美聯儲“鴨式”議息，股債爲何狂歡？

美聯儲如預期般維持基准利率不變，也基本符合市場預期的“鴨式”議息——即表面看起來平靜，但腳在水面下拼命滑動。議息決議中的要點包括，調高通脹預期，降低GDP增速預期，同時宣布縮減QT的規模，於4月1日开始放緩資產負債表縮減步伐。

美聯儲保持點陣圖不變，這有些耐人尋味，在調高通脹預期的基礎下，美聯儲官員們卻認爲降息路徑沒有變化，這似乎說明美聯儲內部也擔憂特朗普的壓力，但卻通過調高通脹、調低增速預期的方式進行一定的“軟抵抗”。

從金融市場的反饋來看，市場也在押注美聯儲未來的降息會略大於預期，美股和美債都出現了上揚，正反映出這樣的市場預期。這也表明美聯儲雖然承認了可能的“滯脹”風險，但這一風險早已被市場交易並逐步消化，因此這並不是一個downside surprise. 眼下市場最需要擔心的風險是通脹超預期下行，或者是經濟超預期上行。

美聯儲放緩縮表步伐，也對債券市場產生了提振作用，但這一政策也基本上被預期到。同時，從債市的實際走勢而言，短債利率下行幅度更大，這似乎並不是因爲放緩縮表帶來的——因爲美聯儲資產負債表上以長債爲主，放緩縮表等於減少長債供給，這一政策本質上利好長期債券，但實際交易中卻似乎短債更受益。

美聯儲如預期般維持基准利率不變，也基本符合市場預期的“鴨式”議息——即表面看起來平靜，但腳在水面下拼命滑動。議息決議中的要點包括，調高通脹預期，降低GDP增速預期，同時宣布縮減QT的規模，於4月1日开始放緩資產負債表縮減步伐。將美債減持上限從250億美元/月放緩至50億美元/月，MBS減持上限維持在350億美元/月。

鮑威爾的新聞發布會也是四平八穩，既強調了關稅可能帶來的通脹壓力，也認爲壓力可能是“暫時的”。市場對於今年降息的預期變化不大，大約爲2.6次，但與此前相比，市場幾乎不再預期今年不會降息，如果按照降息兩次的節奏，6月开啓降息的概率最大，下半年再擇機降息一次，這成爲基准情形；但任何的數據擾動，都可能讓降息提前、或者力度更大。

從金融市場的反饋來看，市場也在押注美聯儲未來的降息會略大於預期，美股和美債都出現了上揚，正反映出這樣的市場預期。這也表明美聯儲雖然承認了可能的“滯脹”風險，但這一風險早已被市場交易並逐步消化，因此這並不是一個downside surprise。眼下市場最需要擔心的風險是通脹超預期下行，或者是經濟超預期上行，前者利好美債，後者利好美股，換言之，美股和美債面臨的下行風險，反而出現了一定程度的釋放。

美聯儲放緩縮表步伐，也對債券市場產生了提振作用，但這一政策也基本上被預期到。同時，從債市的實際走勢而言，短債利率下行幅度更大，這似乎並不是因爲放緩縮表帶來的——因爲美聯儲資產負債表上以長債爲主，放緩縮表等於減少長債供給，這一政策本質上利好長期債券，但實際交易中卻似乎短債更受益。從這個現象而言，市場仍然在擔憂通脹上行，而這似乎正指向了最可能出現超額收益的地方。

美元指數從去年9月以來與2-10年美債利差的相關性开始提高，具體而言，當債券曲线不再倒掛後，其與美元指數的相關性變得愈加明顯。當曲线陡峭時，美元指數往往上行，而曲线平坦時，美元指數往往下行。從近期美元的表現來看，利率曲线可能會進一步平坦化，也就是長債收益率可能會更快下行；當然，如果利率曲线變得陡峭，那么美元指數可能已經出現了早期的超賣信號。

注：本文來自國泰君安於2025年3月20日發布的《【國泰君安國際宏觀】美聯儲“鴨式”議息，股債爲何狂歡？》，分析師：周浩、孫英超

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