中信證券：海外資產動蕩將縮短A股磨底進程，逐步...

政策穩步落實，內需偏弱的環境仍未改觀，價格信號還需等待；全球衰退交易告一段落，風險偏好的下降對中國資產有一定負面影響；海外資產價格動蕩將縮短A股磨底進程，配置上逐步向低位品種切換。

一方面，從宏觀層面來看，近期地產收儲政策有望加快推進，其他穩內需政策仍在落實，內需依舊偏弱但預期在走強，外需依舊強勁但預期在走弱，通脹和房價數據未見起色，政策落實進度和基本面改善仍需觀察。

另一方面，從市場層面來看，預計特朗普交易和美國衰退交易逐漸降溫，但全球投資者風險偏好持續在下降，海外配置型資金持續減倉A股導致近期權重股有資金流出壓力，境內投資者缺乏左側布局意愿，中央匯金的增持速度有所放緩。

國內價格信號仍不明朗的情況下，全球市場動蕩打破了A股市場資金平衡，磨底過程有望縮短。

政策穩步落實

內需偏弱的環境仍未改觀

價格信號還需等待

1）地產收儲政策有望加快推進，其他穩內需政策仍待落實。中信證券研究部地產組認爲，5月提出收購存量商品房後的三個月落地項目不多，主要是因爲對該項工作的准備比較周全，並非實施困難，截至8月，包括昆明、大連、沈陽等城市都已經明確了實施主體和收購標准，預計其他城市也會紛紛跟進。此外，收儲的回報機制並不存在障礙，收購的對象不止存量住宅，也包括了公寓，租金回報率完全有可能覆蓋貸款成本，未來政策上還可以通過進一步降低按揭利率，提供財政貼息等手段來進一步壓低利率成本，提高收儲的回報率。我們認爲9月之後各地住房收儲項目將加快落地，政策效果將集中體現，5000億元以上的銀行信貸資金支持在年內有望全部到位。其他政策方面，國務院近期印發了促進服務消費的有關文件，標志着內需提振的方向开始從大宗商品消費外擴，但具體的實質性政策舉措仍有待落實。

2）內需依舊偏弱但預期在走強，外需依舊強勁但預期在走弱。內需方面，從不同區域來看，各能級城市的消費增速都在走低，即便是樣本三四线城市上半年社零增速也僅有2.5%，較2023年的兩年平均增速下降了1個百分點；從不同消費品類來看，近期全球跨國公司披露的財報顯示，中國區域的快消品、美妝、家電、消費電子、汽車和奢侈品的銷售增速普遍弱於全球整體。不過內需的疲軟加之對海外需求走弱以及貿易爭端的擔憂，反而使得投資者對於內需刺激政策的預期在升溫，股價以及機構持倉的相對低位使內需品種最近反而成爲高切低調倉的方向，過去兩周酒類、一般零售、房地產开發和運營、房地產服務的累計漲跌幅分別爲1.7%、5.5%、3.0%和12.7%，明顯跑贏指數。外需方面，出口鏈景氣邊際小幅回落，但7月出口依然保持了7.0%的高個位數增長，根據中信證券研究部宏觀組測算，其中半導體產業鏈、機械和交運設備、汽車產業鏈對出口的拉動作用分別達到2.3、0.7和0.6個百分點，而勞動密集型產品的出口增速總體有所放緩，出口結構升級的趨勢明顯。盡管出口鏈實際的景氣度仍然較高，但市場提前在交易外需走弱的邏輯，Wind出海指數相較5月高點跌幅超過10%。我們認爲，“過早地”基於預期進行的“高切低”交易，有可能會因爲政策落實進度偏慢以及基本面改善遲遲未能兌現而出現階段性的逆轉。

3）通脹和房價數據未見起色。CPI在食品價格上漲帶動下略超預期，核心原因在於鮮菜、豬肉價格的超季節性上漲，僅這兩項就累計影響CPI同比上漲0.31個百分點。然而能更好反映居民內需情況的核心CPI數據仍然偏弱，同比讀數下降至0.4%，核心拖累因素仍爲耐用消費品、房租等細分項。PPI在上遊工業品價格普遍回落的壓力下環比繼續錄得負值，國家統計局公布的30個細分行業PPI中，8個環比上漲、5個持平、17個下跌；中下遊行業中，化纖、鐵路船舶、醫藥制造等行業價格表現較好，其余大部分行業價格仍在下探。房價方面，根據冰山大數找房統計的全國城市二手房冰山指數，最近一周北京、上海、廣州和深圳的房價環比分別爲-0.3%、-0.2%、-0.2%和-0.8%，繼續呈現下跌態勢，全國20個一线及新一线城市中有19個周環比仍在下跌。從二手房成交量的角度來看，據諸葛找房數據研究中心監測數據，8月第一周重點10城二手住宅成交量爲16289套，周環比下降7.6%，繼續縮量未見起色。

全球衰退交易告一段落

但風險偏好下降

對中國資產有一定負面影響

1）預計特朗普交易和美國衰退交易降溫，但全球投資者風險偏好持續在下降。美國大選的變數依舊很大，特朗普遭遇槍擊、拜登退選、哈裏斯鎖定民主黨候選人提名可能只是大選競爭白熱化的开始，最終結果難以預測。隨着選情的焦灼，過早執行特朗普交易的投資者可能會逐步降低相關頭寸布局，特朗普交易或在未來幾周快速降溫。8月2日的美國非農就業數據低於預期引發了美股從“降息交易”向“衰退交易”切換，同時引起了全球高位資產的動蕩。不過美國的勞動力市場遠未到即將步入衰退的程度，美國7月ISM的服務業PMI擺脫6月的低點（48.8）重回擴張區間（51.4），其中商業活動、新訂單、就業和進口分項均錄得大幅環比回升，並未出現經濟明顯放緩的跡象。我們認爲衰退交易也會很快歸於平靜。不過，即使特朗普交易和衰退交易退潮，臨近大選和美聯儲降息的環境下，投資者風險偏好下降的趨勢不會變，CBOE的VIX指數在最近4個交易日迅速下降，但仍處於年初以來的高位（97%分位），未來一段時間全球投資者整體性減少對風險資產的配置仍是主要趨勢。

2）海外配置型資金持續減倉A股導致近期權重股有資金流出壓力。由於全球投資者系統性的減少風險資產的配置，加之國內基本面依然疲軟，市場並未出現類似4月的“東升西落”的情況。相反，我們看到北向資金持續在流出。7月23日以來，北向配置型資金已經連續14個交易日淨流出，日均淨流出規模達到26億元，且無論市場整體走勢如何，均保持相對穩定的淨流出狀態，這與去年8月中旬到10月底的狀況類似（8月8日到10月31日的52個交易日當中48個交易日淨流出，日均淨流出23億元）。從淨流出的行業分布來看，流出規模較大的行業有食品飲料（15.8%）、有色金屬（14.3%）、家電（12.9%）、電子（9.5%）、汽車（8.1%）和電力設備及新能源（7.2%），除電新外，流出的行業結構與存量行業持倉結構類似，相關系數達到0.62，意味着此輪流出可能是整體性降低A股持倉。在成交相對低迷的市場環境下，北向資金的持續流出對機構權重股帶來了一定負面影響。

3）境內投資者缺乏左側布局意愿，匯金的增持速度有所放緩。截至8月9日，本月主動型公募產品新發僅有11億元，加上被動產品後，我們估算整月的新發規模僅有83億元左右，與7月基本持平。根據對中信證券渠道調研的情況，最近5周的存量樣本公募產品淨申購率均值爲-0.26%，相對穩定；樣本活躍私募倉位連續4周出現明顯回落，截至8月2日，樣本活躍私募倉位相較6月階段性高點下降8.9個百分點至69.7%，環比繼續回落1.9個百分點。ETF方面，剔除我們估算的中央匯金买入規模後，8月截至9日股票型ETF淨申購額爲93億元；如果維持當前的節奏，我們預計8月的买入規模與7月基本持平。此外，我們測算8月截至9日中央匯金买入相關股票型ETF的規模爲204億元，日均29億元，相較7月19日至31日期間日均72億元的买入量有明顯縮小。

海外資產動蕩將縮短A股磨底進程

配置上逐步向低位品種切換

1）全球市場動蕩導致資金平衡被打破，A股的磨底過程有望縮短。在國內通脹和房價等價格信號明朗之前，投資者左側布局的積極性不高，A股仍然處於磨底階段。在此過程中，中央匯金的持續增持ETF維持了市場資金面的平衡，即便7月下旬北向資金开始流出，但匯金平均每天的买入金額達到約72億元，有效地對衝了北向資金流出的影響。然而，8月初以來全球市場動蕩，導致投資者風險偏好整體惡化，开始系統性減配全球各類風險資產，A股也難以避免地受到了一定影響。這個階段中央匯金的日均买入金額降至29億元左右，而北向配置型資金繼續流出，原本磨底期的資金平衡被打破，機構重倉的績優成長股持續面臨資金流出，而主題和小微盤個股由於缺乏機構和北向資金持倉反而成爲A股的“避風港”，我們認爲這會縮短A股的磨底期。

2）耐心等待變化，配置上逐步向低位品種傾斜。配置上，預計紅利策略將持續分化，待市場拐點出現後再轉向績優成長和內需。具體品種方面，紅利低波類資產繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。此外，我們認爲後續國內出口並不會如市場預期迅速惡化，目前已充分反映特朗普交易、美國衰退交易的出海板塊中的優秀公司重新具備配置價值。隨着政策、價格和外部三大信號繼續逐步驗證，預計配置重心將轉向績優成長和內需，建議重點關注機械（設備更新改造和出海競爭）、家電（以舊換新刺激內需疊加海外業務擴張）、電子（智能駕駛和半導體自主可控）等制造業龍頭，反腐影響充分定價後的醫藥（產業整合、出海破局）以及港股的互聯網和消費龍頭公司。