方正盧哲：CPI同比跌破3%，通脹“去黏性”進...

核心觀點

核心觀點：美國7月CPI同比增速跌破3%，創2021年4月以來新低。基本符合預期的CPI公布後，大類資產走勢以震蕩爲主。數據結構上，核心商品通縮加劇，爲壓制CPI的主要貢獻，居住與超級核心通脹反彈，但多來自6月異常偏低的居住通脹與機票、酒店、車險等高波動分項，服務通脹仍有黏性。向前看，8月CPI同比料將延續下行，但也應關注24Q4服務通脹能否繼續“去黏性”。當前市場隱含9、12月的1.48、4.13次的降息預期仍過於樂觀，我們預期9月6日公布的8月非農數據或進一步糾偏衰退交易，基准預期年內美聯儲最多降息2次，分別發生在9、12月。過於悲觀的經濟預期與過於樂觀的降息預期意味着美債利率仍然存在重回4.1%附近的風險。

通脹數據：美國7月CPI同比增速跌破3%，創2021年4月以來新低。7月美國CPI基本符合預期。CPI同比+2.89%，預期+3.0%，前值+2.97%，爲2021年4月以來新低；核心CPI同比+3.17%，預期+3.2%，前值+3.27%。CPI環比+0.15%，預期+0.2%，前值-0.06%；核心CPI環比+0.17%，預期+0.2%，前值+0.06%。由於CPI基本符合市場預期，因此數據公布後，大類資產走勢以震蕩爲主。美債利率先漲後跌，市場對美聯儲全年降息預期仍在4次。

數據結構：核心商品通縮加劇，爲壓制CPI的主要貢獻，居住與超級核心通脹反彈，服務通脹仍有黏性。①核心商品：連續第5個月通縮，環比跌幅由-0.12%擴大至-0.32%，其中二手車拉動-0.24%，其余拖累主要來自新車與休闲商品。向前看，根據Manheim二手車環比領先CPI二手車2個月的特徵，未來2個月CPI二手車跌幅或將收窄，但近期Manheim二手車與CPI二手車走勢再度發生“劈叉”現象，不過從歷史規律來看，這一劈叉大概率會收斂。②居住通脹：環比由+0.17%升至+0.38%，其中租金RPR環比由+0.26%升至+0.49%，自住房折算OER環比由+0.28%升至+0.36%。7月居住CPI同比增速由+5.16%回落至+5.05%，根據居住通脹滯後房價16個月的規律指引，居住通脹將於9月觸底，並在Q4小幅反彈。但本月居住通脹環比的反彈也導致在同比口徑上，居住通脹的跌幅與房價的既定路线繼續出現脫軌，若居住通脹延續+0.4%的環比增速，則對應的同比增速或在5%附近維持黏性。③非居住核心服務：環比由+0.07%升至+0.21%，超級核心通脹（包括居住服務中的酒店住宿）環比由-0.05%升至+0.21%，結束了連續兩個月的通縮。交通服務環比拉動率由-0.134%升至+0.1%，具體來看，高波動的機票與車險分項均較上個月有較大幅度的反彈（機票環比由-5%升至-1.6%，車險環比由+0.92%升至+1.19%）。最後，超級核心通脹同比由+4.67%降至+4.48%，續第三個月回落，但總體仍保持4%以上的高黏性水平。④通脹擴散程度：7月CPI環比折年擴散指數顯示，增速∈[2, 4]%的項目佔比由22.125%降至21.232%，增速>4%的項目佔比由39.96%跌至38.06%。環比折年增速大於過去5年均值的項目佔比由40.47%繼續回落至29.13%，通脹的擴散性進一步回落。總體看，雖然核心服務通脹有明顯反彈，但從細項上看，更多來自6月異常偏低的居住通脹與機票、酒店、車險等高波動分項的反彈，屬於從“異常值”向“正常值”回歸的階段。7月CPI報告顯示出，美國去通脹的進程既沒有6月數據所展示的那么順暢，也沒有完全停滯不前，總體仍保持溫和下行的趨勢。當然需要注意的是，通脹仍較頑固的黏性或意味着，通脹下行空間與速率將成反比，通脹率距離2%目標越近，去通脹的進展也將越緩慢。

通脹前景：8月CPI同比料將延續下行，關注24Q4服務通脹能否繼續“去黏性”。向前看，8月CPI環比只要低於去年8月+0.44%的環比增速，則意味着對應的同比增速將繼續出現下降（+0.2%的環比對應+2.65%的同比，+0.3%的環比對應+2.75%的同比增速）。基於不同環比增速外推出的同比增速可見（詳見圖表19），24Q4的CPI同比增速將面臨低基數效應帶來的推漲，二次通脹風險猶存；另外也需關注核心CPI是否能延續+0.1%的環比路徑運行，如果核心CPI能延續+0.1%的環比增速增長，核心CPI同比增速將於年底下觸+2.86%（詳見圖表20），這也意味着核心CPI在“去黏性”上將取得更多進展。

風險提示：美聯儲過早开啓降息周期引發通脹反彈甚至失控；美聯儲緊縮周期維持時間過長，引發金融系統流動性危機；通脹下行速率不及預期。