如何打破“弱信用”？

事件：8月13日，央行公布7月中國金融數據，信貸余額同比下行0.1個百分點至8.6%，社融存量同比上行0.1個百分點至8.2%，M2同比上行0.1個百分點至0.1%。

核心觀點：信用不足問題凸顯，財政可能成爲破局關鍵。

綜述：7月金融數據反映出當前居民端、企業端信心不足，財政發力开始加快但力度不夠，地產爲代表的其他宏觀調控效果偏弱等問題。

居民端信貸趨弱或顯示居民信心不足，更傾向於減少債務而非消費和購房。7月新增中長貸僅有100億，與地產高頻數據走勢相匹配，另外居民短貸當月新增-2156億，處於歷史同期較弱水平。結合7月BCI企業招工前瞻指數較6月下行4.4至50.0，央行最新調查數據中居民中“更多儲蓄”佔比維持在61.5%的高位的數據表現，居民現在通過債務來平滑自身消費、購房的信心並非十分充足。

企業端中長貸回落或映射未來投資潛力不足，M1增速下降、企業短貸不足以及票據的增長較快或顯示企業的現金流維持緊平衡。7月企業中長貸新增1300億，爲2016年以來同期最低水平，結合出口的邊際回落、消費低位增長，以及PMI連續三個月低於榮枯线，企業或在擔憂未來需求的增長速度。而M1同比增速再度下探顯示出當前企業銷售並不通暢，只能更多依賴票據融資來保證自身現金流平衡，也可能反映當前需求側有邊際下行壓力。

財政對經濟支持的斜率在改善，體現在對社融的支撐，和新增財政存款偏低兩方面，但力度仍有所不足。7月財政存款少增成爲支撐M2的主要力量來源之一，財政支出的加速可能开始托底經濟。7月政府債券淨融資達6910億，成爲新增社融的絕對主導，但具體到政府債券融資結構內部，新增專項債的發行進度仍然緩慢，當月僅發行2815億，累計發行進度僅有45.5%，自2019年以來發行速度僅快於沒有提前下達的2021年。

重申觀點：7月政治局會議強調“堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務”，如何打破“弱信用”，申萬宏源認爲後續財政政策的發力可能是破局的關鍵。雖人民幣對美元匯率貶值壓力階段性緩解，但24Q2貨幣政策執行報告傳遞出對於匯率的擔憂仍存，貨幣政策難連續放松。7月政治局會議明確“要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大战略和重點領域安全能力建設，更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新。”財政可能成爲支撐下半年經濟的關鍵一環。

常規跟蹤：信貸正增長依賴票據融資，M1增速再度下探。

7月信貸新增2600億，同比少增859億，低於市場預期。拆分結構來看，企業短貸新增-5500億，同比少增1715億，企業中長貸新增1300億，同比少增1412億），票據融資新增5586億，同比多增1989億。居民貸款（新增-2100億）同比少增93億，較6月收縮有所放緩，其中居民短貸新增-2156億、中長貸新增100億。

7月社融新增7708億，同比多增2343億，低於市場預期。其中，人民幣貸款新增-767億，同比少增1131億。政府債券融資新增6910億，同比多增2802億。企業債券新增2028億，同比多增738億。表外融資中，未貼現匯票新增-1075億，同比多增888億，委托貸款新增346億，同比多增338億，信托貸款新增-26億，同比少增256億。

7月M2同比上行0.1個百分點至6.3%，M1同比再度下行1.6%至-6.6%。其中，企業存款新增-17800億，同比少增2500億，居民存款新增-3300億，同比少減4793億，財政存款新增6453億，同比少增2625億。

風險提示

財政政策年內超預期，貨幣政策寬松超預期，房地產形勢變化。

報告正文

事件：8月13日，央行公布7月中國金融數據，信貸余額同比下行0.1個百分點至8.6%，社融存量同比上行0.1個百分點至8.2%，M2同比上行0.1個百分點至0.1%。

一、核心觀點：信用不足問題凸顯，財政可能成爲破局關鍵

綜述：7月金融數據反映出當前居民端、企業端信心不足，財政發力开始加快但力度不夠，地產爲代表的其他宏觀調控效果偏弱等問題。

居民端信貸趨弱或顯示居民信心不足，更傾向於減少債務而非消費和購房。7月新增中長貸僅有100億，與地產高頻數據走勢相匹配，另外居民短貸當月新增-2156億，處於歷史同期較弱水平。結合7月BCI企業招工前瞻指數較6月下行4.4至50.0,以及央行最新調查數據中居民中“更多儲蓄”佔比維持在61.5%的高位的數據表現，居民現在通過債務來平滑自身消費、購房的信心並非十分充足。

企業端中長貸回落或映射未來投資潛力不足，M1增速下降、企業短貸不足以及票據的增長較快或顯示企業的現金流維持緊平衡。7月企業中長貸新增1300億，爲2016年以來同期最低水平，結合出口的邊際回落、消費增速的低位增長，以及PMI連續三個月低於50的榮枯线，企業或在擔憂未來需求的增長速度。而M1同比增速再度下探顯示出當前企業銷售並不通暢，只能更多依賴票據融資來保證自身現金流平衡，也可能反映當前需求側再度有邊際下行壓力。

財政對經濟支持的斜率在改善，體現在對社融的支撐，和新增財政存款偏低兩方面，但力度仍有所不足。7月財政存款少增成爲支撐M2的主要力量來源之一，財政支出的加速可能开始托底經濟。7月新增社融7708億，其中政府債券淨融資達6910億，成爲新增社融的絕對主導，但具體到政府債券融資結構內部，新增專項債的發行進度仍然緩慢，當月僅發行2815億，累計發行進度僅有45.5%，自2019年以來發行速度僅快於沒有提前下達的2021年。

二、常規跟蹤：信貸正增長依賴票據融資，M1增速再度下探

7月信貸新增2600億，同比少增859億，低於市場預期（4561億，Wind）。拆分結構來看，企業部門信貸的再度下降（新增1300億，同比少增1078億）是7月信貸數據不及預期的主要原因，其中企業短貸（新增-5500億，同比少增1715億）、企業中長貸（新增1300億，同比少增1412億）、票據融資則增長較快（新增5586億，同比多增1989億）。居民部門方面，7月居民貸款（新增-2100億）同比少增93億，較六月（同比少增3930億）收縮有所放緩，其中居民短貸（新增-2156億，同比少增821億）、中長貸（新增100億，同比多增772億），二者與歷史同期相比，均處於偏弱區間。

7月社融新增7708億，同比多增2343億，低於市場預期（10216億，Wind）。拆分結構來看，人民幣貸款（新增-767億，同比少增1131億），外幣貸款（新增-889億，同比少多增550億）。債券融資方面，政府債券融資（新增6910億，同比多增2802億）速度較上月放緩，但國債融資新增規模（5243億，Wind）仍達到最近五年同期新高，這更加凸顯了地方政府債特別是新增專項債（7月新增2815億）發行的遲緩。企業債券（新增2028億，同比多增738億）較上月有所改善。表外融資中，未貼現匯票（新增-1075億，同比多增888億）較上月收縮速度有所放緩、委托貸款（新增346億，同比多增338億）改善明顯，信托貸款（新增-26億，同比少增256億）則較上月有所收縮。

7月M2同比上行0.1個百分點至6.3%，M1同比再度下行1.6%至-6.6%。其中企業存款（新增-17800億，同比少增2500億）收縮，明顯較2015-2019年的平均水平（-5797億）下降更快，居民存款（新增-3300億，同比少減4793億）下降的規模和2015-2019年平均（-2863億）類似，財政存款（新增6453億，同比少增2625億）較2015-2019年平均（7814億）明顯少增。