南下的勢頭：由防守向進攻
摘要
靜態視角，金融與TMT是南下重倉。截至2025年3月17日，南下資金持倉市值4.58萬億港元，較2024年12月底上升10295億港元，持股佔港股市值比例11%。從南下投資者行業持股規模看：偏愛金融與TMT。在4.58萬億港元的南下持倉當中，行業層面來看，南下投資者持有前五的板塊分別爲銀行8097.65億港元（17.68%）、傳媒6421.30億港元（持倉比例14.02%）、電子4177.97億港元（9.12%）、通信3790.23億港元（8.28%）、非銀金融2861.52億港元（6.25%），前五大行業持倉規模佔比達到55.35%，持股行業高度集中。從南下投資者行業超低配比例看：超配電子、醫藥與紅利板塊，低配商貿零售、社服與非銀等。
動態來看，消費與科技淨流入靠前，而具備防御屬性的紅利板塊增量放緩。截至3月17日，南下資金2025年初以來淨流入3860.16億港元，多個行業獲淨增持，商貿零售與傳媒領銜。具體來看，行業層面，期間淨流入Top5分別爲商貿零售（780.09億港元）、傳媒（656.69億港元）、銀行（591.22億港元）、通信（262.77億港元）、醫藥生物（238.02億港元）；主要淨流出分別爲石油石化（-25.43億港元）、社會服務（-15.56億港元）、建築材料（-10.72億港元）。值得注意的是，相較於2024年對紅利的青睞（銀行、通信運營商、公用事業、石油石化等），2025年南下逐步側重於TMT與消費。
南下資金的信號指引：淨流入具備較強的超額收益。從投資偏好來看，成長性關注度提升，一方面，成長與消費行業淨流入規模邊際擡升；另一方面，側重股東回報穩定的傾向下，淨流入居前的公司ROE回報顯著偏高。這反映了，從投資的角度，盈利質量與成長性兼具的特徵依舊是南下選股的核心風格。從選股與投資收益能力來看，具備一定的前瞻性。其中，2024年以來，“南下淨流入top10/20/30”收益率中位數分別爲76.19%、59.84%、53.59%，顯著高於同期恆生指數表現（41.64%）。
南下資金流入的背後，內資港股定價權顯著攀升。2024年底，主動偏股型公募基金持有港股規模達3675.58億元，港股整體倉位爲12.7%。2025年以來，無風險利率下行，疊加政策與產業預期，南向資金持續加碼港股。截至3月17日，南向資金淨买入金額已經超過3800億港元，爲上一年同期的4倍以上；其中，2月單月淨流入規模達1528億港元，創下近四年以來新高。與此同時，港股通成交額佔港股成交比例接近50%，已經具備對港股的定價權。究其原因：一方面，當無風險利率下降至2%以下，投資人對固定收益產品興趣下降，資本向權益類資產轉移。借鑑日本和美國的經驗，當十年期國債利率降至2%以下，居民持有債券資產規模顯著下降，而權益資產規模明顯擴張。當前國內利率水平已落入這一區間，港股是重要的權益配置選擇。另一方面，美國經濟與對外政策的不確定性之下，新興市場中尤其是港股市場具備估值安全邊際與產業增長預期的雙重優勢。
風險提示：1）地緣政治的不確定性；2）美聯儲降息不及預期。
01
靜態視角，金融與TMT是南下重倉
截至2025年3月17日，南下資金持倉市值4.58萬億港元，較2024年12月底上升10295億港元，持股佔港股市值比例11%。從南下投資者行業持股規模看：偏愛金融與TMT。在4.58萬億港元的南下持倉當中，行業層面來看，南下投資者持有前五的板塊分別爲銀行8097.65億港元（17.68%）、傳媒6421.30億港元（持倉比例14.02%）、電子4177.97億港元（9.12%）、通信3790.23億港元（8.28%）、非銀金融2861.52億港元（6.25%），前五大行業持倉規模佔比達到55.35%，持股行業高度集中。
從南下投資者行業超低配比例看：超配電子、醫藥與紅利板塊，低配商貿零售、社服與非銀等。相比於自由流通市值的標配比例（行業自由流通市值佔比），截至2025年3月17日，南下投資者在行業上：電子超配3.31%，醫藥生物超配2.83%，石油石化超配2.70%，通信超配2.56%，煤炭超配1.15%,。與此同時，多個行業處於低配狀態，其中，商貿零售低配5.41%，社會服務低配3.06%，非銀低配2.51%，傳媒低配2.12%，房地產低配1.52%。
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動態來看，消費與科技淨流入靠前，而具備防御屬性的紅利板塊增量放緩
截至3月17日，南下資金2025年初以來淨流入3860.16億港元，多個行業獲淨增持，商貿零售與傳媒領銜。具體來看，行業層面，期間淨流入Top5分別爲商貿零售（780.09億港元）、傳媒（656.69億港元）、銀行（591.22億港元）、通信（262.77億港元）、醫藥生物（238.02億港元）；主要淨流出分別爲石油石化（-25.43億港元）、社會服務（-15.56億港元）、建築材料（-10.72億港元）。值得注意的是，相較於2024年對紅利的青睞（銀行、通信運營商、公用事業、石油石化等），2025年南下逐步側重於TMT與消費。
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南下資金的信號指引：淨流入具備較強的超額收益
從投資偏好來看，成長性關注度提升，一方面，成長與消費行業淨流入規模邊際擡升；另一方面，側重股東回報穩定的傾向下，淨流入居前的公司ROE回報顯著偏高。這反映了，從投資的角度，盈利質量與成長性兼具的特徵依舊是南下選股的核心風格。從選股與投資收益能力來看，具備一定的前瞻性。其中，2024年以來，“南下淨流入top10/20/30”收益率中位數分別爲76.19%、59.84%、53.59%，顯著高於同期恆生指數表現（41.64%）。
04
南下資金流入的背後，內資港股定價權顯著攀升
2024年底，主動偏股型公募基金持有港股規模達3675.58億元，港股整體倉位爲12.7%。2025年以來，2025年以來，無風險利率下行，疊加政策與產業預期，南向資金持續加碼港股。截至3月17日，年內南向資金淨买入金額已經超過3800億港元，爲上一年同期的4倍以上；其中，2月單月淨流入規模達1528億港元，創下近四年以來新高。與此同時，港股通成交額佔港股成交比例接近50%，已經具備對港股的定價權。究其原因：一方面，當無風險利率下降至2%以下，投資人對固定收益產品興趣下降，資本向權益類資產轉移。借鑑日本和美國的經驗，當十年期國債利率降至2%以下，居民持有債券資產規模顯著下降，而權益資產規模明顯擴張。當前國內利率水平已落入這一區間，港股權益是重要的配置選擇。另一方面，美國經濟與對外政策的不確定性之下，新興市場中尤其是港股市場具備估值安全邊際與產業增長預期的雙重優勢。
05
風險提示
1）地緣政治的不確定性；2）美聯儲降息不及預期。
注：本文來自國泰君安發布的《南下的勢頭：由防守向進攻｜國君策略·專題研究》，報告分析師：方奕、黃維馳
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