方正蘆哲：7月需求偏弱的三個原因

核心觀點

數據：8月15日，國家統計局公布7月經濟數據。供給端，工業增加值當月同比5.1%，前值5.3%；服務業生產指數當月同比4.8%，前值4.7%。需求端，社零當月同比2.7%，低於Wind一致預期3.1%，但高於前值2%；固定資產投資累計同比3.6%，Wind一致預期和上月值均爲3.9%。

7月經濟偏弱的三個原因：一是高溫多雨影響建築施工。建築類基礎設施投資增速下降，體現爲兩個口徑基建投資增速的差距拉大，電力新能源成爲廣義基建的主要支撐，剔除電力後，基建投資當月增速從10.7%降至2.0%。7月含電力口徑基建投資（廣義）累計增速從7.7%提高至8.1%，對應當月增速從10.2%提升至10.7%，不含電力口徑基建投資的累計增速從5.4%下降至4.9%，當月增速從4.6%下降至2.0%。

二是出口弱於預期，外需壓力加大。7月美元計價出口增速7%，低於9.6%的Wind一致預期；7%的同比增速更多是來自於去年同期-14.5%的低基數，環比來看7月增速爲-2.4%，處於歷史較低水平。從外需來看，7月全球制造業PMI從50.8%跌至49.7%，今年以來首次跌至50%以下的收縮區間，其中新訂單指數從50.7%跌至48.8%，顯示外部需求的壓力加大。

三是消費需求不振，特別是一线城市消費壓力較大。7月社零同比增速只有2.7%，自3月以來已經連續5個月社零增速在4%以下。一线城市消費偏弱是當前的主要壓力所在，6月北上廣深四大一线城市社零同比增速分別爲-6.3%/-9.4%/-9.3%/-2.2%。

經濟何時企穩？我們在前期7月PMI點評中指出，2019年以來經濟增長的節奏逐漸固定化：Q1高Q2低、Q3Q4穩。在這種增長節奏之下，7月底會議往往是政策加碼的關鍵，也是增長模式從上半段“Q1高Q2低”切換到下半段“Q3Q4穩”的主要節點。比如去年7月會議提出“加強逆周期調節和政策儲備”，並在去年Q3加力減稅降費、調降存量房貸利率、10月落地1萬億增發國債，實現經濟企穩。

穩增長政策發力之下，預計8-9月經濟將逐步企穩。7月以來，財政貨幣政策積極發力，財政方面，3000億特別國債支持設備更新和以舊換新將激勵設備投資和耐用品消費；貨幣方面，央行降息有助於降低社會綜合融資成本，6月-7月制造業PMI已經趨於穩定。預計接下來一兩個月內，穩增長政策還將繼續出台，促進下半年經濟穩定，完成全年增長目標。

工業生產：增速略高於市場預期

7月工業增加值同比5.1%，略高於5.0%的Wind一致預期；季調環比增速0.35%，也不算弱。分行業來看，鐵路、船舶等運輸設備制造業和電子設備制造業增速較高，仍在10%以上，這些都是出口較強的行業，仍然體現出外需驅動的特點；但是，前期出口較好的汽車制造業生產增速开始明顯下行，從上月6.8%回落至4.4%。分產品來看，發電設備產量增速達到86%，領先所有工業產品；此外，水力發電量同比+36.2%、新能源汽車+27.8%、集成電路+26.9%、工業機器人+19.7%，高技術制造業產品和行業增速較高。

消費：除出行鏈外的消費需求偏弱

7月社零同比2.7%，低於Wind一致預期3.1%；季調環比增速0.35%，但這是建立在上月環比-0.1%的低基數之上的，綜合6-7月環比來看增速並不高。

7月是暑期出遊旺季，但除了出行鏈之外的服務消費仍然偏弱。前期發布的7月消費價格數據顯示，暑期出遊需求較旺，飛機票、旅遊和賓館住宿價格分別上漲22.1%、9.4%和5.8%，漲幅均高於近十年同期平均水平，合計影響CPI環比上漲約0.24個百分點，佔CPI總漲幅近五成。除出行服務價格外，其他服務消費價格相對平淡，郵遞服務價格環比-0.1%，教育服務價格環比0%；房租環比0.1%，這一漲幅在畢業季不算強勁。從社零數據也能看出其他服務消費相對平淡，7月餐飲收入同比增速只有3%，較前值5.4%大幅下降，也是今年最低單月增速。

分商品來看，限額以上消費品零售分化仍然較爲明顯。必選消費韌性仍然較強，糧油食品同比+9.9%，飲料同比+6.1%。可選消費分化較大，金銀珠寶、化妝品、服飾鞋帽同比增速分別爲-10.4%/-6.1%/-5.2%，而通訊器材、體育娛樂同比分別爲+12.7%/+10.7%。三種地產後周期消費全部負增長，家電同比-1.1%、家具同比-2.4%、建材同比-2.1%。

投資：高溫多雨影響建築施工

基建投資：關注兩個口徑基建增速的差異。7月含電力口徑基建投資（廣義）累計增速從7.7%提高至8.1%，對應當月增速從10.2%提升至10.7%，不含電力口徑基建投資的累計增速從5.4%下降至4.9%，當月增速從4.6%下降至2.0%。兩個口徑基建投資差異達到5倍，剔除電力後，基建增速從10.7%降至2.0%。

兩個口徑基建投資增速差異的擴大來自於兩方面，一方面是電力投資增速仍然較高，新能源相關產業投資需求旺盛，7月電熱燃水行業投資增速23.8%、電力設備產量增長86%。另一方面是建築工程投資增速較低，7月固定資產投資中的建築工程投資累計增速僅有3.6%，建築業PMI爲51.2%，比上月下降1.1個百分點，51.2%也是過去十年來的次低值，僅高於2020年2月的26.6%，與2023年7月持平。

房地產投資：低位企穩。7月商品房銷售面積累計降幅從-19%小幅收窄至-18.6%，房價環比降幅仍然較大，70城新房價格環比下降0.6%，二手房價格環比下降0.8%。房地產开發投資累計增速從-10.1%小幅擴大至-10.2%，按照开發環節來看，各環節增速相對平穩，施工面積累計增速爲-12.1%（前值-12%），新开工面積累計增速爲-23.2%（前值-23.7%），竣工面積累計增速爲-21.8%（與前值持平）。從房企到位資金來看，7月到位資金累計同比-21.3%，降幅較上月的-22.6%略有收窄。往後看，二季度央行貨幣政策執行報告顯示，3000億保障房再貸款正在陸續落地，對於房地產市場供需再平衡、促進竣工、改善房企現金流都有一定積極意義。

制造業投資：增速有所下行，但後續有增量資金接力。7月制造業投資累計增速從9.5%小幅下行至9.3%，當月增速從9.3%降至8.3%。上半年快速推進的設備更新，和相對強勁的外需，支撐着前期的制造業投資增速。盡管7月增速有所下行，但隨着3000億超長期特別國債支持設備更新和以舊換新的增量資金逐漸落地，預計8-12月制造業投資增速仍將維持在較高水平。

風險提示：（1）消費需求偏弱；（2）房地產市場下行壓力；（3）出口下行風險。