關於無風險利率的本質及其對股票估值的壓制

傳統估值模型的無風險利率

近期，一個朋友問我，爲什么無風險利率持續向下，滬深300的市盈率也持續往下走？難道是傳統的估值模型出了什么問題嗎？？

按照他的推理，無風險利率是十年國債利率，現在利率在2.20%，加上3%的風險溢價，貼現率是5.2%，那么，滬深300指數的滾動PE應該在19.23 。

但是，滬深300的實際PE卻只有11.4倍，於是，他抱怨傳統的估值模型不好用。

然後，我的回應是，你是多看不起整個固收行業啊？？目前，在固收的渠道端，5-6%的預期收益率都算是稀松平常的。

事實上，在債券市場保持牛市的狀態下，無風險利率既不是一年存單利率，也不是十年國債利率，而是資管資金池的預期收益率。如果無風險利率選用5.5%，再加上3%的風險溢價，貼現率是8.5%，那么，滬深300指數的滾動PE應該是11.76倍，跟實際值特別接近。

因此，傳統的估值模型一點都沒有問題，是那些生搬硬套的使用者搞錯了無風險利率。

資管資金池和無風險利率

最近二十年，中國資管行業快速發展，也經歷了若幹次的改革，每一次改革都跟“保本保收益”這個詞繞不开。

然而，這個詞又極其關鍵，因爲它涉及到整個市場的無風險利率。其實，國內老百姓的想法很簡單：

1、在官辦的大機構購买的；

2、那些大家夥承諾保本保收益；

3、這個利率就是無風險的；

所以，無風險利率不是我們想當然地在書房裏拍出來的無風險利率，而是，老百姓心目中的無風險利率，他們會以此爲基准和不同的資產比價，去看看股票劃算不劃算，房子劃算不劃算，做买賣劃算不劃算。

如上圖所示，無風險利率的定義不應該是資金利率、十年國債利率以及存款利率之類的東西，而應該是保本保收益的資管資金池的平均收益。

所謂的無風險，就是保本保收益，或者淨值曲线低波動向上。

事實上，當下滬深300的PE還沒有到歷史的極值，近10年來的極值發生在2014年5月份，那時候PE只有8倍多。

那么，爲什么當時的股票估值那么慘呢？？這是因爲當初非標大行其道，很多保本保收益的理財都以非標爲底層資產。

在那個年代找一個收益率在8%的非標太容易了，所以，理財收益就能做得很高。

再後來就是資管史中著名的“8號文”，發生在2013年3月份，通過規範理財對非標的投資，資管資金池的預期收益逐步下行，然後，就是14-15年的股市大牛市。

所以，國內資本市場最關鍵的利率從來不是什么“明面上的利率”，而是，渠道對客戶講的那個看不見的預期收益。

因此，監管和資管行業的角力，反反復復就集中在以下幾個點：

1、是否存在剛兌，是否隱形剛兌；

2、銷售是否規範，是否銷售環節承諾剛兌；

3、客戶的適當性問題，客戶是否有能力鑑別真假剛兌；

4、資金池嵌套的問題；

極其復雜的貨幣傳導路徑

由於資管資金池的存在，貨幣政策的傳導路徑也十分復雜，我們需要考慮資金利率和理財資金池的關系，這個關系又取決於底層資產是什么。因此，資金利率和無風險利率的關系是復雜的。

如上圖所示，資管資金池的底層資產既可以是非標，也可以是城投，還可以是債券。

當底層資產是非標和城投時，非但股票的估值遭受壓制，債券的估值也受到壓制。因此，當年有這樣一句諺語，

非標不死，債券不興。

這時候降低資金利率是降息，只不過它是靠降低股票和債券融資成本的方式來降息。

在這種情況下，雖然降低資金利率無法壓制無風險利率，但是，也算某種迂回的降息。

隨着時間的推移，非標和城投兩位大哥逐漸退出歷史舞台，債券开始成爲資管資金池的基礎資產。在這種情況下，資金利率和無風險利率的關系會發生反轉，資金利率降低，無風險利率提高。這是因爲，提高資管資金池預期收益有兩條路徑，1、加槓杆；2、拉久期。

曾經肩並肩對抗非標、城投的好兄弟終於反目成仇，股債蹺蹺板效應大幅加強。

如上圖所示，自去年12月份至今，系統處於一個加息周期，即十年國債利率持續下行，資管資金池預期收益率持續攀升。在這種情況下，風險資產會持續承壓。

有預期收益達5%的固收產品，誰會去买租售比不到2%的房子呢？？誰會去买股票呢？誰又會冒着風險去开店呢？

所以，不要老去講什么【經濟基本面】，流動性的邏輯要比我們想象得深刻，美聯儲的加息不是HelloKitty，它會影響到我們生活的方方面面。

貨幣政策框架的調整

在7月2日的《》一文中，我們討論了央行貨幣政策的新變化，很多人難以理解央行賣空國債的權力對風險資產的意義。主要是因爲這幫人沒有經歷過非標、城投橫行的時代，不知道資管資金池的厲害。

在那個年代，非標和城投極大地限制了央行對貨幣政策體系的控制。央行只能在資產端發力，繞過層層的障礙，直接通過信貸途徑去影響實體經濟，所以，貨幣政策體系是一個信貸數量型體系。

隨着非標和城投退出歷史舞台，央行終於看到了徹底控制住資管資金池的希望。在當下這個階段，他們只要有足夠的能力控制住長債利率的價格，那么，他們就可以把我們的貨幣政策體系轉變爲價格型貨幣體系。

如果央行沒有直接影響長債利率價格的力量，那么，央行只能通過影響資金利率的方式來管理資管資金池。這是一種十分不精准的管理方式，有很多不必要的外部性。

因此，央行需要在工具箱裏再加一個工具——直接影響長債利率，多了這個工具之後，它就可以更加精細地去管理這三個資金池：

1、資管資金池；

2、貨幣資金池；

3、風險資產池；

隨着人民幣貶值壓力的消退，維持較高的無風險利率的必要性大大下降，因此，央行开始積極獲取對長債利率的掌控權，目的有兩個：

1、對三大資金池形成更強有力的掌控；

2、逐步降低系統的無風險利率；

最近兩個周，央行也开始行動了。於是，我們就看到了那些沸沸揚揚的新聞。如果你知道央行和資管資金池鬥爭的漫長歷史，就能明白，這都不算啥，太小兒科了。

結束語

綜上所述，我們就明白了以下幾點：

1、什么是真正的無風險利率？？要抓住保本保息這個關鍵詞，要抓住老百姓這個核心主體；

2、美聯儲加息會推升國內的無風險利率，其作用機理是很復雜的（ps：有機會展开講）；

3、資金利率不是無風險利率，它和無風險利率的關系十分復雜；

4、央行獲得長債利率的掌控權有助於它更加精細地掌控無風險利率；

5、美聯儲降息會壓制國內的無風險利率，路徑爲匯率升值——一年存單利率上行——無風險利率降低；

6、理論和現實的偏差主要來自於現實中多出來的那些“大象”，譬如，資管資金池；

7、不要膚淺地覺得央行降低omo就一定是支持實體經濟了；

太陽底下沒有新鮮事兒，我們擺脫了非標和城投的陰霾嗎？？並沒有，總有一些繼任者，這一次屠龍少年變成了惡龍。

標題：關於無風險利率的本質及其對股票估值的壓制

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