爲的虛擬組合常常跑贏順勢而爲的虛擬組合（圖13）。當前我國進入高質量的穩定發展階段，基本面和預期不發生明顯變化的前提下，債券利率的上界與下界難有較大波動。同時，央行的貨幣政策保持穩健，暫不考慮大規模刺激政策。債券收益率長期走低的同時，波動率也有所下降。這使得短期的波段操作空間受限，順勢而爲的收益增厚有限。今年一個明顯的例子是在3月25日債市調查中，投資者對債券相對偏空。在當時的經濟基本面下，利率繼續攀升壓力較大。所以逆勢而爲組合在3月25日至5月20日期間獲取收益126bp，在該階段明顯跑贏順勢而爲組合。同理，在2022年7月1日至2022年8月11日期間，債市在降息預期的影響下，逆勢而爲組合跑贏順勢而爲組合38bps。這兩次共同的特點是，市場情緒預期可能與基本面相向，導致逆勢而爲組合帶來明顯的超額收益。

圖表13: 2021年底以來債持不炒組合、順勢而爲組合與逆勢而爲組合的歷史表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

綜上所述，可以發現，逆勢而爲策略在當前低波動的債市中表現最好。特別地，逆勢而爲策略和債持不炒策略從2021年以來普遍跑贏順勢而爲策略。但是，投資者較難做到逆勢而爲，無論是受制於账戶限制，投資流程或是心理影響等因素。大部分投資者實際上偏向順勢而爲策略。在窄幅波動的市場下，順勢而爲策略造成的結果是容易追高，影響組合收益。對委托人而言，如果能找到優秀的投資經理，不妨採取主動策略，進行債券組合管理。我們推薦給大多數投資者的策略仍然是債持不炒。年初至今，債持不炒的收益已經可以跑贏大多數的主動型純債基金。

下半年展望和啓示

展望下半年，利率大幅上升的概率有限。結合當下經濟基本面，未來利率仍有下行空間。PMI連續三個月位於收縮區間，體現了經濟修復的力度依然偏弱，企業仍處於主動去庫存階段。我們認爲未來一個季度庫存周期可能仍是繼續探底的過程。PPI在年內連續多月環比下降，CPI降至0，表明壓力從工業品傳導至消費品端，經濟下行壓力猶在。需要認識到，當前需求側恢復偏慢，產能過剩可能導致去庫時間可能會較以往的周期有所延長。這一現象與出口和地產數據相互印證。出口已經再次進入負增長區間，對發達經濟體與新興經濟體同步回落。未來發達經濟體預期衰退，出口將重回海外基本面邏輯。地產數據從开工到銷售數據持續偏弱，且向下遊傳導，難以短時間內扭轉。另外，基建與建築業持續低迷。

在此背景下，未來貨幣政策可能會有相應期待，如降准相關政策。同時，下半年也可能會有相關財政政策助力經濟復蘇。根據以往經驗與當下經濟基本面，未來財政政策一旦實施，很可能有貨幣政策配合，此外我們認爲繼續調降存款利率仍是重要政策選項，6月銀行調降存款利率後，對1年和5年LPR同時調降10bp。銀行淨息差壓力並未顯著改善。下半年調降銀行存款利率還有一定潛在訴求。另外，在房地產尚未完全恢復的情況下，引導存款利率下行或是重要的刺激消費和金融活性的政策選項。隨着存款利率曲线的平坦化下行，債券利率曲线也會平坦化下行，中長端利率的下行空間可能大於短端，加久期或成爲較優的選擇，同時目前信用利差的壓縮空間也相對有限，長久期利率債會類似上半年，跑贏其他類別債券，也就是說在信用利差已經比較低的情況下，疊加債市槓杆已經比較高，還是應該靠久期來提升收益。債持不炒的同時，應該拉長久期。

從前文的歷史回測中可以看到，順勢而爲的操作在這種市場環境下容易跑輸。債持不炒作爲簡單有效的策略，在這種復雜市場中過濾噪音，抓住收益率中樞運動方向，對組合貢獻收益。另外，作爲組合的補充，投資者可以劃分出一定倉位，進行波段操作，逆勢而爲，在有一定概率賺取超額收益的情形下，豐富策略多樣性，平滑淨值曲线。

注：本文摘自：2023年7月15日已經發布的《上半年純債策略比對及對下半年啓示》；報告分析師：

陳健恆分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

張亦弛聯系人，SAC執業證書編號：S0080121120144

祁亦瑋聯系人，SAC執業證書編號：S0080122080199

韋璐璐分析員，SAC執業證書編號：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

耿安琪分析員，SAC執業證書編號：S0080523060003

範陽陽分析員，SAC執業證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

東旭分析員，SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

李雪分析員，SAC執業證書編號：S0080519050002

丁雅潔分析員，SAC執業證書編號：S0080522070016

張昕煜聯系人，SAC執業證書編號：S0080121120116