保險利率再下調，對債市影響幾何

核心觀點

（1）歷史上看，自公布降費到政策正式落地前，往往會有“炒停售”的現象，短期內保費收入快速增加。而從資產端來看，保險今年現券總淨买入規模與去年相比並沒有大幅增長，考慮到負債端保費收入的高速擴張，截至目前，保險或仍有較大的欠配壓力沒有釋放。若考慮到短期“炒停售”帶來的保費收入超季節性增長，或導致其欠配壓力的進一步提升。

（2）保險對債券的配置行爲如何演繹？投資者可關注哪些機會？①超長國債：可關注季末，或收益率上行至2.55%-2.6%以上的交易機會。此外，今年30Y地方債性價比凸顯，保險對30Y國債的需求相對減弱，或導致兩者利差的收窄，屆時可觀察是否存在交易機會。②長久期二級資本債：出於降波考慮，有繼續賣出的可能，屆時將導致價格波動增加。資產荒下，可考慮適當承接以增收。③長久期信用債：今年需求強勁，起到“價格穩定器”的作用，可逢高適當參與博弈機會。

1、保險利率再下調，對債市影響幾何？

近期，財聯社報道，有部分險企預計自7月1日起，將壽險產品的利率調降至2.75%，並停售當前3%利率的產品。這一變化將給保險負債端和資產端帶來哪些變化？對債市投資者而言，又有哪些機會值得關注？

1.1 短期內，保險欠配壓力增加

（1）降費將導致保費收入超季節性增加

歷史上看，自公布降費到政策正式落地前，往往會有“炒停售”的現象，短期內保費收入快速增加。2023年4月，據財聯社報道，監管進行窗口指導要求壽險公司新开發產品的定價利率從3.5%降到3.0%，並於8月1日正式落地。而在4月-7月，從窗口指導到實際落地的這一區間中，保險公司借助“炒停售”概念快速增加保費收入，同比增速大幅高於季節性。

那么，本輪再次降費的消息，也有可能導致客戶需求提前釋放，但對保費收入的影響或低於去年。主要原因有二：①這次調整更多是部分險企出於管控風險的目的而實施的，並非由監管統一指導，影響範圍相對較小。②這次調整從公布到落地的時間窗口更短，且預定利率下調25bp，相比2023年的50bp幅度更小。

（2）保險當前欠配壓力仍然較大

觀察保險一季度新增資金投資的結構，與2023年相比，銀行存款的佔比由-4.2%大幅增加至15.7%，而債券投資的佔比則由88.2%快速下降至64.5%。這表明，在一季度，保險有大量資金淤積在存款中，沒有得到有效配置。若將這部分存款全部轉爲債券投資，則尚有接近2000億元的缺口。

而進入二季度，尤其是4月底債市出現調整之後，保險對債券的配置節奏明顯加快，欠配壓力較一季度或有所緩解。

但整體來看，保險今年現券總淨买入規模與去年相比並沒有大幅增長，考慮到負債端保費收入的高速擴張，截至目前，保險或仍有較大的欠配壓力沒有釋放。若考慮到短期“炒停售”帶來的保費收入超季節性增長，或導致其欠配壓力的進一步提升。

1.2 對債券的配置行爲將如何演繹？

目前已臨近7月1日政策實際落地的時間，本次“炒停售”的影響或已減弱。但展望未來，若利率中樞進一步下行，保險投資收益將承壓，繼續下調負債端成本仍有較大可能，未來或有更多險企、更大幅度的下調費率（如下降至2.5%），屆時，保險的欠配壓力仍會增加。

那么，展望未來，保險的債券配置行爲將如何演繹？我們可以參考今年以來保險對各主力券種的配置情況，對其下一階段的表現進行推演。

（1）超長國債

雖然欠配壓力較大，但仍會觀察點位配置，同時季末掃債現象仍存。從節奏上看，在今年收益率快速下行的影響下，保險對30Y國債的配置在4月末債市出現調整後才逐漸恢復，而當5月底收益率再次出現下行後，配置規模明顯縮量。整體來看，其合意點位或在2.55%-2.6%以上。

同時，我們在《保險對年末債市有何影響？》中曾分析過，由於流動性指標考核，2023年，保險在季末普遍有增配超長國債的行爲，即使收益率點位並不算高。這一現象今年仍在持續，在3月末及6月中下旬，雖然收益率點位仍在低位，但保險對超長國債的淨买入規模出現了明顯增加。

（2）超長地方債

由於超長國債收益率中樞的快速下行，超長地方債的性價比凸顯，成爲保險債券配置的主力,淨买入規模遠超往年，預計仍將是下一階段的主要配置品種。

（3）長久期二級資本債

自4月底債市調整以來，或出於降低波動的考慮，對原先穩定增配的長久期二級資本債轉爲持續淨賣出。我們在報告《保險對年末債市有何影響》中曾分析過，在I9落地後，約有2700億元左右的二級資本債被重分類進“交易性金融資產”科目中，其每日的價格變動將直接影響利潤表。在債市發生回調後，保險傾向於賣出以及時止損。

雖然從最近的數據來看，保險已恢復對二級資本債的淨买入，但在未來，其配置行爲或更加慎重，若債市再次出現調整，仍有繼續賣出的可能。

（4）長久期信用債

供給快速增加，保險需求不弱。今年超長信用債（7年及以上）發行提速，截至6月21日，新發規模已接近5000億元，進入加速擴容期。供給的提升，疊加優質高息資產的缺乏，保險今年對超長信用債的需求強勁，淨买入規模較過往同期大幅增加。

1.3 可關注哪些機會？

我們分析了保險對各類券種的配置偏好，那么，對投資者而言，有哪些機會值得參與？還是分券種來看：

（1）超長國債

一方面，在點位上，可關注收益率上行至2.55%-2.6%以上的交易機會，屆時保險买入的確定性相對較高。另一方面，在時點上，也可以關注季末保險大規模掃債時的交易機會。此外，從利差角度看，保險今年相對更偏好性價比突出的30Y地方債，對30Y國債的需求相對減弱，或導致兩者利差的收窄，屆時可觀察是否存在交易機會。

（2）長久期二級資本債

當債市出現波動時，出於避險的目的，有再次賣出的可能。這時，原先偏好在收益率上行時买入、充當“穩定器”的保險，反而出現賣出操作，導致二級資本債的價格波動幅度增加，建議投資者關注相應風險。不過，在資產荒的背景下，保險對其需求減弱也是其他債市參與者的機會，可考慮在合適點位適當承接以增收。

（3）長久期信用債

在需求端，保險需求不弱，對其價格起到“穩定器”的作用。而在供給端，有更多主體开始發行長久期信用債，也有助於投資者的策略選擇，可逢高適當參與博弈機會。