如何看待下半年利率債供給壓力？

核心觀點

財政信用產業政策能否共同提振社融增速，一方面決定了市場交易重心，另一方面決定了資金面的客觀壓力。對於後者，還需要觀察貨幣政策的配合程度。對於當下，考慮到宏觀面上暫時還難有大的變化，天風研究建議繼續票息爲主，兼顧久期。

正文

穩增長訴求疊加地方債務困境，下半年利率債供給情況怎么看？

按照沒有增量政策估計，我們預計下半年國債發行約5.15萬億，淨融資約2.2萬億，目前來看節奏仍然平穩、基本符合季節性；地方債發行約3.66萬億，淨融資約1.65萬億，與幾個穩增長訴求較高年份相比節奏有所後置；政金債發行約2.91萬億，淨融資約1.35萬億，對應全年同比增速11%。

假如政策推動用好地方債結存限額、進一步增發專項債，則對應增量地方債供給壓力，但我們預計量級或難以超過去年（5000億元）。

另外，盤活限額可能對應兩種投向——新增專項債穩增長、發行特殊再融資債置換隱債，但兩者對債市的影響並不相同。邏輯上來看，前者體現寬信用、穩增長訴求，對債市可能造成一定短期壓力；後者則對應低息債券置換高息債務，雖然增加利率債供給，但實際上加劇了資產荒，對債市是利好。

且當政策訴求明確加碼時，預計廣義財政範疇也會有相應的配合手段，政金債余額同比增速可能上行。

利率債供給壓力是否對債市構成擾動？

關鍵還是在於穩增長政策能否協同發力，財政信用產業政策能否共同提振社融增速，一方面決定了市場交易重心，另一方面決定了資金面的客觀壓力。

對於後者，還需要觀察貨幣政策的配合程度。從結果角度觀察，從去年下半年以來，在財政信用等政策加碼、高頻數據邊際改善期間，央行並未進一步呵護資金面，而是順勢而爲削峰填谷，通常資金利率也會呈現波動區間放大、中樞上移的情況，例如2022年8月下旬到9月、2023年1-2月。

對於當下，考慮到宏觀面上暫時還難有大的變化，我們建議繼續票息爲主，兼顧久期。

風險提示：宏觀經濟下行壓力超預期，財政政策增量超預期，測算可能存在一定誤差。

注：文中報告節選自天風證券研究所於2023年7月12日已公开發布研究報告《財政研究專題—如何看待下半年利率債供給壓力？》，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。分析師：孫彬彬天風研究所副所長&固定收益研究首席分析師 S1110516090003

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