尋找景氣的方向

基於工業增加值等六個工業中觀指標，中信證券採用因子分析方法構建了全方位反映工業經濟基本面的“工業景氣指數”，回測發現該指數對制造業上市公司利潤增速有較好預測效果。六成以上行業景氣指數與對應中信一級行業利潤增速的相關系數超過50%。今年二季度的分行業景氣指數顯示，計算機通信電子設備制造、鐵路船舶航空航天等運輸設備制造、有色金屬、化纖等行業中觀景氣表現較好。根據中信證券的復盤，1998年以來我國共經歷八輪工業景氣周期，本輪工業景氣周期自2023年7月开啓上行。結合前瞻指標的變化和過去的經驗規律，中信證券判斷本輪工業景氣中樞的下行拐點約爲今年年中到三季度末。結構性機遇方面，預計有色金屬、計算機通信電子、造紙行業三季度有望延續較高景氣。

▍基於工業增加值等六個工業指標，中信證券構建了反映工業經濟基本面的綜合指數，回測發現該指數對制造業上市公司利潤增速有較好預測效果。

在宏觀經濟運行中有十分豐富的中觀維度指標，這些指標爲月度公布，相較於季度公布的公司財報具有時間上的領先性，有利於中信證券前瞻判斷整體工業部門以及細分中觀行業的景氣和盈利狀況。

參考KMO檢驗和Bartlett檢驗結果，中信證券採用因子分析方法將工業增加值、PPI、營業收入、利潤總額、產成品存貨和固定資產投資六個工業指標合成爲“工業景氣指數”，從而能夠反映整體工業經濟（宏觀維度）和各個工業子行業（中觀維度）的景氣運行狀況。

中信證券發現，歷史上工業景氣指數走勢對於制造業上市公司利潤增速具有較好指示效果。工業景氣指數上行時，制造業上市公司利潤增速通常處於上升通道，反之亦然。此外，回測發現分行業工業景氣指數對於細分行業制造業上市公司利潤增速也具有較好指示效果。在工業部門對應的23個中信一級行業中，有六成以上（14個）行業利潤增速與中信證券所構建的工業景氣指數的相關系數超過50%。

▍二季度分行業工業景氣指數顯示，計算機通信電子設備制造、鐵路船舶航空航天等運輸設備制造、有色金屬、化纖等行業中觀景氣表現較好。

生產景氣方面，今年二季度，化學纖維制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備業，有色金屬冶煉及壓延加工業的分行業增加值增速較規上工業分別高出3.6、6.8、4.4個百分點，分行業PPI增速分別較規上工業高出1.4、1.5、9.6個百分點。

財務指標方面，化學纖維制造業，有色金屬冶煉及壓延加工業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備業，計算機、通信和其他電子設備制造業的利潤總額增速較規上工業分別高出80.4、96.9、28.2、20.4個百分點。今年二季度，受房地產銷售、投資等指標整體延續低迷以及相關行業產能利用率偏低影響，黑色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業和電氣機械及器材制造業的生產景氣和財務指標表現均較爲低迷。

▍本輪工業景氣周期自2023年7月开啓上行，結合前瞻指標的變化和過去的經驗規律，中信證券判斷本輪工業景氣中樞的下行拐點約爲今年年中到三季度末。向後看，預計三季度有色金屬、計算機通信電子、造紙行業有望延續較高景氣。

1998年以來我國共經歷八輪工業景氣周期，已經結束的七輪工業景氣周期的平均時長約爲43個月。本輪工業景氣周期自2023年7月开始上行。基於M1-M2剪刀差、社融、BCI企業投資前瞻指數，中信證券通過因子分析方法構建了前瞻判斷工業景氣周期拐點的綜合指數，回測分析發現該指數領先工業景氣周期2-6個季度（平均約1年），2023年年中該指數开始下行。結合前瞻指標的變化和過去七輪工業景氣周期的經驗規律，中信證券判斷本輪工業景氣中樞可能會在今年年中到三季度末迎來下行拐點。

本輪工業景氣周期與第五輪周期面臨的供需情況較爲類似。在需求端，本輪工業景氣周期與第五輪周期後半段均面臨出口和地產投資需求下滑的雙重壓力。2022年和2023年，地產投資分別下降10.0%和9.6%。在供給側，本輪工業景氣周期與第五輪周期後半段均面臨部分行業供給過剩導致產能利用率偏低的情況。2024年二季度，工業部門產能利用率錄得74.9%，處於有數據以來的19%歷史低位水平。基於對供需兩側的分析，中信證券判斷本輪工業景氣周期強度可能會相對偏弱。

行業機遇方面，有色金屬、計算機通信電子、造紙行業景氣度自去年下半年以來持續上升，當前上述行業均處於主動補庫階段，並且有望繼續補庫半年左右，向後看，預計今年三季度上述行業景氣度有望繼續處於上行通道。

▍風險因素：

內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外衰退超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年8月13日發布的《行業比較研究月報：尋找景氣的方向——宏觀視角下的行業比較研究》報告，楊帆S1010515100001；瑪西高娃S1010520100001

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