特朗普交易的偏差
核心觀點
距離美國總統大選第一輪電視辯論6月28日已一月有余，期間發生了很多大事。這一系列事件對市場產生了重要的影響，比如美股波動率上升，美股科技股下跌、傳統板塊上漲，美債利率曲线陡峭，美元走弱等等，A股也跟着下跌，特別是出口鏈的企業反應更劇烈，這些表現概括起來，就是市場在進行“特朗普交易”。“特朗普交易”建立在兩個前提之上——一是市場認爲他大概率能夠當選，二是他上任後會按照市場所認爲的方式去執政，而我們認爲，“特朗普交易”的兩個前提未必成立。
摘要
距離美國總統大選第一輪電視辯論6月28日已一月有余，期間發生了很多大事。
首先是特朗普在7月 13 日競選演講時遭到槍擊，緊接着在7月 15 日到7月 18 日的共和黨大會上，特朗普推選了 JD Vance 作爲副總統候選人，然後是拜登本人宣布退選並支持副總統卡馬拉哈裏斯作爲民主黨的總統候選人。
這一系列事件對市場產生了重要的影響，比如美股波動率上升，美股科技股下跌、傳統特別是出口鏈的企業反板塊上漲，美債利率曲线陡峭，美元走弱等等，A股也跟着下跌，特別是出口鏈的企業反應更劇烈，這些表現概括起來，就是市場在進行“特朗普交易”。
“特朗普交易”建立在兩個前提之上——一是市場認爲他大概率能夠當選，二是他上任後會按照市場所認爲的方式去執政，而我們認爲，“特朗普交易”的兩個前提未必成立。
第一，川普當選並非板上釘釘。
713 槍擊案發生後，市場解讀爲特朗普勝利幾乎板上釘釘，並引用了一些歷史證據來論證這一點。
最著名的槍擊受益論據，一個是 1981年的裏根，被槍擊後支持率飆升，並在後來獲得連任;另一個是中國台灣地區 3·19的陳水扁，一槍逆轉。但是我們認爲這兩個論據其實都有問題。
裏根在 1981 年遇刺後，支持率短期內飆升超過 10%，但又很快跌回到了之前水平，而且裏根從 1981 年中槍到 1984 年競選已經跨過了三年時間，而更臨近遇刺案的 1982 年中期選舉中，共和黨實際是失利的。
這次特朗普遇刺後的現實情況也是如此。能夠證明他的支持率在槍擊案後上升的論據並不多，一個被互聯網廣泛引用的支持率飆升的圖片來源於某網站的總統競猜賠率，結果波動很大，沒有可參考性。而從最新的民調數據來看，這件事情對特朗普的支持率沒有發生太大影響。
中國台灣地區 319 槍擊案和特朗普 713 槍擊案也沒有可比性，因爲陳水扁一槍逆轉的前提是中槍者代表了落後且弱勢的一方，所以這一槍是讓弱者變強的催化劑。
但特朗普不缺乏強人形象，他一直以來就是一個對抗華盛頓的建制派和整個既得利益集團的強人形象。所以我們認爲槍擊案對他而言只是進一步鞏固了強人形象，讓基本盤更加穩固，但是對於被兩黨爭奪白熱化的中間選民來說，這一槍沒有帶來質的改變。
中間選民更加關注經濟、通脹、安全、移民產業等具體內容，對槍支泛濫和政治暴力又比較反感，如果特朗普對槍擊案的後續敘事處理不當，反而可能增加中間選民對他的厭惡和恐懼。
因此，我們認爲大選不會因爲 713 特朗普遇刺案而提前結束，候選人的當選概率也不會因爲這件事情而發生根本性的改變。大選還是要回到根本問題上--哪位候選人更不讓中間選民討厭。
拜登是 50 年來第一個主動退選的在任總統，總統候選人的繼任者卡馬拉哈裏斯，同時具有黑人、女性、年輕、辯論能力、副總統身份、法律學位、總檢察官經驗等標籤，又因爲曝光率低所以醜聞少，讓特朗普對拜登的優勢一下變成了相對的劣勢。
萬斯和特朗普同質化程度較高，所以對特朗普競選難以起到互補的作用。如果哈裏斯能搭配一位來自搖擺州、迎合中間選民、有豐富從政經驗和人格魅力的副總統後續人，我們預計競選的白熱化程度或將進一步提升。
目前距離大選投票還有三個多月的時間，過去一個月裏已經接連出現了一位候選人遇刺。另一位候選人退選這樣的重大事件，也不能排除後面的三個月裏出現更大的政治“黑天鵝”事件。總而言之，我們不能過早地對大選做出武斷的決定，所以“特朗普交易”的第一個前提可能就不成立。
“特朗普交易”的第二個前提是市場認爲他上任後，會遵守承諾，推動降息、降低所得稅、提高關稅，會相對不利於硅谷公司和新能源，會相對有利於能源和制造等傳統產業。
但特朗普所承諾的“低利率、低稅率、高關稅”的政策傾向本身是相互矛盾的。低稅率會從需求側刺激經濟活動，高關稅會推升供給成本，兩者都會帶來更高的通脹水平;而更高的通脹水平又需要更高的利率加以抑制，因此和低利率形成了“不可能三角”。
所以如果特朗普當選，上任後要在貨幣、財政和關稅的三個目標之間有所平衡，要么強化其中的兩個並弱化另一個，要么就目標推進的順序上有所取舍，就像 2016-2018 年一樣，先降低所得稅率，再提高關稅，最後降息。
特朗普對硅谷和科技公司的態度也和4年前、8 年前截然不同，這次他與硅谷關系走的更近。特朗普選擇萬斯作爲副總統候選人，除了當時自身支持率已經較高外，我們認爲或也是看重了萬斯的硅谷投資關系。萬斯背後的支持者是硅谷傳奇投資大佬彼得·蒂爾，他也是馬斯克的投資人之一，他們這些 PayPal 合夥人後來變成了一個小團體“PayPalMafia“ 。
馬斯克也公开支持並資助特朗普競選，並把特斯拉的總部從硅谷的帕洛阿爾托搬到了德州奧斯汀。在 2024 年的比特幣大會上，特朗普表示要讓比特幣成爲美國的儲備貨幣，也談到了他並非反對新能源車，而是要讓燃油車與新能源車公平競爭，不能出於意識形態認爲新能源車環保，而造成損害美國利益和就業的不平等。
特朗普與硅谷之間的關系和態度已經與過去截然不同，思維方式上更像習慣於平衡矛盾和利益的傳統美國總統，因此“特朗普利空科技股”的判斷可能也是站不住腳的。科技股的本質還是A1的投資趨勢能否繼續支撐其高估值。
A股市場對“特朗普交易”的反應是利空出口鏈。但我們分析了 2018 年至 2023 年加稅對出口的影響，其中約 17%被美加徵關稅商品對美出口份額也上升。
從結果看，加徵關稅讓中國企業更加堅決地走向全球，學會配置全球資源，改變了過去勞動密集型佔比過高的出口結構，帶動了國內的產業升級的同時，也提升了技術密集型產品和資源密集型產品的全球競爭力和全球市場份額。
另外，美元指數在特朗普的第一任期內下跌了 10.3%，人民幣兌美元升值了 6.3%，特朗普的低利率、損害盟友利益、鼓勵出口的政策傾向都有利於美元走弱，減輕人民幣匯率的貶值壓力。
人民幣的貶值壓力減輕，對應着國內政策空間變大，無論是貨幣政策還是財政政策都有放松和加碼的空間。雖然特朗普會帶來短期不確定性，而 A 股市場歷來對短期問題特別敏感，對長期問題又相對頓感，但是在特朗普第一任期的四年裏，A股還是漲了三年。
所以我們認爲今天的“特朗普交易”裏的每一步都存在着偏差，無論是當選概率還是如果上任後的政策選擇，市場的交易策略建立在了模糊的概率和過時的判斷之上，最終可能都會被糾正。
風險提示：美國大選數據民調誤差過大，美國經濟放緩超預期。
注：文中報告節選自天風證券2024年8月8日研究報告《天風·宏觀 | 特朗普交易的偏差》，分析師：宋雪濤S1110517090003
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