國君宏觀：貨幣政策的多重目標約束階段性緩解
摘要
1、我們觀察到央行在6月進行了流動性超額投放。央行資產負債表顯示，6月對其他存款性公司債權環比上升9068億元，銀行准備金環比增加1.26萬億元，當月央行通過公开市場操作、MLF、PSL等工具淨投放-464億元，兩者差異一方面來自央行資產科目的調整，例如某些項目從“其他資產”調入“對其他存款性公司的債權”，另一方面可能是由於前期存款出表、私人部門提前還貸、中小銀行購債等因素導致銀行間流動性較爲緊張且積累了一定風險，央行通過再貸款和資產購买等方式向銀行注入流動性的結果（我們稱此爲央行的“流動性超額投放”）。
央行進行流動性超額投放通常伴隨銀行准備金規模的增加，歷史經驗來看，央行進行流動性超額投放後，並不一定會完全回籠，如2023年3月超額投放了6000億元流動性，次月僅回籠了4300億元。我們猜測，如果是基於流動性支持的投放，極有可能是暫時性的，而如果是基於風險化解等動機的投放，期限則有可能較長甚至是永久的（效果類似於降准）。
2、7月利率市場化改革加速。7月22日逆回購招標機制由利率招標改爲固定利率、數量招標後，逆回購工具能夠更好滿足商業銀行的流動性需求，月末連續5天操作量皆在2000億元以上。7月25日，央行罕見進行月內第二次MLF操作，一方面凸顯呵護流動性的姿態，另一方面MLF利率調降發生在OMO之後，強調7天逆回購利率的政策地位。在6月央行流動性超額投放的基礎上，超儲率出現跳升，中樞由此前的1.3%提升至1.6%左右，但仍需要進一步觀察此次流動性超額投放的期限。
3、8月支撐流動性的有利因素較7月增多：
一方面，人民幣升值導致出口企業結匯意愿增強，我們預計外匯佔款較季節性會有明顯上擡，預計環比增加約500億元；
另一方面，8月是財政收入小月，同時支出較7月增多，雖然8月政府債淨融資較7月明顯提升（我們預計國債和地方債淨融資分別爲5800億元和6660億元，分別較7月多出1500億元和4750億元），但綜合財政收支來看，政府存款預計增加約3800億元，幅度明顯小於7月的6800億元，對流動性的壓力有所減輕。
4、貨幣政策的多重目標約束階段性緩解（請見我們在7月22日發布的報告《克制的寬松：多目標權衡的管理藝術》）。
1）人民幣匯率趨穩，貨幣政策或將更多重心放在“緩縮表”和“保息差”：
一方面，7月存款利率下調20bp，疊加此前手工補息治理對降低銀行負債端成本的作用，淨息差或已回升到1.8%附近，我們認爲四季度存款利率有望進一步下調，並爲繼續調降LPR打开空間；
另一方面，資產荒背景下，貨幣政策對於保持收益率曲线正常向上形態的訴求較爲強烈，短期开啓購債可能性較低，MLF仍將作爲商業銀行的重要負債來源，而當前MLF操作利率明顯高於1年期同業存單，導致銀行使用意愿較低，後續仍有調降的必要性。
2）开啓賣債進程的一大顧慮在於誰來承接央行的交易。從近期的機構行爲來看，農商行和公募基金淨买入較多，但這顯然違背了降低中小金融機構和非銀持債導致期限錯配和利率風險的初衷，大行的風險承受能力更高，但其本身作爲國債的一級交易商，主要充當的是賣方而非买方的角色。我們認爲貨幣政策在其中發揮的功能主要體現在預期引導，真正能夠解決這一困境的還是需要增加安全資產的供給。
5、風險提示：銀行間流動性波動超預期、央行呵護流動性力度不及預期
注：本文來自國泰君安發布的《2024年8月貨幣政策操作展望：貨幣政策的多重目標約束階段性緩解》，報告分析師：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、劉姜楓
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