興證策略：這次中報季非常關鍵

前言：過去一個月我們反復強調“8月轉機”，其中一個重要契機，就是中報季臨近。那么，爲何這次中報季特別關鍵？隨着“8月轉機”臨近，又有哪些方向值得關注？詳見報告。

一、這次中報季非常關鍵

首先，往年財報季往往是風險偏好收縮的時段，但由於今年市場本身的風險偏好很低，導致業績空窗期大家已經納入充分的負面預期，所以財報季反而成爲風險偏好修復的窗口。往年財報季往往是風險偏好收縮的時段，核心是市場前期盈利預期較高，導致股價在業績不達預期後出現回調。而今年的不同之處在於，市場本身的風險偏好很低，導致業績空窗期大家已經納入較多的負面預期，而財報季風險偏好反而迎來修復。如3-4月業績空窗期市場較低迷，反而4-5月份年報、一季報公布後，市場風險偏好出現了一波修復、中證全指盈利預測小幅上修。

其次，財報季有望凝聚市場共識，形成帶來賺錢效應的合力。7月以來市場賺錢效應較差的一個原因在於市場缺乏明確主线、行業輪動速率過快。我們通過加總一級行業最近5個交易日漲跌幅排名變化絕對值而構建的行業輪動指標顯示6月底以來行業輪動強度持續上升。但隨着財報季臨近，我們認爲中報將爲市場提供更多景氣线索，進而凝聚市場新的共識。

例如，4月下旬的一季報發布期，一些大盤龍頭、核心資產業績維持韌性；同時出口鏈等亮點也浮現出來。因此市場從4月上半月的過度防御狀態（聚焦高股息）轉向高ROE、高景氣、15+3等攻守兼備的方向。

又例如，此前中報預告、快報陸續發布期，我們也看到業績對於股價及行業表現的影響也十分顯著。

事實上，今年景氣投資依然有效，財報業績將是修正預期的重要錨點。短期維度來看，今年，在一季報和中報業績預告&快報披露後的第二天，業績實現正增長的個股大概率取得絕對收益並跑贏所屬行業，而業績虧損的個股以下跌爲主且跑輸行業。中期維度來看，今年領漲個股具備更高的增速。將個股按照1-4月和6-7月漲跌幅分組後，我們發現1-4月漲幅靠前的個股普遍在24Q1業績增速上佔優，而6-7月領漲個股也大多具備更高中報業績預告&快報增速。

最後，中報季有望迎來上市公司密集披露分紅階段，對股東回報的重視有望提振市場信心。隨着監管積極引導上市公司加強股東回報，市場的審美由過去的ROE和G（景氣）逐漸往D（分紅）擴散。我們看到今年以來，在全部A股和絕大部分行業中，23年報有分紅個股普遍跑贏全A/行業中位數和未分紅個股。因此，參考8月8日晚間茅台宣布分紅計劃後對第二天個股股價的催化，若後續多數公司在中報中提出了分紅方案，有望持續修復市場情緒。

二、8月轉機臨近，類似4月下旬，風格也將從過度防御轉向攻守兼備

2.1、除了中報因素，近期海外動蕩，也爲“8月轉機”提供契機

7月以來，以日本爲首的海外市場迎來快速下跌，8月5日全球資本市場更是遭遇“黑色星期一”。

本輪海外資本市場的劇烈波動，核心原因是多重宏觀因素衝擊之下，此前過度一致的預期、過度擁擠的交易出現了階段性的逆轉和“高低切”。

第一，本輪全球資本市場波動放大的本質還是在於估值偏高、交易過於擁擠。
第二，套息交易的逆轉是導致全球股市劇烈波動的“導火索”。
第三，全球經濟下行壓力增大，尤其是美國經濟快速放緩，導致企業盈利面臨不確定性。
第四，美國部分科技龍頭Q2業績及Q3指引不及預期，使全球投資者對AI產業的進程有所擔憂。
第五，三季度美股波動率季節性走高，疊加大選不確定性上升，市場風險偏好收縮。

對於A股，伴隨全球資本市場劇烈波動，類似4-5月份，中國資產或逐漸獲得海外資金增配。4月下旬开始，國內房地產政策預期升溫，疊加海外由日本加息預期和美聯儲降息預期回調導致全球資產波動加大的背景下，海外對衝基金等外資交易盤大幅加倉AH股。回到當下，隨着政治局會議強調“擴內需”、各部委積極落實和部署新一輪穩增長政策，疊加外圍市場劇烈波動，7月30日以來外資交易盤率先回流A股。

2.2、此前紅利“縮圈”至類債型低波紅利龍頭，市場已處於過度悲觀的狀態，風險偏好本身也有自然修復的動力

我們以農業銀行、交通銀行、工商銀行、建設銀行、中國銀行、中國移動、中國廣核、長江電力、中國神華、中國核電爲樣本，等權編制了類債型低波紅利龍頭指數。這類資產由於其防御屬性較強，其超額收益的高點往往也對應着市場風險偏好的低點，如今年2月初和4月下旬。

5月底以來，大盤和中證紅利均出現顯著調整，市場對於紅利資產的擁抱出現“縮圈”，進一步向其中的類債型低波紅利龍頭下沉，到7月24日時，其相對滬深300、相對中證紅利的超額收益均創出新高，並且遠超過上兩輪的高點。顯示此前市場風險偏好已到了一個過度悲觀的狀態。

而近期，我們看到類債型低波紅利龍頭超額收益开始收斂，指向市場盡管仍在波動、調整，但已开始從過度防御的狀態中脫離，風險偏好也將逐步從過度悲觀的狀態迎來一個自然修復的過程。

2.3、類似4月下旬，隨着市場轉機臨近，風格也將從過度防御轉向攻守兼備

3月中旬至4月中旬時，市場同樣出現過一波風險偏好收縮之下，主线向紅利板塊乃至其中的類債型低波龍頭個股聚焦，類債型低波紅利龍頭的超額收益創階段性新高。

而4月下旬开始，隨着一季度經濟數據超預期、房地產政策放松共振催化，疊加此前業績空窗期市場已經納入了較多的負面預期，4、5月份年報、一季報公布後，市場風險偏好反而出現了一波修復，指數也一度創出年內新高。與此同時，隨着風險偏好修復，市場從紅利板塊向核心資產、“15+3”、出海鏈等高景氣、高ROE方向擴散。

往後看，我們認爲類似4月下旬，隨着風險偏好進入從過度悲觀的狀態緩慢爬升、修復的窗口，轉機或在8月，市場風格也將從過度防御轉向攻守兼備，從高股息向高景氣、高ROE方向擴散。

但我們更要強調的是，這種擴散是有限度的，是在高勝率投資的時代背景下、大盤龍頭的beta中的擴散，並不支持市場回到小微盤、主題炒作的風格。

三、從過度防御轉向攻守兼備，“15+3”高度適配

今年以來我們一直強調，市場已進入高勝率投資的時代。2024年中期策略報告《時代的貝塔》中我們進一步提出大盤、龍頭是時代的beta。並且，在不同宏觀經濟、產業趨勢和風險偏好下，同樣是大盤龍頭，結構上也有側重：

1）高景氣：當市場有確定性景氣方向或產業趨勢的時候，擁抱高景氣是最優選擇，進攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驅動下的科技巨頭。

2）高ROE：即便如歐洲市場，增長乏力、缺乏高景氣，但只要經濟不存在系統性風險，龍頭維持優勢甚至“剩者爲王”，依然能夠凝聚共識。

3）高股息：而當市場如日本股市這樣，既缺乏增長，甚至有出現系統性風險的可能性（如債務風險、匯率崩盤等），那么只能退而求其次，進一步縮短資產的久期、把握當下的確定性，去擁抱低估值類債資產。

對於A股，我們看到年初以來主线同樣在三類資產中往復躍遷、輪動，共同構成高勝率時代的“資產光譜”：年初由於市場對於經濟的預期過度悲觀，風險偏好顯著收斂之下，紅利資產表現出明顯的超額收益。此後隨着悲觀預期修復、風險偏好擡升，市場跌深反彈，高ROE、高景氣方向表現出明顯的相對收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反彈行情充分演繹後，疊加兩會預期落地，市場風險偏好邊際回落，紅利方向再度領漲。而進入4月下旬，隨着風險偏好修復，市場再度從紅利板塊向核心資產、出海鏈、“15+3”等高景氣、高ROE方向擴散。但5月下旬开始，隨着對於經濟的預期再度走弱，市場又再度擁抱紅利。

而往後看，三類資產中，隨着風險偏好修復，疊加中報季帶來更多可供挖掘的亮點，市場風格也將階段性從高股息向高ROE與高景氣擴散，類似4月下旬。

這其中，“15+3”作爲三高資產的交集，大盤風格的增強，有望成爲市場共識凝聚的方向。今年興證策略團隊首提“15+3”（達到或接近15%的淨利潤增速、3%的股息率）作爲新時代核心資產的篩選標准。相比於傳統的核心資產，“15+3”兼具高景氣、高ROE與高股息，是更順應這個時代的核心資產。

“15+3”資產提供了簡單、明確的篩選標准，篩選條件如下（“15+3”基礎上放寬）：

1)中證800成分股，市值不低於300億；

2)2024Q1、2024E、2025E淨利潤增速不低於10%；

3)2023年股息率不低於2.5%。

“15+3”資產標的池具體名單歡迎聯系興證策略團隊獲取。